估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 成熟製程與特殊晶圓代工 → 電源管理 IC、類比及 矽中介層 製造
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$160.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E 完全稀釋 EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$206.56 |
| Expected Return（至 target date） | +22.3% |
偏多，吸引力來自電源管理需求與價格改善；VSMC 的折舊及歸母獲利轉換決定上檔。 現價約為大和 FY2028 完全稀釋 EPS 的 17.0 倍，已較其報告時明顯降溫。Base 重新給予目標日 22 倍，須有新廠放量與現金流改善支持；加權目標 195.67 元。[Daiwa, Oct 9 2026, PDF p.1/3/9；TPEx, Oct 20 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 7.04175 × 16x | NT$112.67 | -29.6% |
| Base | 50% | 大和 adjusted fully-diluted 9.389 × 22x | NT$206.56 | +29.1% |
| Bull | 20% | 研究者 11.2668 × 26x | NT$292.94 | +83.1% |
Probability-weighted Expected Return：+22.3%。 電源管理與中介層訂單支持 Base 為主；新廠折舊、消費性需求及報價協商使 Bear 保留三成；Bull 需要漲價、產品組合及新廠執行同時超越大和預測。
Investment Thesis
- 世界賺的是特殊製程晶圓製造收入，不是 GPU 主晶片設計或整套先進封裝收入。 電源管理、類比及嵌入式記憶體是核心；VSMC 承接 CoWoS 所需的矽中介層，將 AI 需求由運算延伸到電源與封裝。大和估新廠約三成產能用於台積電中介層，其餘供電源半導體及嵌入式快閃記憶體；此比例是券商預測。[Daiwa, PDF p.1/6–7]
- 需求改善已有收入驗證，接下來看漲價能否落入利潤。 FinMind 核對九月營收 59.03705 億元，七至九月合計 157.02026 億元；元大及中信對第四季續增的方向一致，但幅度不同。成熟產能轉單、細線寬去瓶頸與高階電源需求，比全面消費性復甦更有支持。[FinMind, Sep 2026；元大, Oct 13 2026, p.3；中信, Oct 12 2026, p.10]
- VSMC 提供增長，也會先增加成本。 大和預期 1Q27 量產、2028 年底達每月 44,000 片十二吋產能；JPM 對 2027 年開始、2028 年接近損平的方向相近。長約與客戶寄放設備有助降低閒置和資本壓力，但合併收入的增長仍須扣除折舊、稅及 NXP 的非控制權益。[Daiwa, PDF p.6/9；JPM, Aug 21 2026, p.2]
- 收入高成長不等於 EPS 同速成長。 大和 FY2027／28 收入 766.62／950.17 億元，增長 23.9%；完全稀釋 EPS 7.919／9.389 元，增長 18.6%。同期折舊攤銷 142.28／189.53 億元；2028 年非控制權益扣項 14.52 億元。Base 已保留這些成本，不另加「新廠全額獲利」。[Daiwa, PDF p.3–4/9]
- 失效條件是漲價不足以抵銷折舊，或新產能無法按計畫轉為出貨。 若新廠延遲、車用／工控及消費性需求再走弱，或產品組合改善停滯，固定成本會放大利潤下修。研究信心中等：營運方向有交叉支持，直接 FY2028 可採預測主要來自大和一家。
P/E Rationale
- Bear 16x： 從大和直接 FY2028 adjusted fully-diluted EPS 9.389 × 0.75＝研究者 7.04175。25% 獲利折減反映新廠認證／出貨落後、漲價低於預期及固定成本吸收不佳；不是將 FY2027 改名為 FY2028。16x 撤除大部分 AI 成長溢價，保留特殊製程與長約價值，位於大和所述歷史 5–30x 區間內的偏低位置。
- Base 22x： 直接使用大和 FY2028 完全稀釋 9.389，收入 950.17 億、毛利率 34.4%、營益率 23.5%、歸母淨利 176.37 億。22x 為研究者對 2027 年底的估值：電源及中介層組合、2028 現金流轉正支持溢價；資本密集、折舊仍升及 EPS 增長放緩，則使倍數低於大和 12 個月目標價隱含約 26x 的四季 forward 倍數（報告當時股價為 24x）及 JPM 的 25x 短期錨。
- Bull 26x： 大和直接 FY2028 9.389 × 1.20＝研究者 11.2668。假設同一稀釋股數下，兩輪報價協商、較快中介層放量與毛利率改善，使歸母獲利高出大和 20%；不計尚未定案第二期新廠收入。26x 接近大和目標價隱含的成長評價，要求到 2027 年底仍有可延續的訂單與資本回報改善。
[Daiwa, PDF p.2–4/6/9–10；JPM, p.3]
Model assumptions、逐券商預測與敏感度
原始值與標準化值
| 券商／日期 | 原始口徑 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | 目標／期限及處理 |
|---|---|---|---|---|---|
| 大和／10-09 | TWD；EPS reported | 5.897 | 7.919 | 9.390 | 210；12 個月，5.2x 一年 forward BVPS |
| 大和／10-09 | TWD；EPS adjusted | 5.897 | 7.919 | 9.390 | 同一來源、不同列，不重複計作共識 |
| 大和／10-09 | TWD；EPS adjusted fully-diluted | 5.896 | 7.919 | 9.389 | 本模型採用；原值→NT$／股，數值不變 |
| 台新／10-05 | EPS(F)，未註幣別、basic／diluted 或調整口徑 | 5.94 | 6.73 | — | 原 PDF p.18 視讀確認；保留原值，不標準化或混算 |
| 華南／10-15 | 稅後 EPS，未註 basic／diluted | 6.43 | 8.03 | — | 195；原 PDF p.1 原列值，因內部矛盾不採模型 |
| JPM／08-21 | 本次訪談報告未列可直接採用的完整年度 EPS 表 | — | — | — | 220／Jun-27、25x；僅作估值及營運參考 |
大和 reported 9.390 與 fully-diluted 9.389 分開保留，Base 不互換。預測與當期公布 EPS 也不合併；大和季度摘要有四捨五入版本，採年度完整財表精度。台新資料沒有足夠口徑建立同基準共識。
華南原頁 p.4 同時寫 2026 年初量產與其他頁的 1Q27，且 p.1 FY2027 稅前純益、股本及稅前 EPS 不相容；視讀後仍無法調和，排除其數字對核心估值的影響。Whole-PDF 查詢另有待抽取、失敗、拒收等來源，未收錄不是沒有預估；自動 revisions 為零也不代表所有券商均未改值。大和四份個股／產業轉刊屬同一研究判斷，只計一家。
模型與期間
- 三個情境全部對應 2027-12-31，全部以 FY2028E EPS 計算。Bear／Bull 是對直接 FY2028 預測的研究者調整，無須以 FY2027 代替。
- 大和 210 元是 2026 年 10 月出具的 12 個月 P/B 目標，JPM 220 元目標日為 2027 年 6 月，均早於本模型目標日；本模型未直接搬用或按時間比例加價，而以 FY2028 獲利重新評價。
- Bear：9.389×0.75×16＝112.668→112.67；Base：9.389×22＝206.558→206.56；Bull：9.389×1.20×26＝292.9368→292.94。機率 30%／50%／20%。
- 加權目標＝112.67×30%＋206.56×50%＋292.94×20%＝195.669；報酬＝target÷160.00−1，未加股息。
- 大和模型由 FY2027 7.919 至 FY2028 9.389 的獲利增長為約 18.6%；它依賴新廠出貨與組合改善，並非折舊下降。其 FY2028 自由現金流預測 223.70 億元，是高資本支出期結束後的改善，不作額外現金加總。
- 替代假設： Base 僅給 18x，目標 169.00、報酬 +5.6%；EPS 低 20%而維持 22x，目標 165.25、+3.3%；兩者同時發生，目標 135.20、-15.5%。現價留有回報空間，但承受不起獲利與評價同步明顯下修。
Latest Material Evidence
-
10/19 群益： 電源管理產品需求增加、客戶拉貨增強，有助收入、獲利及毛利率改善；支持既有需求判斷，未提供新的年度 EPS。原頁的 152／200 元為短線支撐／壓力，不作 2027 年底估值依據。[群益, Oct 19 2026, PDF p.12/16]
-
10/15 華南： 需求與產品組合看法正向，但原頁時程與財表內部矛盾，數字不作模型錨。
-
10/13 元大、10/12 中信： 最新第三季收入支持成熟製程復甦，第四季成長幅度仍有分歧；重點移向 2027 報價與新廠成本。
-
10/09 大和： 完整 FY2028 模型把新廠收入、折舊、非控制權益與自由現金流連結，是本次估值主軸。
Sources（6 組研究及市場資料）
- 群益，2026-10-19，投資策略日報，原 PDF p.12/16 已視讀；電源管理需求觀點採用，短線價位另列，不變動年度獲利與估值。
- 大和，2026-10-09，VIS initiation；原 PDF p.1–4、6–10（印刷頁 28–31、33–37）。前次實看 PDF p.1、3、4、6、9、10；本次重核 p.2/3；年度 EPS、成本、時程及目標已核對。另有相同個股轉刊與 Asia Foundry 合輯，研究判斷去重。
- 元大，2026-10-13，半導體產業九月營收評析，p.3；兩份同文合併。中信，2026-10-12，早報 p.10，第四季及報價展望。
- 台新，2026-10-05，產業策略 p.18；華南，2026-10-15，世界先進訪談 p.1/4；上述原頁已實看，前者保留口徑缺口，後者排除數字錨。
- JPM，2026-08-21，Asia Tech Tour，p.1–3；p.2/3 原 PDF 已實看。220 元為 Jun-27 目標，未移植至本模型。
- TPEx 官方個股日成交資訊（2026-10），10/20 收盤 160.00，個股官方月表確認。FinMind TaiwanStockMonthRevenue，2026-10-19 查詢七至九月營收。數字原始證據與 DB 對照留於內部估值筆記。
研究來源索引（同文轉刊及排除來源的完整對照留於內部筆記）：
- [MM document:8619 chunk:79736 title:群益｜投資策略日報｜20261019] [MM document:8619 chunk:79740 title:群益｜投資策略日報｜20261019]
- [MM document:8192 chunk:75626 title:5347 世界 (Vanguard)｜20261009｜Daiwa] [MM document:8192 chunk:75630 title:5347 世界 (Vanguard)｜20261009｜Daiwa]
- [MM document:8092 chunk:75198 title:Daiwa｜Asia-foundry｜20261009]
- [MM document:8304 chunk:76189 title:元大｜半導體產業 - 9月營收評析｜20261013]
- [MM document:8103 chunk:75253 title:中信｜早報｜20261012｜2603長榮、3008大立光]
- [MM document:8393 chunk:76724 title:5347 世界｜20261015｜華南]
- [MM document:6273 chunk:68286 title:5347 世界 (Vanguard)｜20260821｜JPM] [MM document:6273 chunk:68287 title:5347 世界 (Vanguard)｜20260821｜JPM]
- 已讀未採估值：聯電報告世界頁眉附錄、國金「世界機器人大會」一般詞誤配。[MM document:8079 chunk:75091 title:261009_daiwa_umc] [MM document:6158 chunk:67923 title:國金證券｜機器人產業研究：特斯拉柏林工廠啟動機器人測試，世界機器人大會成功｜20260823]
研究版本：1f84de0