估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：Agentic AI 基礎建設 → OTP／PUF 硬體安全 IP → CPU、AI 加速器、BMC、SSD 與高速互連晶片。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$2,590.00（TPEx 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS：Bear 40.07325、Base 53.88、Bull 62.86 元 |
| Base target | NT$3,232.80（+24.8%） |
| Expected Return（至 target date） | +19.8%（加權目標 NT$3,103.04） |
權利金恢復成長，現價有上行空間，但仍須以獲利兌現支撐高倍數。 第三季營收12.10億元、權利金7.7億元，先進製程量產與成熟製程漲價已開始反映；PUF擴大安全IP內容，是下一段成長來源。基準沿華南FY2027 EPS 44.90元，以研究者20%成長橋接至FY2028的53.88元，目標日只給60倍，低於華南報告的85倍評價。[華南，2026-10-07，pp.1、4；FinMind，公司月營收]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；三情境均為 FY2028E EPS × 2027年底合理 forward P/E。獲利橋接、目標日倍數及機率均為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS橋接與2027年底forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 華南FY2027E 44.90先下修15%至38.165，再成長5%至40.07325；×40倍。先進製程量產延後、PUF轉換偏慢、評價收斂 | NT$1,602.93 | −38.1% |
| Base | 50% | 華南FY2027E 44.90×1.20＝53.88；×60倍。OTP量產、漲價與安全IP延續，成長回到較正常速度 | NT$3,232.80 | +24.8% |
| Bull | 20% | 華南FY2027E 44.90×1.40＝62.86；×80倍。多個AI／CPU平台同步放量、PUF權利金與營運槓桿加速 | NT$5,028.80 | +94.2% |
加權目標＝30%×1,602.93＋50%×3,232.80＋20%×5,028.80＝3,103.039元；加權報酬 +19.8%。營收實績支持Base為主情境；客戶量產時程與高評價壓力，使Bear權重大於需要多項設計案成功的Bull。
Investment Thesis
- IP認證與量產收入形成長尾。 力旺先授權記憶體與安全IP，再隨客戶晶片量產收取權利金。NeoFuse向先進製程遷移，可同時提高導入範圍與單案經濟價值；華南指出3nm～7nm已有70項tape-outs，其中41項為HPC／Data Center，設計數量是量產池，不等於每案已貢獻收入。[華南，2026-10-07，p.1]
- 第三季成長已有實績，不是只靠遠期安全題材。 FinMind核對7／8／9月營收6.75856／3.56928／1.77406億元，第三季合計12.1019億元，季增約10.4%。華南估算當季權利金7.7億元、授權金4.4億元；成熟製程漲價與晶圓廠調整影響淡化，與元大後續評論方向一致。[華南，2026-10-07，p.1；元大，2026-10-13；FinMind]
- PUF擴張的是安全內容與客戶生命週期。 Caliptra硬體信任根需求從運算延伸至管理、儲存與互連。華南預估PUF-Based收入占比2026／2027年13%／17%；大摩OCP觀察確認PUFsecurity的PUFrt可作為Caliptra實作的實體安全元件，但收入仍取決於資格驗證與design wins。Base採逐步轉量產；較快的跨平台普及放在Bull。[華南，2026-10-07，p.4；Morgan Stanley，2026-10-18，p.1]
Model assumptions & uncertainty
獲利來源、口徑與FY2028橋接
採用華南10/7原PDF年度「稅後EPS」：FY2026 33.71元、FY2027 44.90元，營收47.0／60.1億元、營益率61.9%／65.1%。兩頁年度／季度表已核對；2027季度EPS合計44.91與年度44.90為四捨五入差異，以年度值建模。原文未明示基本／稀釋口徑，保留來源定義、未重新標準化股數；FinMind已公布2026Q1／Q2基本EPS 7.98／7.77元，與華南歷史季值一致。
- Bear： 2027獲利先比華南低15%，反映量產轉換落後；2028僅增5%，成熟製程漲價紅利減弱且安全案認列慢。FY2028 EPS＝44.90×0.85×1.05＝40.07325元。
- Base： FY2028 EPS＝44.90×1.20＝53.88元。研究者假設營收增18%、淨利率相對提高約1.695%、股數不變，合成EPS增20%；驅動來自OTP量產與PUF提高收入占比，沒有另加一筆安全題材收入。
- Bull： FY2028 EPS＝44.90×1.40＝62.86元。研究者假設營收增30%、淨利率相對提高約7.692%、股數不變，合成EPS增40%；多平台安全IP授權轉量產與高增量利潤需同時發生。
數字來源目前較集中：whole-PDF收錄的年度EPS只有華南；玉山與大摩待抽取，不等於沒有預估。另檢視大摩8/17原PDF，確有FY2028 EPS 53.31元，與本模型Base接近，但其FY2025歷史EPS 26.19元與華南25.60元、2026季基本EPS的基期有口徑差異，因此只分列對照，不與華南取平均或替換其橋接。大摩正文「PUF約1%」與華南PUF-Based占比的分類／分母亦未能對齊，採用華南同一系列展望，不混接成長率。
2027年底P/E與目標日
40／60／80倍均是本研究對目標日的假設。Base 60倍承認高毛利、低資本需求與長尾權利金溢價，同時對安全IP商業化與成長正常化折價；較華南85倍約低29%。Bear 40倍對應成長失速後的溢價消退；Bull 80倍要求跨平台design wins與權利金兌現。大摩8/17原PDF p.15報告歷史均值69倍、+1SD 97倍，僅作當時歷史參考，並非2027年底的既定合理區間。
華南3,800元以FY2027 EPS×85倍估算，44.90×85＝3,816.50元，報告取整；其評等定義採未來一季，不能視為我們共同日期目標。大摩3,330元來自剩餘利益模型，報告情境另列FY2027倍數，也未直接搬入本模型。兩者均與本研究FY2028估值分開。
現價期待、敏感度與失效條件
2,590元相當於本模型FY2028 Base EPS的48.1倍；若2027年底市場仍給60倍，只需FY2028 EPS 43.17元即可支撐現價。若2028 EPS只比華南FY2027增10%，60倍目標為2,963.40元；若EPS達53.88但只給50倍，目標為2,694元，上行縮至約4%。估值壓縮是報酬的主要敏感項。
若權利金持續落後晶圓價格與先進節點量產、PUF收入占比停滯，或授權增長未轉為後續權利金，需下修獲利橋接與溢價。研究把握度中等：實際收入與既有OTP基礎較清楚，跨平台安全收入與2028利潤率仍依賴轉換速度。
Latest Material Evidence
- 2026-10-18｜Morgan Stanley OCP觀察： PUFrt結合NeoPUF、NeoFuse與硬體熵源，支援Caliptra實作；有利安全IP機會，落地取決於驗證與客戶design wins。
- 2026-10-13｜華南／元大： 第三季權利金恢復，先進製程與安全IP開案持續；月營收的季內波動主要與權利金／授權金認列節奏有關。
- 2026-10-07｜華南： FY2027 EPS 44.90元、PUF-Based占比17%的預估為本次主要獲利起點；FY2028另行橋接。
Sources（7份研究文件；另含官方價格與財務核對）
- 華南，2026-10-07《力旺：AI與先進製程布局持續擴大》，pp.1、4、6已實際檢視原PDF；年度EPS、PUF、季度對照。 Metadata: document_id: 7983; chunk_id: 74673。季度表：document_id: 7983; chunk_id: 74674。
- Morgan Stanley，2026-10-18《OCP Wrap-up》，p.1，PUFrt／Caliptra商業化條件。 Metadata: document_id: 8694; chunk_id: 80724。
- 華南，2026-10-13《IP／ASIC產業》，pp.1–2，先進製程與第三季營收。 Metadata: document_id: 8343; chunk_id: 76291。
- 元大，2026-10-13《半導體產業—9月營收評析》，p.5，權利金及PUF應用。 Metadata: document_id: 8304; chunk_id: 76190。
- Morgan Stanley，2026-08-17《An overlooked quantum and IP play》，pp.1–2、15已實際檢視原PDF；來源EPS口徑差異、歷史評價與剩餘利益法對照。 Metadata: document_id: 6603; chunk_id: 69439。估值：document_id: 6603; chunk_id: 69442。
- 玉山，2026-08-17《先進與成熟製程同步發酵》，先進節點、成熟製程漲價與授權轉權利金的定性補充；數字未納入本次模型。 Metadata: document_id: 6628; chunk_id: 69556。
- 凱基，2026-10-12早報，法說日程列11/13；表頭季度錯置，淨利數字排除。 Metadata: document_id: 8105; chunk_id: 75269。
- TPEx每日收盤行情，2026-10-21，力旺2,590元；FinMind TaiwanStockMonthRevenue／TaiwanStockFinancialStatements，2026-10-22查詢，依實際營收月份及單季基本EPS核對。
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