估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：機能服飾 OEM 與海外產能 → 電商自有品牌與網紅服飾的設計、備料及成衣製造；馬達加斯加、越南與印尼提供生產彈性。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$165.50（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS NT$15.8593／21.2112／24.8446 |
| Base target | NT$254.53 |
| Expected Return（至 target date） | +52.4% |
估值偏便宜，電商客戶成長與馬島產能提供獲利上行，但集中接單使收入波動明顯。 現價僅約國票 FY2027 EPS 19.64 元的 8.4 倍；基準假設 FY2028 獲利再增 8%、年底給 12 倍，對應 254.53 元。官方前九月營收仍增 9.65%，支持成長未中斷；9 月年減 20.66%則說明訂單與物流時點對股價的干擾仍大。[國票，12 Oct 2026；TWSE，Oct 2026]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；全部採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。FY2027 情境調整、FY2028 橋接及倍數均為研究者假設；以未四捨五入 EPS 計算，目標價取兩位小數。
| 情境 | 機率 | FY2028 獲利與目標日估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | EPS 15.8593 × 8x；FY2027 以國票 19.64 × 0.85＝16.694，再於 FY2028 × 0.95。客戶拉貨再遞延、新廠效率未達標，獲利連續落後。 | NT$126.87 | −23.3% |
| Base | 50% | EPS 21.2112 × 12x；FY2027 採國票 19.64，FY2028 × 1.08。馬島爬坡與運動產品帶來成長，毛利率大致守穩。 | NT$254.53 | +53.8% |
| Bull | 25% | EPS 24.8446 × 15x；FY2027 以 19.64 × 1.10＝21.604，FY2028 再 × 1.15。新品牌、新通路與產能利用率共同優於預期。 | NT$372.67 | +125.2% |
加權目標價 NT$252.15，加權預期報酬 +52.4%。 訂單能見度約五至六個月、馬島新增產線及新產品支持 Base 五成；客戶集中與消費波動使 Bear 保留四分之一，Bull 同樣只給四分之一，需見新客戶與毛利持續兌現。[國票，12 Oct 2026；中信，14 Oct 2026]
Investment Thesis
- 電商業務是主要成長來源，也是集中風險。 統一、國票與永豐均描述 Amazon 自有品牌及網紅聯名需求，振大參與開發、備料與生產；合作深度優於單純接單，但倉儲調整已實際造成收入遞延。不同報告的電商比重與 Amazon 單一客戶預測口徑不一，本模型不把兩者混為同一數字。[統一、國票，Sep–Oct 2026；永豐，Aug 2026]
- 產能與品類擴張，而非一次性遞延收入，決定遠期獲利。 國票預估馬島新廠 40 條產線於 2027 年逐步開出、新廠當年收入 4.79 億元；Foot Locker 預計於 1Q–2Q27 開始出貨，運動系列在 2027 年貢獻較明顯。報告稱 AGOA 延長至 2028 年底，模型以優惠續存於 FY2028 為條件，2027 年底倍數亦保留後續政策到期折價。[國票，12 Oct 2026]
- 收入穩增需轉成利潤，而不是只看單月反彈。 國票 FY2026／2027 營收預估 82.84／91.46 億元、FY2027 毛利率 25.78%、EPS 19.64 元；官方前九月營收 62.32 億元與第三季季增方向相符，但第三季毛利優於第二季仍是管理層展望，尚未當作已公布財報。[國票，12 Oct 2026；TWSE，Oct 2026]
P/E Rationale
2027 年底採 8／12／15x，不是沿用今天的 forward 年度。國票原頁列歷史區間約 7–21x，當期短期目標以 3Q26–2Q27 EPS ×12x 計算；本頁重新用 FY2028 EPS 評估。Bear 8x反映集中客戶、去庫存與新廠閒置；Base 12x承認中個位數至低雙位數獲利成長，但不給品牌商溢價；Bull 15x僅在新品牌與新通路分散風險、爬坡帶動利潤時成立，仍低於報告所列歷史上緣。AGOA 優惠接近報告所述到期日，亦限制遠期倍數。[國票，12 Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty｜獲利橋接、原始口徑與敏感度
FY2027 → FY2028 橋接
來源錨點為國票 FY2027 稅後 EPS 19.64 元，不是券商均值。來源沒有直接 FY2028 預估，三情境均為研究者延伸：
| 情境 | FY2027 起點與調整 | FY2028 經營假設 | FY2028 EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 19.64 ×0.85＝16.694 | 收入約減5%、淨利率持平，FY2028 EPS再降5%；反映物流反覆、消費減速及產能利用不佳。 | 15.8593 |
| Base | 19.64 | 收入約增8%、淨利率及股數大致不變；FY2027新產能的全年效率與品類擴張延續，但不重複計入上一年的新廠收入。 | 21.2112 |
| Bull | 19.64 ×1.10＝21.604 | 收入約增12%，組合與費用效率使淨利率相對提升約2.7%，EPS再增15%；新增網紅與新通路有效轉成訂單。 | 24.8446 |
研究者假設無增資稀釋、無新增一次性退稅或信用損失回沖；不以2026一次性收益增速延伸至2028。官方已發行普通股 68,175,578 股，來源 FY2027 歸母淨利約13.39億元與EPS19.64的股數量級吻合。2025歷史EPS在不同報告出現不同加權股數口徑，本模型不拿其同比增幅推導遠期獲利。
原始值與標準化值
| 券商／原PDF | 原始預測或目標 | 標準化與採用 |
|---|---|---|
| 國票，2026-10-12，第5頁 | 3Q26 EPS5.42；2026 EPS17.99；2027 EPS19.64；目標216，3Q26–2Q27 ×12x | EPS辨識為曆年／季度、TWD每股，原文「稅後」，未註基本或完全稀釋，維持未註明；FY2027只作本模型起點，216為原短期目標。 |
| 中信，2026-10-14，第1頁 | 振大環球目標245，未列獲利年度或計價幣別 | 保留原始245／每股與未註明幣別，不納入可比目標均值或本模型；未提供可核對的EPS公式及目標日。 |
統一、永豐及國票9月報告的數字尚未完整收錄於同一PDF數值基準；其中國票、統一9月原PDF目前缺失，無法確認歷史修訂表與股數口徑，故不以舊chunk數字填補共識。統一10月原頁另同時寫13x與12x，且新客戶金額、占比不相符；本模型排除其衝突數字。這使遠期獲利主要依賴一家已核對來源，研究信心為中等偏低。
替代假設與驗證點
- 現價165.50元、12x反推FY2028 EPS約13.79元，低於國票FY2027錨點約30%；估值已容許一定程度的獲利衰退。
- Base EPS不變但只給10x，目標212.11元，報酬仍約+28.2%。
- Base EPS低10%、維持12x，目標229.08元，報酬約+38.4%。
- 若獲利與倍數同時降至Bear，目標126.87元、報酬−23.3%；高股息預期不另加入報酬或視作價格底部。
後續應以季度毛利率是否守在約25%、營收年增是否恢復、新廠與Foot Locker實際交貨確認橋接。若訂單能見度縮短、毛利率持續低於此水準或優惠關稅條件改變，應下修FY2028獲利與目標日倍數。
Latest Material Evidence
TWSE官方9月營收為 649,660千元，月減19.03%、年減20.66%；前九月 6,232,294千元、年增9.65%。國票與中信均列第三季營收24.42億元、年增約8.2%，顯示單月下滑與季度成長並存；收入波動是真實存在的營運特性。國票10月維持FY2026／2027 EPS17.99／19.64，沒有在該頁提出新一輪EPS修訂。[TWSE；國票，12 Oct 2026；中信，14 Oct 2026]
Sources（5份必要來源／4家；另核對1份國票原PDF及官方資料）
- 國票，2026-10-12早報，第5頁：實際檢視原頁，核對年度、稅後EPS、營收、淨利、毛利率、40條產線、新廠4.79億元及短期目標公式。原幣別未逐項印出；EPS的TWD為台股預設並與公司新台幣股本對照。此為補充來源，不冒列為本次必要manifest新增覆蓋。PDF SHA256: 5cc71c7e998e4e135a6c9f574185853f1d2679bbbfa9ef782b46bb73af004c56。
- 統一，2026-10-14早報，第9–10頁：原頁均實看；支持Amazon合作、海外產能及物流敘述。原頁13x與12x並列；7.2–8.7億元除以92.5億元約7.8–9.4%，與15%不符，相關倍數與占比不採。document_id: 8534; chunk_id: 78519、78520；整份早報其餘DB文字亦已讀完。
- 中信，2026-10-14紡織營收評析，第1–3頁：第1頁實看，245目標與同業分列；本頁只採振大營運敘述，不混合同業估值。document_id: 8499; chunk_id: 78123、78124、78125。
- 國票，2026-09-30個股報告：全數公司相關原文已讀；原PDF目前缺失，歷史EPS與TP修訂不作已確認數值，10月重申數字改引可取得的10月原PDF。document_id: 7419; chunk_id: 72959、72960。
- 統一，2026-09-30投資速報：完整公司原文已讀；與10月早報屬同一預測脈絡，不增加獨立預估權重。原PDF缺失，未採其歷史數字補共識。document_id: 7418; chunk_id: 72958。
- 永豐，2026-08-25個股報告，第3頁：原頁實看，固定目前股本與歷史EPS口徑可辨識；數值仍未收錄，不納入本模型或共識。採訂單、新廠與客戶方向的質性參考。document_id: 6052; chunk_id: 67551、67552。
- TWSE官方，2026-10-26核對：收盤回傳2026-10-22、165.50元；月營收為11509；公司基本資料為普通股68,175,578股、面額10元。報酬為價格報酬，不含股息、未年化。
研究版本：1f84de0