估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI資料中心散熱 → 液冷CDU與冷板 → 模組化資料中心整合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | NT$48.05（FinMind收盤，TWD） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E營收 × 股權P/S；營收為研究者估計 |
| Base target | NT$37.88 |
| Expected Return（至 target date） | −18.96%（加權目標NT$38.94） |
液冷轉型有出貨證據，但現價已要求海外專案快速放量，安全邊際不足。 中信記錄2.5MW CDU已出貨、3.5MW仍驗證，海外方案預期2027年開始展現成果；目前更接近產品驗證到商業放量的過渡期，尚非成熟的經常性獲利模式。[中信，2026-10-28，頁4–5]
Scenario Analysis
共同估值日2027-12-31；以該時點次年FY2028營收作為股權P/S基礎，股數假設6,600萬股。以下營收、倍數及機率均為研究者假設，非券商目標價。
| 情境 | 機率與經營理由 | FY2028E營收 × 股權P/S ÷ 股數 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%；海外設計轉單慢，EMS支撐但整合收入不連續 | 6億元 × 1.5倍 ÷ 6,600萬股 | NT$13.64 | −71.61% |
| Base | 50%；CDU持續出貨、部分海外方案落地，服務收入仍小 | 10億元 × 2.5倍 ÷ 6,600萬股 | NT$37.88 | −21.17% |
| Bull | 20%；海外多案交付、較大功率CDU驗證成功，整合開始複製 | 15億元 × 3.5倍 ÷ 6,600萬股 | NT$79.55 | +65.56% |
加權目標 NT$38.942，加權預期報酬 −18.96%。基準情境已給予液冷成長溢價；成功放量與評價同時上修，才足以提供明顯正報酬。
Investment Thesis
從CDU產品走向系統整合，價值在交付能力
金運為廣運旗下公司，以EMS為底，延伸至CDU、冷板、管路及AIDC電力、冷卻、網路與消防整合。2.5MW產品出貨支持技術商業化已有起點；模組化設計與數位孿生協助降低部署及運轉風險。但營收放大還取決於客戶方案轉成訂單、施工交付與驗收，不只取決於散熱規格。[中信，2026-10-28，頁1–4]
海外收入是機會，方案設計尚需轉成可重複收入
泰國、馬來西亞已開始貢獻營收，日本仍在布局；美國建立合作夥伴，並結合大同電力設備資源。報告所述2027年成果是經營展望，未附訂單金額、收入排程與客戶毛利。公司規劃從產品收入延伸系統整合及全生命週期服務，後者若形成續約與維運收入，才支持較高的營收倍數。[中信，2026-10-28，頁4–5]
現價反映的營收門檻高於本研究基準
採6,600萬股，現價對應股權市值約31.71億元；按基準2.5倍P/S，需要FY2028營收約12.69億元，比本研究基準10億元高約27%。因此本研究偏向等待訂單、收入認列與獲利品質改善，現階段股價對執行成果的要求偏高。
Model assumptions & uncertainty
營收橋接與估值期間
原PDF頁3正文寫「1H26營收1.68億元、年增165%」，但同頁圖表將168,214列為115H1「熱管理暨AI基礎設施」，電子代工128,284、合計296,498。圖表未標清金額單位；年增165%與熱管理前期63,560相符。採用「熱管理擴張」的方向與正文1.68億元作規模參考，不採其為全公司營收，也不把合計欄自行標準化為已核實總營收。此口徑差異及缺少年度毛利、費用、訂單額，使研究信心偏低。[中信，2026-10-28，頁3；已檢視原PDF]
| 情境 | FY2027E全公司營收（研究者） | FY2028E橋接 | 業務假設 |
|---|---|---|---|
| Bear | 5億元 | +20% → 6億元 | 既有EMS與液冷產品維持，海外少量進展；低基期仍有增長但不足攤提投入 |
| Base | 8億元 | +25% → 10億元 | 2027部分海外案落地，2028產品與整合收入擴大；尚未給成熟維運平台規模 |
| Bull | 11億元 | +36.36% → 15億元 | 海外多案與大功率產品擴散，交付能力可複製 |
上述為業務情境推估，不是已簽約金額或券商營收預測；基準FY2027規模的依據是既有EMS加上液冷出貨及海外開始認列的方向，並無公司年度量化指引可校準。三情境以寬幅反映專案認列差異。
為何採P/S，以及倍數的經濟含義
原文僅稱前期研發、業務開發投入較大，規模擴張將改善獲利，未提供可採用的FY2027/FY2028 EPS及利潤率。本次以股權P/S衡量收入商業化，不建立P/E情境或EPS代理。估值以2027年底看FY2028全年營收，沒有沿用券商12個月目標；亦非EV/Sales，未將未知淨負債視為零。
1.5倍反映EMS與專案型收入、獲利尚待驗證，但保留液冷選擇權；2.5倍要求液冷及系統整合規模化、研發費用攤提改善；3.5倍則要求海外複製與服務化進展。倍數為本研究判斷，未援引缺乏可比財務資料的同業倍數。
作為估值合理性檢查，2.5倍P/S若最終淨利率僅5%，等價50倍P/E；若能達10%，仍等價25倍。因此基準倍數本身已要求實質獲利轉換，收入放量但毛利低、工程成本高時應下修。這兩項淨利率僅為敏感度假設，不是公司預測。
股數使用6,600萬股的固定情境假設：原頁1資本額6.6億元，頁2廣運持有47,252,152股、持股71.59%，反推約6,600萬股；不是已確認的未來稀釋股數。增資10%而其他條件不變，三情境每股價值約降低9.09%。不計股息。
券商數字與採用界線
EPS及target_price查詢基準為whole_pdf，來源版本限document_analysis_v1/pdf_numbers_v1。三份文件中兩份單篇尚無數字抽取收錄，早報為ready但沒有金運估值數字；故零筆結果不視為完整市場共識。全文核對後，這組中信材料未提供金運年度EPS、目標價或明示old/new修正。未使用歷史chunk數字候選補值；歷史營收口徑與股數依同一原PDF頁2–3獨立核對，未混入其他公司預測。
催化與失效條件
- 向上：3.5MW產品完成驗證、海外方案取得可量化訂單並按期驗收、維運收入及毛利率開始披露。
- 向下：專案延遲、收入成長卻無法改善虧損、漏液或過熱導致保固及賠償成本、工程墊款或增資攤薄。
- 若2027海外成果仍停留方案設計，應向Bear收入及倍數靠攏；若10億元級收入可見且呈現穩定獲利，再重新評估基準。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28 中信法說摘要：2.5MW CDU已開始出貨，3.5MW驗證；海外布局預期2027年開始展現成果，泰、馬已貢獻營收。
- 同日中信早報：重刊公司業務簡介，未增加獨立的金運財測；不重複計為第二家券商觀點。
- 2026-11-03 FinMind：收盤NT$48.05，資料集TaiwanStockPrice，回傳stale=false；此為FinMind行情，非本研究直接向交易所查驗。
Sources（3份文件；1家券商，單篇雙檔內容相同）
- 中信投顧，金運法說／座談摘要，2026-10-28，頁1–5。document_id: 9163; chunk_id: 86388; pdf_page: 1。股本與公司定位。
- 同上，股東及產品。document_id: 9163; chunk_id: 86389; pdf_page: 2。已實際檢視原PDF。
- 同上，財務文字與產品組合圖。document_id: 9163; chunk_id: 86390; pdf_page: 3。已實際檢視原PDF，正文／圖表口徑差異如上。
- 同上，海外與產品進度。document_id: 9163; chunk_id: 86391; pdf_page: 4。document_id: 9163; chunk_id: 86392; pdf_page: 5。
- 同一金運報告的重複檔，標題誤列廣運，原文主體為金運；保留來源身分、不增加預測票數。document_id: 9195; chunk_id: 86779; pdf_page: 1。document_id: 9195; chunk_id: 86781; pdf_page: 3。document_id: 9195; chunk_id: 86782; pdf_page: 4。
- 中信早報，2026-10-28，金運摘要頁10。document_id: 9158; chunk_id: 86270; pdf_page: 10。
- FinMind / TaiwanStockPrice，2026-11-03，TWD收盤48.05；https://api.finmindtrade.com/api/v4/data 。
研究版本：d1fc6a7