估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：美妝通路與單店效率；克麗緹娜保養品研發、製造及品牌 → 美容加盟店，另布局居家保養電商與醫療服務。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | NT$79.60（FinMind 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear 5.822075、Base 7.5705、Bull 9.12065 元，均為研究者估計 |
| Base target | NT$90.85 |
| Expected Return（至 target date） | +8.90%（加權目標 NT$86.68，價格報酬） |
評價合理，上行空間有限。 店均產出改善與副業減虧支持獲利緩增，但既有加盟網絡仍在收縮，輕型店尚處起步；現價需要的是本業持穩，而非高成長，卻也未提供很厚的下檔緩衝。[合庫，2026-11-02；台新，2026-11-02；永豐，2026-10-19]
Scenario Analysis
以下均為 2027-12-31 的每股 TWD 估值；EPS 橋接及倍數為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS 與估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 合庫 7.21 × 85%（FY2027 縮店與費用壓力）× 95%（FY2028 再退 5%）＝5.822075；× 9x forward P/E | 52.40 | −34.17% |
| Base | 50% | 合庫 7.21 × 105%＝7.5705；FY2028 店效抵銷縮店、營收與獲利緩增 5%，× 12x forward P/E | 90.85 | +14.13% |
| Bull | 20% | 合庫 7.21 × 115%（FY2027 新店型與副業優於基準）× 110%（FY2028 成長 10%）＝9.12065；× 14x forward P/E | 127.69 | +60.41% |
加權目標 NT$86.683；加權預期報酬 +8.90%。店效改善已支持收入回升，因此 Base 權重最高；加盟主投資意願仍弱，Bear 權重高於需要新店型成功的 Bull。
Investment Thesis
改善來自單店效率，還不是通路重新擴張
合庫記錄中國加盟店持續汰弱留強，要求美容師持證與培訓，保留較高品質門店並推廣高毛利商品。儘管縮店，前三季收入仍回升，反映品牌與既有客群具韌性；但平均店效亦受低效門店退出影響，尚不足以證明整體終端需求強復甦。永豐同樣肯定既有店效率，卻認為缺少新加盟店使成長幅度受限。[合庫，2026-11-02，pp.2–3；永豐，2026-10-19，p.6]
輕型店降低投入門檻，成效取決於新增收入而非只替換舊店
輕型店縮小面積、聚焦較短時間的面部護理與美妝，目的在降低加盟主資金與經營負擔。公司看好後續招商，惟台新與中信皆指出既有加盟主退出、潛在加盟主投資保守。投資論點升級需要淨開店改善、加盟店訂貨與費用效率同步轉強；若縮店延續且店均收入停滯，便轉向 Bear。[合庫，2026-11-02，p.3；台新，2026-11-02，p.19；中信，2026-09-30，pp.1–2]
獲利品質比營收增幅更重要
合庫預估 FY2026／FY2027 營收 NT7.55 億增至 9.37 億，但業外收支由 NT$1.74 億降至 0.14 億，故 EPS 僅成長 6.2%；這比以單季補貼或旺季拉貨推估高成長更適合作為基準。醫療縮編、電商通路調整可減虧，但仍須以持續性營業利益驗證。[合庫，2026-11-02，pp.1、5；台新，2026-11-02，p.19]
Model assumptions & uncertainty
來源預測與口徑
數字比較窗為 2026-08-05 至 2026-11-02；以下逐券商保留原值，不取中點。
| 來源 | FY2026 EPS 原值 | FY2027 EPS 原值 | 目標價原值 | 核對與採用 |
|---|---|---|---|---|
| 合庫 2026-11-02 | NT$6.79 | NT$7.21 | 94 元 | 原 PDF pp.1、5 已核對；採 FY2027 EPS 為模型起點。p.5 註明歸母淨利、EPS 按當期股本；預測股本 NT$8.25 億，約 8,250 萬股 |
| 台新 2026-11-02 | NT$7.72 | NT$8.15 | 85 元 | 原 PDF pp.19–20 已核對，FY26／FY27 IFRS 表；未明示 EPS 股數／調整口徑，獨立列示，不併入合庫基準 |
| 永豐 2026-10-19 | 麗豐段未列 | 麗豐段未列 | 麗豐段未列 | p.6 為營運評論與中立建議 |
| 中信 2026-09-30 | 未納入 | 未納入 | 未納入 | 全 PDF 數字抽取仍待處理；僅採原文的消費、縮店與費用壓力論點 |
合庫的標準化採用值為 FY2026E／FY2027E、TWD／股、歸母、按當期股本；目標價 94 元由台幣 EPS × 13x 推導。台新原值及修正僅作單獨來源比較：FY2026 7.23→7.72、FY2027 7.56→8.15、目標 86→85，皆是同頁明列 old/new。
證據差異： whole-PDF 數字基準僅合庫為 ready；台新、永豐因公司識別／核心數字檢查未收錄，中信待抽取，故不是四家可比共識。台新原頁實際印有「85 元、11×FY2027 EPS」，但 8.15×11＝89.65，兩者不一致，85 元及該倍數不作估值錨；其 FY2027 業外收益與稅後轉換假設也較合庫樂觀。店數方面，合庫用中國加盟店，台新用整體店數，未合併序列。此分歧使研究信心為中等偏低，模型採較審慎的合庫起點。
FY2028 橋接與 2027 年底合理倍數
沒有直接 FY2028 券商預測。Base 沿用合庫 FY2027 EPS 7.21，假設 FY2028 收入增 5%、淨利率及股數大致穩定，得到 7.5705；增幅略低於合庫 FY2027 營收成長 6%，反映店均提升仍能抵銷縮店，但不預設全面復甦。
Bear 將 FY2027 起點減 15% 至 6.1285，反映縮店、消費偏弱與營運槓桿，FY2028 再降 5% 至 5.822075；Bull 將 FY2027 起點增 15% 至 8.2915，反映輕型店招商、電商與醫療減虧較佳，FY2028 再增 10% 至 9.12065。兩項調整都是研究者情境，不是券商修正預測；假設沒有股本稀釋或額外一次性補貼推升。
P/E 均相對於 2027-12-31 的下一年度 FY2028：Base 12x 反映有品牌及加盟體系、但中低個位數增長且中國需求集中，低於合庫報告的 13x；Bear 9x 反映通路衰退與獲利可信度下降；Bull 14x 則要求通路恢復擴張、收益較持續，僅給有限的成長溢價。這些是目標日的獨立評價判斷，並非沿用券商短期目標。合庫買進定義為未來六個月，94 元只作來源比較。
價格隱含期待與替代假設
現價相當於研究者 Base FY2028 EPS 的 10.51x。若 FY2028 EPS 停在 7.21、仍給 12x，目標為 86.52 元，較現價上行 8.69%；若 Base EPS 實現而僅獲 10x，目標為 75.71 元、下行 4.89%。因此上行需要獲利緩增與評價改善同時發生。每 1x Base P/E 約影響目標價 7.57 元；報酬未計股息。
Latest Material Evidence
- 2026-11-02 合庫： 主張店效優化與低評價支持買進，FY2027 EPS 7.21 元；模型以此為起點，但向 FY2028 橋接後重新判斷倍數。
- 2026-11-02 台新： 維持中立，重點在輕型店招商及副業減虧，對既有店數持續下降仍保守。
- 2026-10-19 永豐： 旺季與單店效率改善，仍不足以消除新店成長動能不足的問題。
- 2026-09-30 中信： 非必要消費保守、閉店及費用壓力為主要下行線索；後來的九月銷售回升使悲觀需求判斷有所緩和，尚未解決招商問題。
Sources（4 份研究來源及行情）
- 合庫，〈麗豐-KY〉，2026-11-02：document_id: 9777; chunk_id: 94174; pdf_page: 1。EPS、目標及簡易損益表，實看原頁。
- 同報營運與店型：document_id: 9777; chunk_id: 94175; pdf_page: 2；document_id: 9777; chunk_id: 94176; pdf_page: 3。
- 同報財務與股數口徑：document_id: 9777; chunk_id: 94178; pdf_page: 5。已核對原 PDF 財務表與註記。
- 台新，〈晨訊／麗豐-KY 公司拜訪快報〉，2026-11-02：document_id: 9699; chunk_id: 93114; pdf_page: 19；document_id: 9699; chunk_id: 93115; pdf_page: 20。兩頁均實看，確認 EPS 修正及目標價算式矛盾。
- 永豐，〈晨訊／麗豐迎消費旺季〉，2026-10-19：document_id: 8610; chunk_id: 79622; pdf_page: 6。區分工商新聞與研究部評析。
- 中信，〈非剛性需求消費萎縮，下調營收及財測預估〉，2026-09-30：document_id: 7417; chunk_id: 72957; pdf_page: 1。同 chunk 含原 PDF pp.1–12，僅採定性論點。
- 行情：FinMind TaiwanStockPrice，2026-11-02 收盤 NT$79.60，查詢回傳 stale=false；非直接交易所查驗。
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