估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：BMC／伺服器管理、MCU／MPU → CSP 自製伺服器、車用電池監控與工控。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | NT$119.00；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS（研究者估計） |
| Base target | NT$90.00 |
| Expected Return（至 target date） | −26.89%；加權目標 NT$87.00 |
現價偏貴，BMC 成長尚不足以抵銷日本虧損與成本壓力。 新客戶與新世代 BMC 的完整貢獻偏向 2028 年，3Q26 毛利率卻降至 37.4%、營業虧損擴大至約 5.1 億元。119 元相當於基準 FY2028 EPS 的 26.4 倍；以本研究合理的 20 倍計，現價需要 EPS 5.95 元，較基準高約 32%。[玉山，2026-11-02；MS，2026-11-01]
Scenario Analysis
三種情境均估至 2027-12-31，採當時下一年度 FY2028E EPS × forward P/E；EPS、倍數及機率均為研究者判斷。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日 P/E | 核心條件 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$1.50 × 16 | 日本減虧延後、BMC 放量較慢；2028 年營業利益僅損平，靠業外恢復小幅獲利 | NT$24.00 | −79.83% |
| Base | 50% | NT$4.50 × 20 | 重整逐步降低費用，BMC 新客戶放量；2028 年營益率回到 5% | NT$90.00 | −24.37% |
| Bull | 20% | NT$7.25 × 24 | 日本改善與 BMC 升級同時兌現，2028 年營益率達 8%，高研發投入產生營收槓桿 | NT$174.00 | +46.22% |
加權目標 NT$87.00，加權報酬 −26.89%。基準權重最高，因新增客戶已具體，但仍需量產與重整落地；成本、供給及時程風險使下行情境高於上行。研究信心中低，關鍵在日本重整後的費用與稅負可見度。
Investment Thesis
- BMC 是成長引擎，但整體公司仍處轉型期。 公司已供應兩家 CSP 自製 ASIC 伺服器；2027 年有新 CSP 與新創客戶加入，現有世代仍是出貨主力，新世代預計 2H27 小量出貨、1–2 年後貢獻更完整。BMIC 與高階 MPU 也支持工控；車用需求僅築底，尚未明顯反彈。[玉山，2026-11-02；合庫，2026-11-02；MS，2026-11-01]
- 營收恢復不等於獲利同步恢復。 3Q26 營收約 78.6 億元、年增 8%，但產品組合轉差、供應鏈瓶頸與研發費用使營業虧損擴大。PC／運算拉貨轉弱，記憶體、晶圓代工與封測漲價繼續壓縮空間；取得產能與轉嫁成本之後，仍需看到毛利率及費用率改善。[玉山，2026-11-02；MS，2026-11-01]
- 日本重整決定轉盈速度，來源對其獲利效果分歧很大。 玉山 FY2027 EPS 為 −2.07 元，合庫下修至 1.56 元，MS 為 4.24 元；重整範圍的敘述及股數／稅負假設也不一致。本研究採逐情境獲利橋接，把較完整減虧與 BMC 貢獻放在 FY2028，不以三家平均值作為獲利預測。[玉山、合庫，2026-11-02；MS，2026-11-01]
應追蹤：日本交易完成範圍與一次性費用、BMC 新客戶量產收入、毛利率與費用率。若日本持續虧損且 2028 年營業利益未回正，基準 EPS 4.50 元即失去支撐；若營益率接近 8%且新客戶穩定放量，才有上行情境的估值條件。
Model assumptions & uncertainty
券商原始預測與修正（TWD／股）
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始評價與口徑 |
|---|---|---|---|---|
| 玉山，2026-11-02 | −2.86 | −2.07 | 未列 | 140 元＝4×FY2027 BVPS；六個月評等期間；隱含 BVPS 35 元為算式反推，非另一筆明列預測。EPS 基本／稀釋未註明；預估股本 4,508 百萬元 |
| 合庫，2026-11-02 | −1.83 | 3.42 → 1.56 | 未列 | 113–162 元為六個月操作區間，無單一目標；EPS 按當期股本，歸屬母公司，預估股本 4,524 百萬元 |
| MS，2026-11-01 | −1.17 → −2.35 | 4.15 → 4.24 | 7.64 → 7.63 | 95 元不變，剩餘利益法；成本權益 9.2%、中期成長 7%、終值成長 3.5%；通常 12–18 個月期間 |
玉山晨訊與個股報告為同一家、相同估計，保留兩份來源但只算一套預測。MS 封面 Refinitiv 列與自家預測分開；其第 2 頁明列 Reported EPS 與 MW diluted EPS，第 6 頁 FY2027/28 淨利為 1,822／3,280 百萬元。採本研究固定 452.4 百萬股（合庫當期股本換算），相當於 EPS 4.0274／7.2502 元，而非直接採用原始 4.24／7.63。這是研究者股數標準化，不是券商修正；未假設後續新增稀釋。
MS 的 FY2028 毛利率 41%、營益率 7%採第 2 頁最新財務表；第 5 頁摘要營益率 9%與其不一致，不採摘要列。玉山第 2 頁敘述稱出售日本子公司，又描述取得 TPSCo 股權及 8 吋廠，未提供可核算交易後損益；本模型僅假設減虧與費用改善，不認列處分利益。
FY2027 → FY2028 獲利橋接
以下 FY2028 全為研究者估計；營收、業外與淨利以 NT$百萬元計，採歸屬母公司損益假設。每情境有效稅率直接作用於稅前利益，不加入額外少數股權調整；EPS 以保守取兩位小數的值進行估值。
| 情境 | FY2027 起點 | FY2028 研究者營運假設 | FY2028 EPS 推導 |
|---|---|---|---|
| 悲觀 | 玉山 −2.07 元 | 營收 35,000（近玉山 FY2027 的 34,994），毛利率／費用率均 38%，營益率 0%；日本至 2028 才逐步減虧，業外 +800、有效稅率 15% | (35,000×0%+800)×85%÷452.4＝1.5031 → 1.50；較 FY2027 改善 3.57 元 |
| 基準 | 合庫 1.56 元 | 營收 38,000，較合庫 FY2027 的 35,173 增約 8%；毛利率 40.5%、費用率 35.5%、營益率 5%。日本減虧與 BMC 放量使費用約 13,490，較合庫 FY2027 的 13,882 小降；業外 +650、有效稅率 20% | (38,000×5%+650)×80%÷452.4＝4.5093 → 4.50；較 FY2027 改善 2.94 元 |
| 樂觀 | MS 淨利按 452.4 百萬股標準化，FY2027 EPS 4.0274 元 | 營收 41,000，較 MS FY2027 的 34,719 增約 18%；毛利率 42%、費用率 34%、營益率 8%，高於 MS FY2028 的 7%；業外 +820、有效稅率 20%，高於 MS 的 5% | (41,000×8%+820)×80%÷452.4＝7.2502 → 7.25；較標準化 FY2027 改善約 3.22 元，淨利與 MS FY2028 同為 3,280，但營運及稅負組合不同 |
基準並非券商中點：從合庫較溫和轉盈路徑出發，2028 年營益率低於 MS 的 7%，且用 20%有效稅率，保留重整及稅負折損。Bear 假設恢復延至 2028；Bull 需要新品拉升毛利與收入，但未採 MS 低稅率放大 EPS。
2027 年底 forward P/E 理由
- 16 倍： 獲利仰賴業外、營業利益僅損平，按週期性 MCU／轉型公司評價，較基準折價。
- 20 倍： BMC 新客戶與日本減虧已反映部分成長價值，但 5%營益率及持續研發投入不足以享有純伺服器管理晶片溢價。
- 24 倍： 新客戶與 8%營益率證明平台槓桿後給成長溢價；PC、車用及日本資產仍使其與單一高毛利 BMC 公司不同。
三個倍數均為研究者對目標日的判斷。玉山 P/B、合庫區間、MS 剩餘利益目標及第 4 頁 FY2027 EPS 倍數僅供原始評價比較，未直接搬入共同日期。加權計算為 24×30%＋90×50%＋174×20%＝87；報酬為 87÷119−1，不含股利。
Latest Material Evidence
- 2026-11-02／玉山： FY2027 仍估虧損，BMC 新客戶自 2H27 起貢獻、2028 年較完整；4Q26 估毛利率 37.2%、EPS −1.06 元。
- 2026-11-02／合庫： FY2027 EPS 由 3.42 下修為 1.56 元，PC 零件缺貨與日本重整抵銷 BMC 成長。
- 2026-11-01／MS： 調降 FY2026 EPS，FY2027/28 接近不變；日本重整目標為 2027 年 3 月底，2028 年預估淨利 3,280 百萬元仍需毛利與費用槓桿落實。
Sources（4 份、3 家；原 PDF 核對）
- 玉山個股報告，2026-11-02：document_id: 9654; chunk_id: 92437; pdf_page: 1。document_id: 9654; chunk_id: 92438; pdf_page: 2。document_id: 9654; chunk_id: 92440; pdf_page: 4。實看原 PDF 第 2 頁，核對 EPS 年度、負號及重整敘述。
- 玉山晨訊，2026-11-02：document_id: 9859; chunk_id: 95199; pdf_page: 6。實看原頁修復亂碼閱讀；與個股報告同一套預測，未重複計入。
- 合庫，2026-11-02：document_id: 9840; chunk_id: 94989; pdf_page: 1。document_id: 9840; chunk_id: 94990; pdf_page: 2。document_id: 9840; chunk_id: 94991; pdf_page: 3。document_id: 9840; chunk_id: 94993; pdf_page: 5。實看第 1／3／5 頁核對區間、明示 EPS 修正、歸屬母公司及當期股本口徑；首頁舊股本未作模型分母。
- MS，2026-11-01：document_id: 9881; chunk_id: 95438; pdf_page: 1。document_id: 9881; chunk_id: 95439; pdf_page: 2。document_id: 9881; chunk_id: 95443; pdf_page: 3。document_id: 9881; chunk_id: 95444; pdf_page: 4。document_id: 9881; chunk_id: 95448; pdf_page: 6。實看第 1／2／3／4／6 頁核對新舊 EPS、淨利、股數差異、RI 與情境年度。
- 收盤：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-02，4919，TWD119.00，非直接向交易所查驗。
其他版本：目前公司頁