估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： ODM／EMS → AI 伺服器系統與機櫃整合、手機組裝；子公司伺服器與載板獲利須扣除少數股權。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$105.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS，三情境均為研究者橋接 |
| Base target | NT$118.14 |
| Expected Return（至 target date） | +4.8% |
伺服器轉型已出現營收驗證，但現價的報酬空間偏薄。 9 月營收創高，元大將 FY2027 調整後 EPS 由 7.20 上修至 8.95 元；105 元已相當於該預測的 11.7 倍。Base 還需要 FY2028 獲利再增 10%，而消費性需求、投資評價損益及歸母轉換仍會削弱營收放大的效果。[元大, 2026-10-12, pp.8、11；TWSE]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。EPS 增長、情境調整、倍數及機率均為研究者假設，價格報酬不含股息。
| Scenario | Probability | FY2027E → FY2028E EPS 橋接 | FY2028E EPS × P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 元大 8.95 先折減 20% 至 7.16，再年減 10% | 6.444 × 9x | NT$58.00 | -44.8% |
| Base | 50% | 元大 8.95 × 1.10 | 9.845 × 12x | NT$118.14 | +12.5% |
| Bull | 20% | 元大 8.95 × 1.25 | 11.1875 × 15x | NT$167.81 | +59.8% |
加權目標 NT$110.03；Probability-weighted Expected Return：+4.8%。 未取整目標為 57.996／118.14／167.8125 元。Base 50% 反映 GB300 出貨已啟動、VR200 尚待認證與量產；Bear 30% 保留高單價營收未轉成歸母獲利及消費性衰退的可能；Bull 20% 要求新平台、子公司與費用槓桿同時兌現。
P/E Rationale
可核對的券商錨是元大 FY2027 EPS ×13x＝約116元、12個月目標，期限約在 2027 年 10 月。本模型把獲利年度推進 FY2028，重新判斷 2027 年底倍數，並非將券商目標延期。[元大, 2026-10-12, pp.1、8]
- Bear 9x： 較元大 13x 折價，反映新平台遞延、手機及筆電弱勢、歸母獲利衰退；不保留轉型溢價。
- Base 12x： 略低於元大 13x，伺服器與子公司提供成長，但本模型對 FY2028 僅採 10% 增長，獲利品質尚不足以提高評價。
- Bull 15x： 較元大 13x 溢價，須以 FY2028 EPS 成長 25%、新平台出貨與利潤率改善支持。這是研究者給予成功轉型的溢價，非已核實歷史交易區間。
Investment Thesis
- 營收轉折來自伺服器，不是 PC 復甦。 TWSE 公開月營收核對 9 月為 2,147.53 億元，月增 143.19%、年增 86.88%，公司備註為客戶出貨規劃。元大把超預期主因歸於美系 NeoCloud 與大型業者開始拉 GB300；同時元大與 Morgan Stanley 均指出筆電需求仍弱。高單價整櫃出貨與傳統產品量縮並存。[TWSE, 2026-10-17；元大, 2026-10-12／13；Morgan Stanley, 2026-10-14]
- 下一階段看平台與客戶延續性。 元大預期 GB300 拉貨延續至第四季，VR200 已送樣、期待 2027 年量產；大型業者與 NeoCloud 的採購共同擴張是上行來源。來源沒有可核實的客戶姓名、訂單金額或保證量，模型採產品週期推進，未另加一筆具名大單。[元大, 2026-10-12, pp.1–3]
- 重點是營益、歸母與現金，而非毛利率單向上升。 元大預期第三季消費性組合與加工費壓力仍壓低毛利率，立訊投資評價也拖累業外；永擎與景碩的成長則須依合併／歸母口徑計入。年度 EPS 已包含子公司收益，本模型不再另加子公司 EPS 或 SOTP。[元大, 2026-10-12, pp.2、8、11]
Model assumptions & uncertainty
FY2028 年度與股數橋接
採用的共同起點為元大 FY2027 歸母淨利 239.66 億元、調整後加權平均 26.79 億股、EPS 8.95 元（報告四捨五入值）；原 PDF p.11 已實看。三情境皆維持此股數基礎，沒有額外增加子公司獲利或一次性處分利益。
| 情境 | FY2027 起點與調整 | FY2028 業務假設 | FY2028 EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 元大 8.95 ×0.80＝7.16；這是研究者對平台／歸母轉換不達標的折減，不是另一家券商預測。 | 較此受壓基準營收再減5%、歸母淨利率相對下降約5.26%，淨利合計減10%；固定股數。 | 6.444 |
| Base | 元大 FY2027 EPS 8.95 原值。 | 伺服器延續增長、消費性大致持穩，集團營收增10%、歸母淨利率持平，EPS增10%；固定股數。 | 9.845 |
| Bull | 元大 FY2027 EPS 8.95 原值。 | 新平台放量帶動營收增20%、歸母淨利率相對提高約4.17%，EPS合計增25%；固定股數。 | 11.1875 |
以來源股數估算，FY2028 歸母淨利約為172.63／263.74／299.71億元；由四捨五入 EPS 推算，與直接乘來源淨利可能略有尾差。Bull 需要費用槓桿及子公司盈利提升，Bear 同時壓低 FY2027 達成率與 FY2028 延續性，並未把兩次折減當成相同年度。
原始值、標準化與來源分歧
EPS／目標價數字查詢均為 whole-PDF 基準；可採 EPS 目前只有元大一家的 adjusted 口徑，未形成可比較的多券商共識。不同日期的早報、產業報告與 call memo 是同一預測的重刊，不增加獨立預測家數。
| 券商／日期 | 原始預測與口徑 | 本模型處理 |
|---|---|---|
| 元大 10/12 | FY2026／FY2027 調整後 EPS 5.92／8.95 TWD；按調整後股數計算，不等同明示 fully diluted。舊值4.80／7.20。 | 原值保留；同一股數基礎橋接 FY2028，未自行轉成其他會計口徑。p.8與p.11已實看。 |
| 元大 10/12，10/13重刊 | 12個月目標116 TWD，前次100；FY2027 EPS ×13x。產業表另有未明幣別／期限版本。 | 以原公司報告確認貨幣與期限；重刊計一次，不取平均目標。 |
| 台新 10/14 | 原文有年度 EPS 預測，數字抽取未收錄。 | 保留伺服器、產品組合質性觀點，不以文字數字補入模型。 |
| 凱基 10/14 | 原文有年度 EPS 與短線操作區間；數字來源被判核心數字難讀。 | 不把操作區間當共同目標日估值，也不採其 EPS 作情境錨。 |
| 高盛 9/28 | 文字報告對 AI 伺服器擴張正向，但認為消費性成本壓力及估值偏高；年度 EPS 有 diluted／未明示兩組。 | 尚待抽取且未連結原PDF，無法核看差異，排除全部數字錨；保留較早、偏保守的質性判斷。 |
| Morgan Stanley 10/14 | 筆電月度／季度出貨資料，非本輪可採 EPS／TP 預測。 | 支持 PC 需求偏弱的質性判斷；coverage頁的價格不視為目標價。 |
本輪數字 admission 有六份未收錄：台新與 MS 缺抽取、凱基核心數字難讀、兩份元大10/12早報缺有效 EPS 年度、高盛待抽取。高盛文件為 sanitized text、無 primary attachment 及同源附件，原PDF頁面不可取得；因此沒有採其 FY2028 EPS 或歷史倍數。這使估值主要倚賴元大一家的上修後模型，研究信心中等偏低。原文提及德州廠「3月底」的年份亦不明確，未納入精確產能時程。
估值檢驗
- 105元在12x下要求 FY2028 EPS 8.75，約比元大 FY2027 的8.95略低；現價已反映大部分基準獲利，向上仍需成長或重估。
- Base 若 FY2028 零成長：8.95×12＝107.40元，報酬+2.3%；若EPS達標但只給10x：9.845×10＝98.45元，報酬-6.2%。
- 若同等獲利新增股數10%，Base EPS為9.845÷1.10＝8.95，目標107.40元。新增股數是敏感度假設，不是已公告增資。
- 新平台認證持續遞延、營收放量而營業現金流／歸母淨利未改善，或投資評價損失反覆侵蝕本業成長，均應壓低成長及倍數。第三季完整獲利尚未由本輪資料確認，券商季度獲利均視為預估。
價格算式： 2026-10-20 TWSE收盤105.00元。報酬＝target÷105−1；加權目標＝57.996×30%＋118.14×50%＋167.8125×20%＝110.0313元，加權報酬4.7917%。
Latest Material Evidence
元大10/12因GB300拉貨與子公司獲利，上修FY2026／FY2027調整後EPS約23%／24%，並把評等調升至買進；10/13產業報告及10/14早報延續該方向。高盛9/28報告早於9月營收揭露，仍強調記憶體成本壓抑消費性需求；MS10/14筆電資料也支持傳統業務偏弱。投資分歧已從「有沒有伺服器營收」轉為「新增營收能留下多少歸母獲利」。
Sources（9 組／11 份必要來源）
- 元大，和碩：AI伺服器急起直追，2026-10-12，pp.1–3、8、11；原PDF pp.8、11已實看。EPS、修正及目標價來源版本pdf_numbers_v1，page_evidence對應p.11／8／1；PDF SHA256：520d4e1f61e6d7c4ce3adb51b689ba00c7696ca824672b4615c598cfdb6bb181。
- 元大，PC下游產業9月營收評析，2026-10-13，pp.1、6–7；兩份同文，目標價同源重刊。
- 元大，投資早報，2026-10-14，p.7，後續產品與需求觀點。
- 元大，10/12早報兩份，p.4；同文與公司報告同一預測。
- 台新，早報，2026-10-14，p.6；質性方向。
- 凱基，台股分析，2026-10-14，p.8；質性方向，非採用數字錨。
- Morgan Stanley，Monthly Databook，2026-10-14，pp.1–2；筆電需求。
- Goldman Sachs，Pegatron，2026-09-28，文字pp.1–4；缺原PDF，只採質性分歧。
- Call memo彙整1009–1012，和碩段內日期2026-10-12、元大蘇子錚；檔案未定日期，為元大公司報告摘要重刊。
- TWSE逐日行情：115/10/20收105.00；TWSE公開月營收：11509、出表1151017，當月214,752,761仟元、前三季907,626,109仟元；查詢日2026-10-21。
其他版本：目前公司頁