估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：高階 ABF 載板 → AI GPU／ASIC 封裝；長期延伸至 玻璃核心載板。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | JPY 8,045.00；JPX 官方未還原收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS（2028-04 至 2029-03），研究者基本每股口徑 |
| Base target | JPY 9,229.81 |
| Expected Return（至 target date） | +9.00%（加權目標 JPY 8,768.91） |
高階載板成長確立，評價合理，但尚未提供足夠大的報酬緩衝。 公司 FY2026 上半年營業利益年增 84.6%，Ono 新增 AI GPU 載板產能自 FY2027 起投入；目前價格約為本研究 FY2028 基準 EPS 的 26.1 倍。成長仍需轉成良率、漲價與稼動率，基準上行 14.7%，景氣落空情境下行 46.7%。[Ibiden, 2026-10-29／30]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；目標價均為拆股後 JPY／普通股。以下 EPS 成長率與目標日 P/E 均為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日 forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 214.53705 × 20x | 4,290.74 | -46.67% |
| Base | 50% | 307.660275 × 30x | 9,229.81 | +14.73% |
| Bull | 20% | 377.208 × 38x | 14,333.90 | +78.17% |
加權目標 8,768.91，預期報酬 +9.00%，不含股息與匯率變動。基準占半數，因公司已公布獲利增長與擴產；Bear 高於 Bull，因大額資本支出、良率及客戶議價使超額利潤的持續性仍待驗證。
P/E Rationale
- Bear 20x： 仍保留高階供應商價值，但資本密集、漲價停滯時回到週期型估值。
- Base 30x： 給予高階技術、認證與 Ono 放量溢價，同時讓 2027 年底的市場反映後續新增供給、折舊及成長放緩。MS 同份表格中 Ibiden 28E 現價 P/E 為 32.7x，而台灣載板同業約 16x；本研究的 30x 是獨立判斷，不以不同財年、資產組合直接定價。
- Bull 38x： 只在超額成長、稀缺性及資本回報共同延續時給予；低於以 MS 15,000／其原表 324.53 算出的約 46.2x 隱含值。券商目標的 12–18 個月期間與我們共同日期、獲利口徑不同，僅作背景，不移植目標。
Investment Thesis
- 從成本轉嫁走向稀缺產能定價。 MS 預估整體 ABF 需求超過供給的幅度在 CY2027／28 達 9.3%／13.7%，CY2027 漲價逾 25%；大尺寸、高層數降低可用產出，是獲利槓桿核心。這是產業預測，不等同 Ibiden 已簽約漲幅。[Morgan Stanley, 2026-10-14]
- 成長已有財報支持。 FY2026 上半年營收 2,625.46 億日圓、營業利益 601.16 億，分別年增 34.3%／84.6%；公司全年指引為營收 5,650 億、營業利益 1,330 億、歸母淨利 890 億，拆股後基本 EPS 157.17。[Ibiden, 2026-10-29]
- 近程看 Ono，不把遠期廠房當成即期獲利。 公司資料顯示 Ono Cell8 投資 2,800 億日圓，AI GPU 載板產能自 FY2027 起陸續運作；Gama Cell6 新增約 1,500 億投資，自 FY2029 起運作。因此 FY2028 模型主要依靠 Ono 放量、產品升級及價格／效率，不計入 Cell6 新增產能的完整收益。[Ibiden, 2026-10-30, p.13]
- 供應鏈地位有技術支持。 康和指出 Ibiden 為台積電先進封裝載板合作夥伴，並把玻璃核心列入約 2030 年路線圖。玻璃核心是後續技術選項，本次 FY2028 獲利不另加其收益。[康和, 2026-10-21]
Model assumptions & uncertainty
年度、EPS 與每股基準
依公司命名，FY2026＝2026-04 至 2027-03，FY2027＝2027-04 至 2028-03，FY2028＝2028-04 至 2029-03；FY2028 是共同目標日後的下一個公司財年，並非 CY2028 或截至 2028-03 的年度。
公司 FY2026 基本 EPS 指引 157.17 為共同起點。公司已在 2026-01-01 及 2026-10-01 各一拆二，公告 EPS 已反映兩次拆股，JPX 11 月 2 日價格亦為當時普通股；本模型不再除二。10 月 1–21 日可轉債轉換新增 5,126,831 股，後續稀釋以每股成長假設吸收，未使用淨利固定股數直接外推。[Ibiden, 2026-10-29, pp.1／3／13]
MS 原表列 26E／27E／28E EPS 157.49／237.17／324.53、目標 15,000，但未定義結算月與 basic／diluted；本次可用券商數字僅此一家，康和兩份相同產業報告未有可用 PDF 數字抽取。因此不將該列直接當成已對齊財年的預測，改從公司明確年度、拆股後基本 EPS 指引建立下列研究者橋接；不建立混合共識。[Morgan Stanley, 2026-10-14, p.11]
| 情境 | FY2026 公司指引 | FY2027 研究者橋接 | FY2028 研究者橋接 | 經營假設 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 157.17 | ×1.30＝204.321 | ×1.05＝214.53705 | Ono 開出但價格、良率受壓；成長明顯降速 |
| Base | 157.17 | ×1.45＝227.8965 | ×1.35＝307.660275 | Ono 放量、AI 組合與產業定價改善，連續兩年獲利增長 |
| Bull | 157.17 | ×1.60＝251.472 | ×1.50＝377.208 | 緊缺延續、價格超過成本漲幅，量價及良率共同推升每股利益 |
FY2027 成長 30–60% 與 FY2028 成長 5–50% 是研究者對上述產能、供需及已公布獲利的情境映射，不是公司指引或券商原始數字。
失效條件： Ono 量產或良率落後、漲價僅抵銷成本而非改善利潤、基本每股利益受新增股數侵蝕，會把判斷推向 Bear；客戶長約與大額預付款須連同履約投資觀察，不能只看現金流入。FY2026 上半年營運現金流 1,931.78 億日圓包含預收款增加 1,187.96 億，本次不以該現金流套永續倍數。[Ibiden, 2026-10-29, p.9]
Latest Material Evidence
- 2026-10-29／30： 公司上修年度指引並公布新投資；Cell6 自 FY2029 才陸續運作，更新了 MS 10 月 14 日對法說宣布擴產的預期。
- 2026-10-21： 康和支持高階載板尺寸、層數升級與供應鏈合作。其高階供需缺口與 MS 整體 ABF 模型的範圍不同，採方向證據，不平均缺口百分比。
- 2026-10-14： MS 預估 CY2027／28 整體 ABF 供需轉緊；對 Ibiden 的新增廠房支出仍是法說前預期，以後續公司公告更新時程。
Sources（3 份 DB 文件，2 組原文；另含官方財報與行情）
- Morgan Stanley，2026-10-14，ABF Substrates: More Capex, More Tightness：document_id: 8452; chunk_id: 77456; pdf_page: 2（供需及漲價）；document_id: 8452; chunk_id: 77458; pdf_page: 4（Ibiden）；document_id: 8452; chunk_id: 77466; pdf_page: 11（EPS／估值原表，已實看原頁）；document_id: 8452; chunk_id: 77489; pdf_page: 33（券商目標期間）。
- 康和，2026-10-21，長約鎖定產能，載板尺寸、層數與材料升級：document_id: 9353; chunk_id: 88689; pdf_page: 1；document_id: 9353; chunk_id: 88691; pdf_page: 3。相同原文副本：document_id: 8814; chunk_id: 82141; pdf_page: 1；document_id: 8814; chunk_id: 82143; pdf_page: 3（不重複計算獨立觀點）。
- Ibiden FY2026 第二季財報，2026-10-29：PDF pp.1／3（實績、年度指引、股數與拆股，p.3 已實看）；p.9（預收款／營運現金流）；pp.13–14（轉股、拆股與新投資）。
- Ibiden FY2026 上半年法說，2026-10-30：PDF pp.11–14；p.13 擴產時點已實看。
- JPX 東京證交所日報，2026-11-02，PDF p.23：4062 IBIDEN 下午終值 8,045.00 JPY，未還原普通股，已實看；午盤 8,015 並非採用價格。
研究版本：d1fc6a7