估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：先進封裝 → 光阻剝離劑與蝕刻液 → 電子化學品與認證、TMAH 回收再純化。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | TWD 120.00；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS，研究者情境 7.0295／9.8785／11.167 元 |
| Base target | TWD 197.57 |
| Expected Return（至 target date） | +51.59%；加權目標 TWD 181.91，不含股利 |
**先進封裝耗材與半導體級 TMAH 支持獲利升級，120 元的評價有吸引力。**玉山預估 FY2027 稅後 EPS 8.59 元，現價約 14.0 倍；成長重心是既有 CoWoS 剝離劑放量、低成本配方與回收液導入，尚在小量試產的 FOPLP／CoPoS 只作上行選項。[玉山，2026-10-29，p.8；元大，2026-08-26，pp.1–4]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31。全部採 FY2028E EPS × 2027 年底合理 forward P/E；年度橋接、倍數與機率均為研究者假設，目標四捨五入至小數二位。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × P/E | 投資理由 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 7.0295 × 14 | 認證／擴產延後，基礎化學品與越南材料業務拖累；以混合型化工公司的循環折價評價。 | 98.41 | −17.99% |
| Base | 50% | 9.8785 × 20 | CoWoS 耗材、半導體級 TMAH 放量延續，組合改善抵銷舊業務壓力；給中度成長溢價。 | 197.57 | +64.64% |
| Bull | 20% | 11.167 × 24 | 新封裝材料量產與回收液滲透優於預期，越南拖累改善；獲利與可持續性同步提升。 | 268.01 | +123.34% |
加權目標 181.91 元、預期報酬 +51.59%。Base 權重最高，因既有耗材出貨已有支撐；Bear 高於 Bull，因新客戶驗證、混合業務與海外虧損仍有實質影響。
Investment Thesis
- **耗材成長比設備建廠更具延續性。**三福化提供剝離劑、蝕刻液、顯影劑等製程材料。元大指出低成本 CoWoS 剝離劑已導入、WMCM 剝離劑開始出貨，SoIC 蝕刻液通過認證；華南後續也觀察到先進封裝材料放量。重點是晶片封裝產量與每單位材料貢獻，而非只看客戶資本支出。[元大，2026-08-26，pp.1–3；華南，2026-10-12，p.2]
- **TMAH 的價值來自回收、純化與新液替代。**收入包括工程、回收處理及再純化顯影劑銷售，三者認列節奏不同。台新已描述 IC 級產品通過大廠驗證並出貨；玉山則預期新客戶於 4Q26 完成驗證、2027 全面放量。後者仍是預測，須由實際半導體級出貨與毛利率確認。[台新，2026-10-07，p.5；玉山，2026-10-29，p.8]
- **產品組合比營收成長率更重要。**玉山預估 FY2026／27 營收 51.7／59.2 億元、毛利率 25.1%／27.5%。若高毛利耗材及回收液的占比提升，獲利可快於營收成長；但基礎化學品拉貨、面板需求與越南材料廠虧損仍會稀釋改善。[玉山，2026-10-29，p.8；元大，2026-08-26，pp.2–5]
研究信心中等偏低：可採用的預測只到 FY2027，且兩家未說明基本／稀釋股數及完整業外口徑；FY2028 成長需要研究者橋接。若半導體級 TMAH 驗證延後、剝離劑出貨增加卻未改善毛利，應同時下調 EPS 與成長溢價。
Model assumptions & uncertainty
券商預測與口徑
| 來源 | FY2026E EPS 原值 | FY2027E EPS 原值 | FY2028E | 採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 玉山，2026-10-29 p.8 | 稅後 7.67 元 | 稅後 8.59 元 | 未列 | 最新產品組合及營運預測，作 Base／Bull 的 FY2027 起點。 |
| 台新，2026-10-07 p.5 | 6.43 元 | 8.27 元 | 未列 | 較保守的獨立預測，作 Bear 的 FY2027 起點。 |
原值與標準化值數值相同，依台股每股金額採 TWD／股；玉山原頁只寫「元」，台新幣別亦依台股市場口徑辨識。玉山明示稅後 EPS，台新僅標 EPS；兩家基本／稀釋及調整項目未註明，逐家保留，不合成共識。兩份均核對原 PDF 頁面。差異不是同一券商明示 old/new，沒有可採用的同份 PDF 修正對。
元大 8/26 兩份為相同原文，視為一項研究觀點。其 whole-PDF 數字抽取仍待收錄，EPS、舊新目標及倍數不作本模型輸入；原文所述土地建物處分收益屬一次性，也不額外加入 FY2028。可用數字基準沒有 target-price 項目，不代表券商沒有目標；本研究獨立評價共同日期，不沿用券商 12 個月目標。華南原文月營收表標題與內文月份不一致，本頁僅採產品動能的定性觀察。
FY2027 → FY2028 獲利橋接
- **Bear：台新 FY2027 EPS 8.27 × 0.85 = FY2028 EPS 7.0295。**研究者假設獲利下降 15%：TMAH 新客戶放量延後、材料降價及海外虧損抵銷 CoWoS 成長。這是經營受挫情境，不只換用較低券商預估。
- **Base：玉山 FY2027 稅後 EPS 8.59 × 1.15 = FY2028 EPS 9.8785。**研究者假設成長 15%，來自回收液全年貢獻、低成本剝離劑提高毛利與先進封裝用量延續；2027 已預計全面放量，2028 採較節制的成長，不另計 FOPLP／CoPoS 大規模收入。
- **Bull：玉山 FY2027 稅後 EPS 8.59 × 1.30 = FY2028 EPS 11.167。**研究者假設成長 30%，需要 SoIC／新封裝材料轉量產、回收液滲透加快及越南損益改善共同成立。玉山所述 FOPLP／CoPoS 小量試產只支持此選項，尚非已取得的量產獲利。
橋接均未加入 FY2026 資產處分利益、也未假設新增股本稀釋；若增資或來源 EPS 的非經常項目獲確認，需另調整每股口徑。[玉山，2026-10-29，p.8；台新，2026-10-07，p.5；元大，2026-08-26，pp.1–5]
目標日倍數與替代假設
14／20／24 倍皆是研究者對 2027 年底下一年 FY2028 盈餘的評價。Bear 14 倍反映半導體以外業務與認證失速；Base 20 倍以量產耗材黏著度、回收純化門檻及雙位數獲利成長給溢價，但保留混合型業務折價；Bull 24 倍要求半導體產品比重與毛利持續改善，較 Base 的溢價須由新產品量產兌現。未以其他特化股的高倍數作機械對標。
120 元相當於 Base FY2028 EPS 的 12.15 倍。若 FY2028 停在玉山 FY2027 的 8.59 元（研究者零成長替代假設），只給 18 倍，目標仍為 154.62 元、+28.85%；若 Base EPS 僅獲 14 倍，目標約 138.30 元、+15.25%。當獲利降至 Bear 且評價收縮，則仍有約 18% 下行；吸引力來自現價相對獲利的折價，不必完全依賴 Bull。
Latest Material Evidence
- **2026-10-29 玉山：**預估 4Q26 營收 14.6 億元；TMAH 新客戶驗證與柳科廠去瓶頸支援後續放量，FOPLP／CoPoS 仍在小量試產。FY2027 EPS 8.59 元是本次最新預測錨。[p.8]
- **2026-10-12 華南：**先進封裝剝離劑、SoIC 蝕刻液及 InFO 需求為公司成長動能。[p.2]
- **2026-08-26 元大：**低成本剝離劑、新品及半導體級 TMAH 改善組合；基礎化學品與越南材料業務是抵銷項。原文有下修獲利及評價的紀錄，保留其風險訊號。[pp.1–5、9]
Sources（4 份必讀文件，3 家券商；另核對台新，元大相同原文去重）
- 玉山，2026-10-29，晨訊；三福化段落原 PDF p.8 已實看，解決 DB 文字亂碼並確認年度、稅後 EPS 及兩家公司的段落歸屬。document_id: 9323; chunk_id: 88338; pdf_page: 8。
- 華南，2026-10-12，特用化學產業；三福化產品動能。document_id: 8130; chunk_id: 75352; pdf_page: 2。
- 元大，2026-08-26，三福化更新報告；產品、認證與海外業務。document_id: 6037; chunk_id: 67507; pdf_page: 3；document_id: 6037; chunk_id: 67508; pdf_page: 5；document_id: 6037; chunk_id: 67508; pdf_page: 9。
- 元大同日相同原文，與前份去重；閱讀時保留兩份文件身分。document_id: 6028; chunk_id: 67479; pdf_page: 3；document_id: 6028; chunk_id: 67480; pdf_page: 5。
- 台新，2026-10-07，早報；數字基準提供的額外來源，已補讀 DB 原文並實看原 PDF p.5。document_id: 8009; chunk_id: 74779; pdf_page: 5。
- 價格：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-29 收盤 TWD 120.00，資料取得日同日，無過期標記；非直接交易所官方查驗。
研究版本：d1fc6a7