估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI伺服器與儲存 → 機構與系統整合 → AI儲存／KV Cache
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | NT$569.00（FinMind收盤，TWD） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS × 該時點合理forward P/E |
| Base target | NT$818.69 |
| Expected Return（至 target date） | +36.82%（加權目標NT$778.52） |
評價偏低，Helios量產與AI儲存擴張提供獲利成長空間；投資關鍵是出貨轉成可持續利潤。 國票預估FY2027 EPS 50.85元，現價約11.2倍；我們以較慢的FY2028成長及14倍評價建立Base，仍有上行空間。AMD專案已進入生產，NVIDIA儲存與AIC品牌標準品提供多條成長路徑。[國票，2026-10-27，頁9；合庫晨訊，2026-10-27，頁12]
Scenario Analysis
共同估值日2027-12-31。FY2027起點採國票50.85元；下列FY2028成長、EPS、P/E及機率皆為研究者假設，目標價四捨五入至分。
| 情境 | 機率與經營理由 | FY2027E → FY2028E EPS；2027年底forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%；客戶排程延後、擴廠費用與產品組合壓低獲利 | 50.85 × 0.80 = 40.68；× 10倍 | NT$406.80 | −28.51% |
| Base | 50%；Helios延續量產、標準品及儲存穩健增長，增速正常化 | 50.85 × 1.15 = 58.4775；× 14倍 | NT$818.69 | +43.88% |
| Bull | 20%；AI儲存及非北美業務擴張，產能利用率提升 | 50.85 × 1.35 = 68.6475；× 18倍 | NT$1,235.66 | +117.16% |
加權目標 NT$778.52，加權預期報酬 +36.82%。Base權重最高，因三事業部已有接單及量產證據；Bear保留三成，反映專案波動與盈利可驗證程度，Bull則須AI儲存規模化才成立。
Investment Thesis
- 由機箱走向平台整合，價值在工程與客戶專案。 AIC品牌準系統、NVIDIA合作儲存、AMD合作CSP機構是三條主軸。合庫描述Helios從研發送樣進入大量生產，客戶專案涉及Meta、Oracle與OpenAI；這是報告所載供應鏈關係，未拆出各客戶收入。[合庫，2026-10-27，頁2]
- 儲存是第二成長來源。 晨訊記錄營邦參與NVIDIA STX及Rubin相關儲存平台開發，布局BlueField-4與KV Cache存取方案；未來價值取決於開發轉出貨的速度。[合庫晨訊，2026-10-27，頁12]
- 擴產已有落地，下一步看毛利與費用。 國票記錄越南海防廠已啟用、楊梅廠2026年4月啟用，目標台越產能各半。合庫認為三事業部及非北美市場支持成長，毛利率以25–30%為經營目標；收入擴張若伴隨毛利下滑，應下修EPS橋接。[國票，2026-10-27，頁9；合庫，2026-10-27，頁2]
Model assumptions & uncertainty
逐券商預測與採用口徑
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原報告目標與方法 | 採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 國票／2026-10-27 | 31.93元 | 50.85元 | 820元；FY2027 P/E 16倍，未明示目標日期 | 採FY2027為盈利錨；倍數與日期重新評估 |
| 合庫／2026-10-27 | NT$39.73 | NT$68.33 | 820元；FY2027 P/E 12倍；評等定義為未來6個月 | 保留比較，不採作情境盈利錨 |
國票原值單位「元」、幣別欄未明示；依台股本地每股語境按TWD採用，股數及會計口徑未註明。合庫原表EPS(NT$)，註明母公司業主淨利、當期股本；晨訊屬同券商定性重刊，不另算一家預測。未形成混合共識，未見明示old/new修正。[國票頁9；合庫頁1、4、5]
合庫數值的限制： 實看原PDF頁4，FY2027稅前3,438百萬元減所得稅686百萬元為2,752百萬元，與列示歸母淨利2,938百萬元不符；FY2026亦有同類勾稽差異，報告未解釋。68.33元確為原頁預測，但不納入採用模型；因此研究信心中等偏低，重點等待實際盈利驗證。
FY2028橋接與倍數
沒有直接FY2028券商預測。國票FY2027 EPS較FY2026約增59.3%，Base假設下一年增速降至15%：Helios已有量產、儲存及區域市場擴張支撐，但大專案基期提高。Bear假設FY2028 EPS減20%，代表拉貨延後、稼動率及毛利轉弱；Bull增35%，要求儲存放量且擴產帶來費用槓桿。三者皆自同一已核對FY2027錨推導，非券商FY2028預測。[國票，2026-10-27，頁9；合庫晨訊頁12、合庫頁2]
國票記錄歷史P/E 10–24倍，作評價參考而非自動套用。2027年底Bear取10倍，對應專案循環下緣；Base取14倍，承認系統與儲存成長但保留客戶排程及競爭折價，低於國票2026年報告使用的16倍；Bull取18倍，要求新業務持續成長及利潤兌現，仍低於該區間上緣。這些是目標日對FY2028的研究者合理倍數，未搬用合庫6個月目標。
現價在14倍下隱含FY2028 EPS約40.64元，低於國票FY2027預測；在10倍下則需56.90元，接近Base盈利。上行空間主要來自盈利延續並維持中段倍數，而非要求歷史高估值。若Base倍數降至12倍，目標701.73元、報酬+23.33%；若EPS較Base少20%且僅給10倍，目標467.82元、報酬−17.78%。
Latest Material Evidence
- 2026-10-27｜國票： FY2026／FY2027 EPS 31.93／50.85元；AMD Helios導入生產、儲存與品牌標準品同步拓展。[頁9]
- 2026-10-27｜合庫晨訊： STX、BlueField-4及Rubin儲存開發提供產品方向，Helios於楊梅基地量產。[頁12]
- 2026-10-27｜合庫個股報告： 對非北美與三事業部成長樂觀；EPS及目標價按原表保留於上方比較。[頁1–2]
Sources（3份文件，2家券商）
- 國票投顧，《投資早報》，2026-10-27，營邦新聞解讀與投資評論。document_id: 9038; chunk_id: 84732; pdf_page: 9。已實看原頁；EPS與目標數字來源為同PDF的document_analysis_v1。
- 合庫投顧，《投資晨訊》，2026-10-27，營邦焦點個股。document_id: 9011; chunk_id: 84455; pdf_page: 12。數字基準未收錄（absent），僅採定性；與個股報告重疊處去重。
- 合庫投顧，《營邦》，2026-10-27。document_id: 8966; chunk_id: 83884; pdf_page: 1。EPS／目標為同PDF的document_analysis_v1，已實看原頁。
- 合庫營運展望。document_id: 8966; chunk_id: 83885; pdf_page: 2。
- 合庫損益與口徑註記。document_id: 8966; chunk_id: 83887; pdf_page: 4。已實看原頁，保留勾稽矛盾；不作EPS錨。
- 合庫評等期限。document_id: 8966; chunk_id: 83888; pdf_page: 5。
- FinMind／TaiwanStockPrice，3693，2026-11-03收盤NT$569.00，TWD，stale=false；非直接交易所查驗。
研究版本：d1fc6a7