估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：電子化學品與客戶認證 → 先進製程微影材料（Rinse、BARC、EBR）→ 2奈米擴產。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | 680.00 TWD；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；研究者基準24.48 TWD |
| Base target | 783.36 TWD |
| Expected Return（至 target date） | +11.36%；加權目標757.25 TWD |
成長明確，但現價安全邊際有限。 2奈米Rinse與周邊材料擴大供應、高雄二期投產提供跨年度成長；玉山預估FY2027 EPS20.4元，680元相當於33.33倍。基準再假設FY2028獲利成長20%，仍需2027年底維持32倍forward P/E，才有15.20%價格上行；新產能認證或估值壓縮足以消耗這段報酬。[玉山，2026-11-02，p.7]
Scenario Analysis
共同估值日為 2027-12-31，全部採該時點下一年度 FY2028E EPS × 合理forward P/E；EPS與目標價均為TWD／股。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者18.36 × 24；認證／爬坡延後、折舊壓力抵銷需求增長 | 440.64 | −35.20% |
| Base | 50% | 研究者24.48 × 32；2奈米材料擴量、高雄二期穩步貢獻 | 783.36 | +15.20% |
| Bull | 20% | 研究者29.172 × 40；材料供應項目及滲透率提升、產能順利放量 | 1,166.88 | +71.60% |
加權目標 757.25元，預期價格報酬 +11.36%，未計股利。Base權重最高，因材料已供貨且擴產路徑具體；Bear高於Bull，反映認證、單一主要客戶擴產節奏與新廠成本的不確定性，DUV新產品尚未形成可驗證的獲利貢獻。
Investment Thesis
- 主要賣的是微影製程良率與認證，不只是化學品產量。 Rinse表面改質劑用於先進黃光微影；玉山指出2奈米相關營收占比由3%升至8%，EBR與BARC亦打入2奈米供應鏈。成長來自先進晶圓產能增加，以及每片晶圓可供應材料項目、採用率提升。認證門檻有利供貨延續，但仍依附主要客戶製程與廠區的擴張。[玉山，2026-11-02，p.7]
- 高雄二期比DUV遠期題材更能決定近期獲利。 一期預計2026年滿載；玉山估二期1Q27投產，華南、宏遠則列2027上半年。Base採上半年逐步貢獻，不預設年初即滿載。龍潭新廠規劃2028年初完工、生產DUV光阻，Base只計既有材料延伸成長，不另加DUV的大額獲利。[玉山，2026-11-02，p.7；華南，2026-11-02，p.11；宏遠，2026-11-02，p.6]
- 第三季獲利跳升，但全年預估仍有落差。 報告引述公司自結3Q26 EPS5.62元、前三季12.56元；玉山、華南同日FY2026估計仍為15.0、15.42元，宏遠則為17.5元。前兩者隱含第四季EPS僅2.44、2.86元，明顯低於第三季，報告未解釋落差；因此本模型採較一致的玉山FY2027 20.4元作橋接起點，研究信心中低。華南20.3元作獨立交叉參考，不合併平均。[玉山，2026-11-02，p.7；華南，2026-11-02，p.11；宏遠，2026-11-02，p.6]
Model assumptions & uncertainty
來源原始值與採用口徑
以下逐券商保留原刊載，原文未註明基本／稀釋、調整後／法定等口徑；不以混合共識作模型起點。台灣每股金額依公司與報表語境標準化為TWD／股，未明示的股數／會計口徑保持未明示。
| 來源／原PDF頁 | 原始刊載 | 標準化與模型用途 |
|---|---|---|
| 玉山，2026-11-02，p.7 | 「2026/2027營收年增23/30%，稅後EPS15.0/20.4元」 | FY2026E 15.00、FY2027E 20.40；採FY2027E為唯一券商獲利起點 |
| 華南，2026-11-02，p.11 | 「2026(F)/2027(F)營收56.8億/71.4億，毛利率43.9%/45.0%，EPS15.42元/20.3元」 | FY2026E 15.42、FY2027E 20.30；獨立參考，未混入玉山預估 |
| 宏遠，2026-11-02，p.6 | FY2026 EPS「17.5」、FY2027 EPS「20-」、27年目標PE40、目標800 | FY2026E 17.50；FY2027「20-」原頁仍不明，排除該值與其目標價的推導，40倍僅作券商評價參照 |
| 兆豐，2026-10-07，p.1 | FY2026 EPS「15.51」、目標「1200元」、2026(F) PER「51」 | FY2026E 15.51及目標1,200列示；未載目標日期與目標推導，51倍為當時股價對FY2026估計，非目標倍數 |
| 台新，2026-10-05，p.19 | 2026 EPS(F)「15.36」；未列金額單位 | 原始15.36；台股每股獲利語境記為FY2026E TWD／股，單位係語境判讀，僅列歷史參考 |
以上已檢視原PDF。不同券商與不同日期估計分列；沒有可確認的同份PDF EPS或目標價old→new修正對，跨券商差異不當成修正。兆豐FY2025 EPS11.26與其他來源11.33亦不同，沒有用它推算成長率。
華南10月12日產業報告p.1表頭印「202610」，p.2明載9月營收4.31億元、前9月38.09億元；本頁依p.2識別為9月，不視為10月新數據，且不作獲利橋接基礎。
FY2027E → FY2028E逐情境橋接
本次來源沒有直接FY2028E EPS。共同起點為玉山FY2027E 20.4元；下列情境調整及FY2028成長率均為研究者假設，假設股數與會計口徑相對穩定。
| 情境 | FY2027E假設 | FY2028E橋接 | 獲利理由 |
|---|---|---|---|
| Bear | 20.4×0.90＝18.36 | 18.36×1.00＝18.36 | 高雄二期驗證／爬坡較慢，2027獲利低於玉山10%；2028既有需求增量被新廠折舊、研發及低利用率抵銷，獲利持平，DUV無顯著淨利 |
| Base | 採玉山20.40 | 20.40×1.20＝24.48 | 2奈米Rinse、BARC、EBR隨客戶擴產，高雄二期由2027部分貢獻轉為2028較完整貢獻；EPS增20%，低於玉山對2027約36%的EPS增幅，保留新廠成本負擔 |
| Bull | 20.4×1.10＝22.44 | 22.44×1.30＝29.172 | 2027驗證與供應項目擴張優於玉山，EPS高10%；2028產能利用率、滲透率同步提高，再增30%。DUV僅初期增量，不假設新廠完工即全面量產 |
橋接採整體EPS增長，非逐產品收入／毛利精算；沒有來源支持DUV收入規模、良率、認證完成日及稀釋股數。獲利成長須由實際出貨、毛利與每股盈餘共同驗證。
2027年底合理forward P/E
以下是研究者對目標日的獨立評價，不是已查得的歷史交易區間或同業中位數。
- Bear 24倍： 雖仍有製程認證與耗材續購價值，但獲利停滯、新廠負擔及客戶集中使成長溢價收縮。
- Base 32倍： 已認證材料具有重複消耗需求、製程升級提高供應價值；預期FY2028增長20%支持溢價。相較宏遠2026年報告以FY2027支撐40倍的框架，對2027年底更高基期、擴產成本及DUV驗證風險採折價，未移植其800元目標。
- Bull 40倍： 僅在高雄二期利用率、2奈米材料滲透與30%獲利成長實現時保留較高成長溢價；並以FY2028E計價，與宏遠原目標使用年度不同。
兆豐1,200元目標缺乏期限／推導，宏遠800元依FY2027與「20-」欄位，均不直接採為2027-12-31情境目標。
價格隱含與敏感度： 680元在32倍下需要FY2028 EPS21.25元，較玉山FY2027 20.4元增4.17%；但若Base EPS24.48元實現、目標日只給28倍，目標685.44元，報酬僅+0.80%。股價對獲利的要求不極端，對高倍數的依賴卻高，故加權11.36%的回報不足以提供寬裕安全邊際。
改變判斷的證據： 高雄二期驗證及正式量產、2奈米材料收入與供應項目持續增加、毛利與EPS跟上收入、龍潭完工後的客戶認證及DUV商業出貨。若高雄二期延至2027下半年且毛利走低，提高Bear；若擴產帶來可持續的每股獲利上修，再提高Bull。
Latest Material Evidence
- 2026-11-02，玉山： 3Q26營收13.3億元、季增7.9%，自結EPS5.62元；2奈米相關占比由3%升至8%，EBR、BARC亦進入供應鏈；二期估1Q27投產。[p.7]
- 2026-11-02，華南／宏遠： 二期目標2027上半年投產，龍潭規劃2028年初完工；華南FY2027 EPS20.3元，宏遠FY2026 EPS17.5元。[p.11／p.6]
- 2026-10-12，華南： p.2記載9月營收4.31億元、月減11.18%、年增11.82%，前9月38.09億元、年增19.88%；成長來源為先進微影材料。[p.2]
Sources（4份研究來源＋2份補充數字來源）
- 玉山〈晨訊〉，2026-11-02，原PDF p.7；已實看原頁，核對DB亂碼段落中的EPS、期間與擴產。document_id: 9859; chunk_id: 95200; pdf_page: 7。
- 華南〈晨訊〉，2026-11-02，原PDF p.11；已實看原頁，核對自結與FY2026／2027財測。document_id: 9839; chunk_id: 94976; pdf_page: 11。
- 宏遠〈每日焦點〉，2026-11-02，原PDF p.6；已實看原頁，FY2027「20-」保留原字且排除該值。document_id: 9677; chunk_id: 92758; pdf_page: 6。
- 華南〈特用化學產業〉，2026-10-12，原PDF p.1–2；已實看兩頁，採p.2文字月份、排除p.1表頭的10月解讀。document_id: 8130; chunk_id: 75352; pdf_page: 2。
- 兆豐〈2026下半年投資組合追蹤〉，2026-10-07，原PDF p.1；EPS15.51及目標1,200已核對欄列。document_id: 8059; chunk_id: 74940; pdf_page: 1。
- 台新〈台股策略週報〉，2026-10-05，原PDF p.19；EPS15.36已核對欄列與年度，未明示單位。document_id: 7954; chunk_id: 74518; pdf_page: 19。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-02收盤680.00 TWD，stale=false。https://api.finmindtrade.com/api/v4/data 。
研究版本：d1fc6a7