估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI伺服器整機經濟；永擎承接伺服器需求，板卡與工業電腦／邊緣AI提供其他獲利來源。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$224.00（TWSE官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；Base NT$27.4505（研究者估計） |
| Base target | NT$329.41（FY2028E EPS 27.4505 × 12x） |
| Expected Return（至 target date） | +36.07%（加權目標 NT$304.79，不含股息） |
估值偏低，伺服器料源改善使成長更有實質支撐；關鍵是出貨轉為歸母獲利的比例。 9月營收回升、第三季收入超過元大原估，支持缺料訂單開始交付。現價相當於元大FY2027調整後EPS23.87元的9.38倍；即使FY2028增速放緩，仍有重估空間。惟兩家券商都因少數股權提高而下修EPS，不能只以合併營業利益成長評價母公司。[元大，Sep 17 2026，pp.1、9、12；Oct 13 2026，p.4；凱基，Aug 6 2026，pp.1–2]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31，全部採 FY2028E EPS × 該日合理forward P/E；FY2028橋接、倍數與機率為研究者判斷。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E橋接及估值 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 凱基23.18 × 0.85＝19.703；× 9x | 177.327 | −20.84% |
| Base | 50% | 元大23.87 × 1.15＝27.4505；× 12x | 329.406 | +47.06% |
| Bull | 20% | 元大23.87 × 1.30＝31.031；× 14x | 434.434 | +93.94% |
加權目標NT$304.7879；加權預期報酬+36.07%。 計算使用未四捨五入的情境值。
Base五成：新客戶及既有訂單支撐成長，9月也已反映供料回穩，但低毛利AI整機占比升高使獲利增速低於收入。Bear三成保留專案遞延、記憶體成本與歸母比例下滑的壓力；Bull兩成須AI、通用伺服器與IPC均順利放量，且板卡不再拖累。[元大，Sep 17，pp.1–4；Oct 13，p.4；凱基，Aug 6，p.1]
Investment Thesis
- 缺料改善已反映在收入，不只是訂單敘事。 FinMind核對7／8／9月收入66.10427／38.19304／65.17771億元，第三季合計169.47502億元，高於元大9月報告原估156.31億元約8.4%。元大10月指出永擎料源改善，支持遞延出貨恢復；單月波動仍大，應觀察後續交付是否持續。[FinMind，Oct 26查詢；元大，Sep 17，p.12；Oct 13，p.4]
- 伺服器放量與毛利率下降可以同時發生。 元大預估FY2027伺服器收入占比74%，整體毛利率由FY2026的16.7%降至15.5%，但規模擴大支撐營益率8.3%。低毛利AI整機帶來收入，通用伺服器與IPC較有利產品組合；判斷重點是營業利益與歸母淨利，而非高單價GPU帶來的營收規模。[元大，Sep 17，pp.1、3–4、12]
- 少數股權是母公司獲利的主要折損。 元大將FY2027營業利益上修15%至61.95億元，EPS卻由24.06下修至23.87元。凱基亦在毛利改善下將FY2027 EPS由26.00降至23.18元。這符合合併與歸母獲利的差異，本模型已用歸母EPS，不再加計子公司價值。[元大，Sep 17，pp.9、12；凱基，Aug 6，pp.1–2]
- 成長來源已移向非PC，板卡復甦只是輔助。 凱基記錄日本NeoCloud B200訂單及新系統／主機板IPC案；元大後續仍看好美日伺服器與北美串流遊戲客戶。PC端則受記憶體漲價壓抑購買力，沒有以板卡全面復甦作為Base必要條件。[凱基，Aug 6，p.1；元大，Sep 17，pp.3–4；Oct 13，p.4]
Model assumptions & uncertainty
券商原始值、口徑及修正
兩家財測逐列保留，不取中點或混成市場共識。原PDF均已目視核對。
| 來源 | 原始EPS與財年 | 標準化與口徑 | 原始目標及估值期間 |
|---|---|---|---|
| 元大，2026-09-17，pp.1、9、12 | FY2026F 18.98；FY2027F 23.87 | TWD／股，與原值相同；調整後EPS，按調整後加權平均股數，表列約124百萬股；未另指明基本／稀釋 | NT$310→280；12個月目標，以2H26–1H27 EPS23.55 ×12倍約整；倍數由14降至12 |
| 凱基，2026-08-06，pp.1–2 | FY2026F 18.24；FY2027F 23.18 | TWD／股，與原值相同；每股盈餘，基本／稀釋及調整口徑未明示；不與元大混合平均 | NT$325→290；12個月目標，以FY2026–27平均EPS ×14倍約整 |
| 元大，2026-10-13，p.1 | 此產業頁未列新EPS | 目標原始值「280」，欄位未註明幣別；只保留元大台股目標，不自行補成獨立共識 | 延續280；同日兩份相同文字只算一次預估 |
元大FY2026／27調整後EPS為19.17→18.98／24.06→23.87；凱基為20.45→18.24／26.00→23.18。元大更新重點表的19.2→19.0為一位小數呈現，模型採p.9精確值。兩份12個月目標的實現期早於2027年底，本模型另以FY2028獲利估值，不直接採其目標。
全PDF數字查詢尚未收錄兩份主報告的EPS，故自動共識沒有EPS值，不代表券商沒有預估；本頁採用的是另行目視核對的同一原PDF財測。另有一份10月產業報告因來源衝突未收錄，其數字未採。未取得可核對的直接FY2028預估，因此FY2028全部為以下研究者橋接。
FY2028逐情境獲利橋接
| 情境 | 研究者假設及公式 | 經營理由 |
|---|---|---|
| Bear | 凱基FY2027 EPS23.18 ×收入1.00 ×有效歸母淨利率0.85 ÷股數1.00＝FY2028 EPS19.703 | 專案交付停滯、PC弱勢抵銷伺服器增量，收入持平；低毛利整機、成本與少數股權使有效歸母淨利率相對下降15% |
| Base | 元大FY2027 EPS23.87 ×收入1.20 ×有效歸母淨利率（1.15／1.20） ÷股數1.00＝FY2028 EPS27.4505 | 伺服器／IPC延續成長，但較FY2027收入29.3%增速放緩；有效歸母淨利率相對降低約4.17%，EPS增15% |
| Bull | 元大FY2027 EPS23.87 ×收入1.30 ×有效歸母淨利率1.00 ÷股數1.00＝FY2028 EPS31.031 | 美日客戶、通用伺服器與IPC同時放量，費用效率抵銷AI整機毛利稀釋，歸母淨利率持平，EPS增30% |
有效歸母淨利率指歸屬母公司淨利／合併收入，已含稅率、業外與少數股權影響；以上為研究者建模假設，並非券商FY2028指引。三情境均假設股數不變，未額外加入股息、現金或子公司市值。Base仍保留元大原FY2027 EPS，沒有只因第三季收入超預期就等比例上修歸母獲利。
2027年底forward P/E
- Bear 9倍： FY2028獲利轉弱、客戶集中與低毛利組裝占比提高，按週期硬體定價；給低於Base的倍數。
- Base 12倍： FY2028預計增長15%，伺服器／IPC提高成長延續性，應高於僅靠消費板卡的週期估值；但少數股權與整機低毛利限制溢價。12倍與元大對PC復甦較慢後的估值尺度相近，本模型重新以2027年底成長及FY2028歸母EPS評估，並非沿用其2H26–1H27獲利期間。
- Bull 14倍： 只有FY2028仍增長30%、訂單擴張且歸母比例穩定，才給較高成長溢價；14倍與凱基評價尺度相近，但改用目標日下一年度獲利，並要求更長的成長可見度。
現價隱含要求與失效條件
224元在12倍下只需FY2028 EPS18.67元，低於Base27.4505元，也低於兩家FY2027預估。若Base獲利兌現但目標日僅給10倍，目標降為274.505元、報酬+22.55%；現價的吸引力有獲利支撐，不只依賴倍數上升。
追蹤永擎交付是否持續、一般／AI伺服器組合、歸母淨利率與營運資金。若收入增加但少數股權吞噬大部分新增利潤，或供料再受阻而訂單持續遞延，應下修FY2028橋接；Q2的高毛利率不是常態假設。
Latest Material Evidence
- 2026-10-13｜元大： 9月收入65.2億元、Q3收入達原財測108%；永擎料源改善，預期Q4營收季增17%。Q3／Q4毛利與EPS仍屬待驗證的獲利轉換。
- 2026-10-10｜元大即時訊息： 相同9月出貨改善與美日新客戶展望，與10/13產業報告同源，不另算一家支持。
- 2026-09-17｜元大： FY2027 EPS23.87、營收742.52億元；上修毛利／營益但少數股權增加，EPS微降，目標310→280。
- 2026-08-06｜凱基： FY2027 EPS23.18、營收756.57億元；伺服器為成長主軸，但少數股權使EPS修正低於營益方向。
Sources (5份文件／4組文字)
- 元大，2026-10-13，《PC下游產業：9月營收評析》，pp.1–6；原PDF pp.1、4已實看，目標及華擎營運段核對。〔document_id: 8336; chunk_id: 76278〕
- 元大，同日同內容另一檔，完整讀取的相同公司文字與前項合併；不重複計入預估。whole_pdf目標證據為p.1、期間註記p.11。〔document_id: 8247; chunk_id: 75948〕
- 元大，2026-09-17，《Server需求強勁，毛利率上升，獲利表現佳》，pp.1–17；原PDF pp.1、9、12已實看，年度、歸母EPS、old/new、股數與估值期間核對。〔document_id: 6796; chunk_id: 70272；補充chunk_id: 70273、70274、70275、70276〕
- 凱基，2026-08-06，《伺服器帶動2H26–2027年營收成長，且獲利率優預期》，pp.1–6；原PDF pp.1–2已實看，年度財測、修訂與目標期間核對。〔document_id: 5652; chunk_id: 66048；補充chunk_id: 66049、66050、66051〕
- 《call memo彙整1009–1012》之元大魏建發華擎段，段內日期2026-10-10；與後續產業報告同源，僅作營運方向交叉核對。〔document_id: 8145; chunk_id: 75396〕
價格：TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-26查詢，最新可取得收盤為2026-10-22的NT$224.00。基本面交叉核對：FinMind TaiwanStockMonthRevenue，依revenue_year／revenue_month辨識月份。報酬為目標價相對收盤價變動，不含股息。
研究版本：1f84de0