估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊 → DCI／ZR 光模組及 InP 雷射後段製程。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$450.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS，三情境均為研究者橋接 |
| Base target | NT$627.84 |
| Expected Return（至 target date） | +33.1% |
偏多，價值來自晶粒放量與 DCI 升規，關鍵是獲利轉換率。 統一最新預估 2027 年晶粒出貨上修至 5,000 萬顆、EPS 16.35 元；但第四季 800G ZR 出貨及 EPS 下修，顯示高單價模組的營收成長仍受良率、代購零件稀釋毛利影響。450 元約對應統一 FY2027 EPS 的 27.5 倍，若 2028 年再成長兩成，價格具吸引力；若擴產只能換來營收、沒有對應利潤，估值折價仍會持續。[統一, 2026-10-21, pp.1–3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E，EPS、成長率、倍數與機率均區分如下。
| Scenario | Probability | FY2027E → FY2028E EPS 橋接 | FY2028E EPS × P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 統一 16.35 × 80%＝13.08，再年減 10%＝11.772；研究者估計 | 11.772 × 22x | NT$258.98 | -42.4% |
| Base | 50% | 統一 16.35 × 1.20＝19.62；研究者估計 | 19.62 × 32x | NT$627.84 | +39.5% |
| Bull | 20% | 華南 19.18 × 1.35＝25.893；研究者估計 | 25.893 × 40x | NT$1,035.72 | +130.2% |
加權目標 NT$598.76；Probability-weighted Expected Return：+33.1%。 以各情境兩位小數目標加權，未四捨五入加權值為 598.758 元；報酬均以 450 元計算，不含股息。
Base 50%：800G DCI 與 CW／EML 已有出貨，擴產支持延續成長；Bear 30%：本季出貨下修已顯示轉量風險，且北美客戶、供料與匯率集中；Bull 20%：需要晶粒量、EML mix、良率與 1.6T 接續升級同時兌現。[統一, 2026-10-21；華南, 2026-10-12；群益, 2026-09-22]
Investment Thesis
- 兩條成長曲線，而非單押 CPO。 群益指出華星光與 Inphi 團隊長期合作，為 Marvell ZR 模組供應夥伴，800G ZR 已量產；另一主體是 CW／EML 雷射後段代工。DCI 連接資料中心，雷射則受益於資料中心內部高速互連。這些已有收入的業務支持主模型，未另加一筆 CPO 題材 EPS。[群益, 2026-09-22, p.1]
- 晶粒量上修，比模組營收翻倍更重要。 統一將 2027 晶粒出貨 4,700 萬顆調至 5,000 萬顆，營收僅上修 0.8%、EPS 上修約 3%，顯示 mix 與良率具有獲利槓桿。華南較高的 19.18 元 EPS，搭配 30.8% 毛利率，明顯高於統一的 27.8%；本模型 Base 選較新、較保守且揭露短期失誤的統一預測，而非取兩家平均。[統一, 2026-10-21, pp.2–3；華南, 2026-10-12, p.3]
- 800G 高 ASP 的代價是毛利率。 統一把 4Q26 模組出貨 75K 降至 55K、營收 19.6 億降至 17.31 億、EPS 2.51 降至 2.29 元。客戶代購高價零件會擴大營收卻稀釋毛利，故成長驗證須同看 EPS、晶粒出貨與毛利，不只看營收創高。[統一, 2026-10-21, p.2]
- 官方營收支持需求，尚未驗證明年倍增。 9 月營收 5.74774 億元，月增 5.30%、年增 97.78%；前九月 41.12003 億元、年增 27.29%，官方備註去年同期來料短缺。統一預估 FY2027 營收 120.83 億元、年增 106.8%，其高度取決於產能、供料與出貨同步跟上。[TPEx, 2026-09；統一, 2026-10-21, p.3]
P/E Rationale
- Bear 22x： 2027 年底擴產失速、2028 獲利衰退，改以較低成長製造代工估值，僅保留長期客戶與製程能力溢價。這是研究者壓力倍數，不是券商歷史均值。
- Base 32x： 假設目標日仍有約兩成下一年度成長，給予高速光通訊製程與客戶認證溢價，但低於華南現時對 FY2027 的 39x，也低於統一 800 元／16.35 元隱含的 48.9x。到 2027 年底，原先倍增的基期效應已過，需折減高成長期溢價。
- Bull 40x： FY2028 EPS 成長 35%、EML 與高速模組升級並進，才保留接近華南成長期 39x 的估值。仍低於宏遠以 FY2027 12.64 元給 58x 的積極定價；沒有沿用其目標日或倍數。[華南, 2026-10-12, p.3；統一, 2026-10-21, pp.1–3；宏遠, 2026-10-13, p.3]
Model assumptions & uncertainty
FY2028 橋接與失效條件
來源未提供可採用的直接 FY2028 EPS。三情境均由 FY2027 年度 EPS 出發，採原券商每股口徑，研究者假設沒有新增重大稀釋，不把不同券商淨利或股數拼接。
| 情境 | FY2027 起點與調整 | FY2028 經營橋接（研究者假設） | FY2028 EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 統一 16.35 元先打八折至 13.08，反映擴產／良率低於預測；接近宏遠 12.64 元的較低獲利結果 | 營收年減 5%、淨利率相對下降約 5.26%，股數不變；EPS 倍率 0.95 × (0.90/0.95)＝0.90。模組降價與閒置折舊壓力超過晶粒增量 | 11.772 |
| Base | 統一 16.35 元，FY2027 營收 120.83 億、淨利率約 19.3% | FY2028 營收增 20% 至約 145.00 億、淨利率及每股口徑不變，EPS 增 20%；擴產延續但不再複製 2027 倍增，未加 CPO 獨立收入 | 19.62 |
| Bull | 華南 19.18 元，FY2027 營收 125.5 億 | FY2028 營收增 30% 至 163.15 億、淨利率相對改善 3.846%（非增加 3.846 個百分點）、股數不變；1.30 × (1.35/1.30)＝1.35，反映 EML mix／良率改善及升規 | 25.893 |
Base 的兩成成長由擴產、CW／EML 放量與 1.6T 升級延續支持；群益定性看成長延續至 2028，宏遠估 2027 年底月產能達 12KK，均不是 FY2028 成長率預測。若明年晶粒出貨或毛利率落後統一的 5,000 萬顆／27.8%，即需降低起點；若客戶認證延後、模組以低毛利代購為主，32x 亦須下修。
逐券商原始值與標準化列示
下列為各家自己的來源預測，不合成共識。原文「元」標準化為台股 TWD／股作模型使用；PDF 未交代 basic／diluted、GAAP／調整或未來股本假設者維持未註明。
| 券商／日期 | PDF 原始年度與值 | 標準化／採用方式 |
|---|---|---|
| 統一 10/21；10/22 晨會重刊 | 2026F「7.50」、2027F「16.35」；目標「800」；EPS(元) | FY2026E 7.50／FY2027E 16.35；Base 起點。晨會的 7.5／16.35／800 為同家重刊，不增加一票。目標期限未精確對齊 2027 年底，不直接採用 |
| 華南 10/12 | 2026「8.31」、2027「19.18」；稅後 EPS(F)；目標「750」、2027 EPS 39x | FY2026E 8.31／FY2027E 19.18；Bull 起點。750 為券商目標，非本模型目標 |
| 國票 10/15 | 「2026年/2027年 EPS…7.66元/17.04元」 | FY2026E 7.66／FY2027E 17.04，保留為方向交叉核對，不替換較新的統一起點 |
| 宏遠 10/13 | 2026年EPS「7.62」、2027年EPS「12.64」、27年目標PE「58.00」、目標「735」 | FY2026E 7.62／FY2027E 12.64；作較低獲利對照。58x 與 735 另列，不與其他倍數平均 |
| 凱基 10/15 | 每日精選「預估今年EPS7.92元」；同日追蹤表 2026F「9.94」、2027F「#N/A」、目標「250.0」 | 兩原頁均確認；同家同年口徑／更新時間未能調和，均不作情境起點。250 為表中真實值，但與增加持股、當時股價 588 元及另一預估不協調，不作目標錨 |
| 兆豐 10/07 | 2026年(F) EPS「8.00」、目標「663」、2026年(F) PER「72」 | FY2026E 8.00，未列 FY2027／FY2028；目標期間與計算依據未充分交代，不作目標日錨 |
統一修訂表 FY2026 EPS 7.69→7.50、FY2027 15.88→16.35、4Q26 2.51→2.29、目標 800→800。首頁比較欄前次 EPS 是 15.81，與正文／修訂表 15.88 衝突；修訂採第二頁表格，本次 16.35 無差異。國票 9 月獲利敘述 1.25 億與統一 1.03 億不一致，不採此單月淨利或反推股數。
價格隱含與敏感度
450 元約為 Base FY2028 EPS 的 22.9x。固定 32x，損益兩平 EPS 為 14.0625 元，較 Base 19.62 元低約 28.3%；但若 EPS 回到 Bear 並連帶降評價，兩者會同時傷害價格。固定 Base EPS 改用 25x，目標為 490.50 元、報酬 +9.0%；若只有宏遠 FY2027 EPS 12.64 元、FY2028 零成長且給 25x，目標 316 元、報酬 -29.8%。後者為替代假設，不是來源的 FY2028 預測。
研究把握度中等：兩條出貨主線已商業化，但完整年度模型主要來自統一、華南，毛利與擴產兌現仍有落差，FY2028 依賴研究者橋接。
Latest Material Evidence
- 10/22 官方價格： TPEx 收盤 450 元，低於前一日 488 元；本頁全部報酬使用新價格。
- 10/21 統一： 2027 晶粒量上修、年度 EPS 小升，但 4Q26 800G ZR 數量與 EPS 下修；成長主線未變，短期獲利品質仍需驗證。
- 10/12 華南： 2027 EPS 19.18、毛利率 30.8%；較統一積極的部分主要在利潤率，不僅是營收規模。
Sources (8)
- 統一 — 華星光更新近況，2026-10-21，原 PDF pp.1–3 實看；年度修訂、晶粒量與模組良率。Metadata: document_id: 8797; chunk_id: 82012,82013,82014。
- 華南 — 光通產業，2026-10-12，原 PDF p.3 實看；FY2026／2027 預估及 39x。Metadata: document_id: 8133; chunk_id: 75354。
- 群益 — 華星光奪 Marvell 大單，2026-09-22，p.1；客戶合作、ZR 模組及 CW／EML 後段代工，成長延續至 2028 的定性判斷。Metadata: document_id: 7037; chunk_id: 71074。
- 宏遠 — 每日焦點，2026-10-13，原 PDF p.3 實看；FY2027 較低 EPS、產能與估值。Metadata: document_id: 8242; chunk_id: 75938。
- 國票 — 投資早報，2026-10-15，原 PDF p.5 實看；7.66／17.04 及產品組合。Metadata: document_id: 8428; chunk_id: 77158。
- 凱基 — 台灣個股追蹤，2026-10-15，原 PDF p.27 實看；9.94／250，保留來源差異。
- 凱基 — 台股每日精選，2026-10-15，原 PDF p.14 實看；FY2026 EPS 7.92。
- 兆豐 — 2026 下半年投資組合追蹤，2026-10-07，原 PDF p.1 實看；FY2026 EPS 8.00／目標 663。
官方資料：TPEx 日收盤，2026-10-22；TPEx 月營收，資料年月 11509、公司 4979，原始營收單位千元。
其他版本：目前公司頁