估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：高機能成衣代工／羽絨外套、針織服與跨產區生產。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | TWD 56.00；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 研究者稅後 EPS 5.40／7.92／9.72 元 |
| Base target | TWD 79.20 |
| Expected Return（至 target date） | +32.62%；加權目標 TWD 74.27 |
評價偏低，約旦接單與新客戶放量提供回升空間，報酬須由本業接棒一次性收益。 現價約為宏遠 FY2027 稅後 EPS 7.20 元的 7.8 倍；宏遠預估 FY2027 營業利益成長約25%，EPS卻僅微增，反映業外收益退潮。投資重點是客戶組合與產能效率改善，而非 FY2026 表面上的獲利倍增。[宏遠，2026-08-19]
Scenario Analysis
三個情境均以 2027-12-31 的 FY2028E EPS × 合理 forward P/E 計價，金額為 TWD／股。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × P/E | 經營判斷 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 5.40 × 7 | 大客戶訂單仍弱，新增產能與淡季成本侵蝕利潤 | 37.80 | −32.50% |
| Base | 50% | 7.92 × 10 | 約旦與新客戶抵銷舊客戶壓力，獲利溫和成長 | 79.20 | +41.43% |
| Bull | 20% | 9.72 × 12 | 新客戶、價格與產能效率同步改善，淡季虧損收斂 | 116.64 | +108.29% |
加權目標 74.268 元，預期報酬 +32.62%，不含股息。基準50%反映跨產區接單與新客戶已有佐證；舊客戶收縮、業外退潮使下行情境30%高於上行情境20%。
Investment Thesis
- 約旦是接單差異化，而非單純擴產。 宏遠預估約旦產線由2025年的65條增至2026年的75條，全公司534條增至552條；產能增幅不大，收入與利潤成長更依賴區域配置和客戶滲透。華南亦指出約旦已開始獲利。[宏遠，2026-08-19，頁3；華南，2026-08-18，頁4]
- 新客戶成長很快，但舊客戶權重大。 宏遠估 Lululemon 與 Alo 2026年合計收入10–11億元；相對全年200億元仍小。其估 Adidas 訂單收入衰退25–30%、Nike衰退15–20%，由VF與新客戶彌補；2025年Adidas占33%，恢復不是全面品牌需求反轉。[宏遠，2026-08-19，頁3–4]
- 營業利益比EPS增幅更重要。 宏遠估2026／2027營收200／210億元、營業利益7.89／9.86億元，業外淨收入3.74／1.50億元；前者包含火災賠償與出售不動產挹注。基準估值只要求2028正常化獲利小幅成長，不把一次性收益持續化。[宏遠，2026-08-19，頁1、6]
- 價格與淡季效率是下一個驗證點。 大昌10月追蹤仍看好兩家新客戶及約旦，並提及2027漲價機會；華南認為針織服與Alo有助改善Q4／Q1淡季。若新客戶放量卻未改善淡季損益，基準情境的利潤率提升便不成立。[大昌，2026-10-28；華南，2026-08-18]
Model assumptions & uncertainty
券商原始預測與標準化
以下直接核對同份原PDF；EPS皆原文「稅後EPS」，幣別TWD／股，基本／稀釋及調整後口徑未明示，逐家保留。未將兩家數字平均成共識；FY2028皆為研究者假設。
| 來源 | FY2026原值 | FY2027原值 | 券商目標原值與基礎 | 採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 宏遠 2026-08-19 | 7.00 | 7.20 | 77元＝FY2026 EPS 7×11倍 | FY2027作為橋接起點；原EPS不改值、不改名 |
| 華南 2026-08-18 | 6.83（原估6.97，下修2.01%） | 此報未列年度預測 | 70元；FY2026評價操作區間8–10倍，未列精確70元公式 | 保留獲利修正方向及倍數參考，不混用目標期間 |
宏遠的77元基於2026獲利，華南評等定義偏一季，均不是本研究2027年底的目標。2025實績EPS宏遠2.82、華南3.04，以及Q2淨利口徑有差異；不以這些混合數字計算獲利增幅或橋接。
FY2027 → FY2028 橋接
共同起點為宏遠 FY2027 EPS 7.20元、營收 210億元。研究者固定股數 1.134億股（宏遠原頁股本11.34億元按面額10元換算，假設不再增減資）；以EPS推算歸屬股東淨利，不混入華南合併淨利。宏遠FY2027原表淨利8.16億元與EPS換算的8.1648億元差異屬原表四捨五入。
| 情境 | FY2027 EPS | 研究者FY2028獲利橋接 | FY2028 EPS | FY2028營收假設 | 隱含歸屬淨利／營收 |
|---|---|---|---|---|---|
| 下行 | 7.20 | ×0.75：收入−5%，閒置產能、成本與業外退潮使淨利率降低 | 5.40 | 199.50億元 | 3.07% |
| 基準 | 7.20 | ×1.10：收入+8%，新客戶與區域配置使淨利率由約3.89%小升 | 7.92 | 226.80億元 | 3.96% |
| 上行 | 7.20 | ×1.35：收入+15%，漲價、稼動與淡季效率帶動利潤率 | 9.72 | 241.50億元 | 4.56% |
公式：FY2028歸屬淨利＝EPS×1.134億股；淨利率＝該淨利÷情境收入。營收、增長率、利潤率與固定股數皆為研究者假設，並非券商FY2028預測。不另加入不動產出售、保險或尚未確定時程的關稅退款增益。
2027年底倍數與敏感度
華南FY2026建議8–10倍，宏遠採11倍；宏遠雖列歷史12–28倍，低ROE與客戶集中不支持直接採歷史高檔。本研究在目標日以正常化FY2028獲利重新評價：Bear 7倍反映成長落空與產能負擔；Base 10倍反映溫和恢復但品牌議價仍強；Bull 12倍須有跨客戶成長與更穩定淡季盈利才成立。倍數均為研究者判斷，不是已對齊期間的券商目標。
固定Base EPS7.92，8倍目標63.36元、報酬+13.14%；10倍79.20元、+41.43%；12倍95.04元、+69.71%。固定10倍但FY2028 EPS僅維持7.20元，目標72元、報酬+28.57%。現價56元在10倍估值只隱含EPS5.60元，低於宏遠FY2027預測約22%，因此便宜的判斷不必依賴高倍數。
影響判斷的來源分歧
宏遠約旦輸美稅率寫0%，華南寫10%，故只採兩者共同的相對稅負優勢，不把稅差直接換成毛利增益。大昌原PDF「明年訂單」同時寫「2Q26後」，年度自相矛盾，排除確切能見度日期；新客戶、約旦與漲價方向仍可採用。三份來源沒有直接FY2028預測，且最新財務估計仍停在8月；成長能否兌現的信心為中等偏低，上述30%下行情境保留了這個落差。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28｜大昌：持續追蹤約旦新廠、Lululemon／Alo與2027漲價方向；未提供可採FY2028獲利數字。
- 2026-08-19｜宏遠：FY2027營業利益成長快於EPS，顯示本業恢復被業外下降抵銷，FY2027 EPS7.20為本模型橋接來源。
- 2026-08-18｜華南：FY2026 EPS6.97→6.83，營業利益9.9→9.5億元，獲利方向並非全面上修。
Sources（3）
數字基準為whole_pdf、無legacy fallback；本次三份皆未收錄（宏遠、華南pending_extraction；大昌absent），不代表券商沒有預估。上列採用值另由相同原PDF逐頁實際檢視核對，不以歷史chunk數字候選填缺；原生DB原文提供全文脈絡。頁碼為PDF實體頁。
- 宏遠投顧，2026-08-19，廣越。document_id: 6582; chunk_id: 69368; pdf_page: 1。另實看頁3、4、6，核對產線、客戶組合、FY2026／2027財務表與目標公式。PDF SHA256：bfec4b8446cc72f3100bba289ec238aadb6beadca5f7ba4ea599a929cad948fb。
- 華南投顧，2026-08-18，廣越訪談。document_id: 6637; chunk_id: 69584; pdf_page: 5。另實看頁1、4，核對年度EPS、70元目標、關稅說法及原估／新估欄位。PDF SHA256：d9e54906c4f79038da18a73f7911d5f6ead08a1695f68bd086e1930bce248c61。
- 大昌證券，2026-10-28，法說會廣越摘要。document_id: 9176; chunk_id: 86550; pdf_page: 6。實看原頁確認年度矛盾。PDF SHA256：77fdb69b2d57a3e73c80e64ff8d281ae81b4e9fc935990b8ff3bf9565b99e246。
行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-03收盤56.00 TWD，查詢日期2026-11-03，stale=false；不是直接交易所行情查驗。
研究版本：d1fc6a7