估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：醋酸纖維絲束、濾嘴與產業整合 → 醋片／醋酐垂直整合、Cerdia跨洲供應與非菸草材料。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$45.90（TWSE官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者FY2028E EPS：Bear 3.7026、Base 5.0820、Bull 7.2077元 |
| Base target | NT$50.82（+10.7%） |
| Expected Return（至 target date） | +12.4%（加權目標 NT$51.59） |
估值合理，吸引力普通；主要機會是本業復甦加上併購選擇權。 9月營收年增30.5%，但前九月仍減17.1%；合庫不含併購的FY2027 EPS為4.84元，現價約9.5倍。一次性稅負消失有助明年獲利回升，絲束價格與Cerdia核准進度才決定回升能否延續；Base上行約一成，尚不足抵銷Bear三成半的下檔。[TWSE，11509；合庫，2026-10-02，pp.1–4]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；三案均為 FY2028E EPS × 該日合理forward P/E。目標為每股新台幣，報酬不加股利。
| 情境 | 機率 | FY2028獲利與2027年底估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2027錨4.84×0.85×0.90＝3.7026元，8倍；併購延宕或未成、絲束價格續壓 | NT$29.62 | −35.5% |
| Base | 50% | FY2027錨4.84×1.05＝5.082元，10倍；獨立營運溫和修復，不先認列併購收益 | NT$50.82 | +10.7% |
| Bull | 20% | 獨立獲利增10%，加Cerdia完整年度貢獻、扣現金利息機會成本與增發稀釋，EPS7.2077元，12倍 | NT$86.49 | +88.4% |
加權目標 NT$51.59，預期報酬 +12.4%。Base五成反映歲修結束、稅率正常化較具依據；Bear三成反映供過於求與原料成本；Bull兩成要求核准、整合及報價改善共同兌現，不是單獨的成交機率。
Investment Thesis
- 核心是濾嘴材料，不是半導體材料。 合庫列2Q26絲束／醋片收入占87.4%／12.6%，競爭者包括Celanese、Eastman、Cerdia及Daicel；客戶涵蓋主要跨國菸草公司。醋酐、醋片、絲束的一體化降低外購依賴，但價格仍受全球供需控制。[合庫，2026-10-02，p.1；公司9/30法說，pp.6–7]
- 收入已止跌，獲利仍須跨越成本與稅負。 官方9月營收10.25億元，前九月86.78億元；FinMind核對第三季合計31.23億元，較合庫原估30.90億元高約1.1%。官方上半年基本EPS1.85元，FinMind單季1.13／0.72元相符。第三季匯回資金的額外稅負是券商預估，不將群益含糊的0.72元敘述當已公布第三季EPS。[TWSE月營收及半年損益；合庫，pp.1–2；群益，2026-10-01，p.1]
- Cerdia的價值在供給調整與全球據點。 公司公告現金約2.14億美元、增發約1.093億股，收購其全部股權。公司法說列Cerdia 2025年營收7.31億美元、調整後EBITDA2.67億美元；這是營運規模而非可直接分配給股東的淨利。合庫認為2027絲束單價取決於整合能否改變供過於求，公司交易文件仍以反壟斷及主管機關核准為條件。[公司9/21交易簡報，pp.3、6；9/30法說，pp.7、11；合庫，p.3]
- 新應用先看收入轉化。 口含菸不織布、長短絲、眼鏡框及回收材料提供產品轉向；現有證據尚未給出足以支撐獨立獲利模型的量價與淨利。Base僅給5%延伸成長；若2027合約價格繼續跌、歲修後毛利率無法維持約五成，Base即需下修。研究信心中低：本業實績可核對，併購淨利、購買價分攤及融資效果仍不透明。[合庫，pp.3–4；群益，p.1]
Model assumptions & uncertainty：券商預測、FY2028橋接與估值依據
原始值與標準化
| 券商／原PDF | 原始預測與口徑 | 本模型處理 |
|---|---|---|
| 合庫10/2，pp.1、4–6 | 2026F／2027F稅後EPS3.36／4.84，NT$；歸屬母公司、以當期股本計算，基本／稀釋未明；不含Cerdia。FY2027收入12,684、歸母淨利4,786百萬元 | 保留4.84為獨立營運年度錨。區間44–53元、FY2027 EPS×9–11倍是較短期操作框架；本研究改用FY2028及2027年底倍數，不取區間中點 |
| 群益10/1，p.1 | 未列材料*-KY的FY2026／27年度EPS或目標價；敘述2Q26 EPS0.72及3Q一次性稅負，標題語序可能誤指3Q | 只採經公司資料交叉核對的交易／營運資訊。p.2其他特用化學公司EPS不屬4763，不納入 |
數字查詢的完整PDF基線兩份仍待抽取，故自動共識與明示old/new修正均未收錄；上表合庫值是直接目視原PDF取得，未填入自動共識，也未用歷史數字候選補缺。兩份報告沒有可確認的同公司年度EPS或TP前後修正對。
股數依TWSE：面額1元、已發行989.146670百萬股；以公司法說約增發109.295百萬股及合庫精確109.294940百萬股估算，完成後1,098.441610百萬股，原股東權益占90.05%。未併購情境股數不變。合庫p.5部分2027季度股本印9,891、其他期間989，與相同EPS／股數不一致；不採該股本列。合庫年度4.84元是已取兩位小數值，乘股數約4,787.47百萬元，與原表4,786百萬元為取位差異，不改寫來源。
FY2027 → FY2028橋接（全部為研究者估計）
- Bear： 合庫獨立FY2027 EPS4.84先下調15%至4.114，反映合約降價與醋酸成本使原預估失準；FY2028再減10%至3.7026。無成交、無新股；相對來源2027錨累計下調23.5%。
- Base： 保留合庫FY2027 4.84，FY2028增5%至5.082。以收入小幅成長、毛利率約五成且稅率正常為基礎；不預設絲束大幅漲價，不計併購淨利與新股。本業復甦與一次性稅負消失已在FY2027錨內，5%不再重複加回稅負。
- Bull： 自合庫FY2027獨立EPS4.84出發，其隱含歸母淨利4,787.469883百萬元，FY2028增10%至5,266.216871百萬元。Cerdia的FY2027模型基準暫取2025已披露調整後EBITDA267百萬美元不成長，FY2028增10%至293.7百萬美元；假設扣除利息、折舊攤銷、購買價分攤、整合成本與稅後，30%轉為歸母淨利，即88.11百萬美元。匯率研究者固定32元，新增淨利2,819.52百萬元。另扣使用現金214百萬美元×假設3%利息×(1−18%稅率)×32＝168.4608百萬元的利息機會成本。合計7,917.276071百萬元÷完成後1,098.441610百萬股＝FY2028 EPS7.207735。同假設FY2027完整年度備考EPS6.538544，至FY2028約增10.2%；備考並非預測2027實際並表月數。Bull要求2028全年持有且營運穩定。
Cerdia的30%淨利轉換率、2027平移、2028增10%、匯率32、現金收益率3%與稅率18%均是研究者假設。此轉換率已包涵負債成本及整合負擔，不另加一筆再融資節省。群益列9億美元私債／節息約0.41億美元，合庫列1.8億美元擔保債券分階段贖回，官方交易簡報僅確認承接現有公司債；債務範圍與淨利影響未能逐項對上，故不採兩組金額推算確定EPS增益。
2027年底forward P/E
8／10／12倍皆為研究者在共同目標日的判斷。合庫對未併購FY2027的9–11倍提供化工／濾嘴材料估值尺度：Bear在價格下跌與供需未修復下折至8倍；Base獲利正常但成長僅5%，取10倍；Bull在跨洲整合、供給紀律及約雙位數成長已兌現後，較合庫區間上緣溢價一倍至12倍。未使用合庫p.5受股數／一次性損益影響的歷史P/E極值，也未套用AI或光通訊材料倍數。
情境公式：3.7026×8＝29.6208→29.62；5.082×10＝50.82；7.207735×12＝86.492820→86.49。加權以入帳目標29.62／50.82／86.49計算＝51.594元；51.594÷45.90−1＝12.4052%。
現價要求與替代假設
45.90元在10倍下需要FY2028 EPS4.59，略低於合庫FY2027獨立預估4.84；在8倍下需5.7375元，表示估值折價足以抵銷獲利改善。Base若只給9倍，目標45.74元、幾乎沒有上行；若移除Bull，將其20%權重轉至Base，30%Bear／70%Base的加權價44.46元、報酬−3.1%。因此目前的正期望報酬仍依賴部分整合成功價值，等待報價與核准證據比只看低本益比更重要。
Latest Material Evidence
- 10/22官方價： 收盤45.90元；面額1元與9.891億已發行股數一致。
- 9月營收： 10.24559億元、年增30.46%，前九月86.77507億元、年減17.05%；第三季31.23182億元顯示歲修後恢復。
- 10/2合庫： FY2027 EPS4.84為未併購預估，核心仍是供需、報價與核准；10/1群益較積極看待整合，但未提供4763年度EPS。
Sources（7份required來源／6組原文；估值採2份公司報告及官方資料）
- 合庫《材料*-KY》，2026-10-02，pp.1–6；pp.1、2、4、5已目視原PDF。PDF SHA256：1d3a905ea8b4939ac74ec7369f582ab3e67b758f2bd89460a93b0aba35658d07。Metadata: document_id: 7856; chunk_id: 74193; chunk_id: 74194。資料庫標題1763為誤植，PDF明列4763。
- 群益《材料*-KY產業速報》，2026-10-01，p.1已目視原PDF；p.2其他公司預測排除。PDF SHA256：53c94f68f4d70a6762c74c1204e20dcb1e73c786260e4d5510a92cedd2c89603。Metadata: document_id: 7731; chunk_id: 73778。
- 完整讀取後未採為4763業務證據：國金TIM報告10/9、國票AI光通訊9/17兩個同文版本、開源功率半導體／牙科6/21、中信先進封裝5月。這些原文未建立材料*-KY與其產業成長的公司連結。Metadata: document_id: 8142; chunk_id: 75381; chunk_id: 75382; chunk_id: 75383; chunk_id: 75384; chunk_id: 75385; chunk_id: 75386。Metadata: document_id: 6845; chunk_id: 70404。Metadata: document_id: 6763; chunk_id: 70197。Metadata: document_id: 4224; chunk_id: 60138; chunk_id: 60139; chunk_id: 60140; chunk_id: 60141。Metadata: document_id: 3154; chunk_id: 56211; chunk_id: 56212。
- 公司9/30法說：實體p.7交易／股數、p.11 Cerdia 2025財務均已目視；9/21交易簡報：實體pp.3、6已目視，合計LTM EBITDA4億美元為備考規模、非合併淨利。公司新聞稿，pp.1–2。
- TWSE官方收盤：115/10/22為45.90元；官方基本資料：出表1151021、面額1元、股數989,146,670。官方月營收：11509，單位千元；官方半年損益：115年第二季累計基本EPS1.85元。
- FinMind TaiwanStockMonthRevenue核對7／8／9月1,058.745／1,039.878／1,024.559百萬元；TaiwanStockFinancialStatements單季2026Q1／Q2基本EPS1.13／0.72。2025Q1舊股數EPS20.53與後續1元面額口徑不同，未拿來拼接年度或比較成長。
研究版本：1f84de0