估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 低軌衛星與台灣受惠鏈 → 衛星 payload／地面站的 微波、毫米波 RF 被動元件與 waveguide
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$1,330.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（Bear／Base 為研究者橋接；Bull 為高盛稀釋 EPS） |
| Base target | NT$1,944.80 |
| Expected Return（至 target date） | +36.9% |
偏多，復甦方向獲支持，獲利仍待出貨驗證。 玉山最新報告指出大客戶改代認證順利、毫米波元件恢復拉貨，預期第四季為全年高峰；但未新增年度 EPS，維持 Base FY2028 EPS 48.62 元及高盛直接預估的 Bull 稀釋 EPS 60.19 元。此次報酬空間擴大來自股價下降，並非上調獲利。[玉山, Oct 2026, p.2；高盛, Oct 2026, p.3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；三情境均使用 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS 依據 | FY2028E EPS × P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 凱基 FY2027 24.83 × 1.10＝27.313，研究者橋接 | 27.313 × 30x | NT$819.39 | -38.4% |
| Base | 50% | 台新 FY2027 37.40 × 1.30＝48.62，研究者橋接 | 48.62 × 40x | NT$1,944.80 | +46.2% |
| Bull | 20% | 高盛 FY2028 直接稀釋 EPS 60.19 | 60.19 × 50x | NT$3,009.50 | +126.3% |
加權目標 NT$1,820.12；Probability-weighted Expected Return：+36.9%。
Base 50% 反映衛星元件已商業化、升頻與供貨份額支持成長；Bear 30% 保留產品轉換及發射運能限制，Bull 20% 要求高毛利 mix、衛星部署與新產能同步放量。
Investment Thesis
- 升頻增加單星價值。 昇達科供應 waveguide、濾波器及多工器，主要用於衛星 payload，也供應 gateway。元大估 V3 單星供貨價值為 V2 mini 的 1.5 倍；兆豐看好新世代升頻與通道增加，但其「每代翻倍」較積極，本模型採較低的 50% 升級幅度理解成長動能。[元大, Aug 2026, pp.1–4；兆豐, Oct 2026, p.14]
- 多客戶與擴產支持延續性。 除 SpaceX 外，Amazon、AST 是衛星主線的新增需求；越南擴產支持供貨能力。元大指出巨頻橋頭廠預計 1H28 完工，產能可增至目前 2.5–3 倍，擴產效益仍取決於客戶認證、拉貨與稼動。[元大／玉山, Aug 2026]
- 高速互連是增量，不是所有併購收入。 元大估巨頻 FY2027 營收貢獻 7.9 億元，約占 11%。太赫茲貢獻時點從券商估 2026 年底量產到 2028 年陸續貢獻不等，Base 採漸進放量，不另疊加一筆太赫茲 EPS。[元大／中信／第一金, Aug 2026]
- 近期驗證先看出貨。 官方 9 月營收為 2.91582 億元、月減 9.22%、年增 52.49%；元大確認 3Q26 營收 8.43 億元、僅達原估 76%，將 4Q26 營收 13.8 億降至 11.7 億。高盛仍估 4Q26 15.31 億、其中 12 月 7.84 億，復甦高度集中年底。玉山 10/19 則指改代認證順利、毫米波元件恢復強勁拉貨，支持復甦方向；仍須由後續營收驗證。若拉貨沒有連續回升，Base 的 FY2028 成長橋接應下修。[TPEx, Sep 2026；元大／高盛／玉山, Oct 2026]
P/E Rationale
- Bear 30x： 玉山列示歷史上行期 forward P/E 為 30–50x；在產品切換與新廠利用率拖累下，採區間低端，仍反映高頻技術與認證門檻。
- Base 40x： 保留區間中段，接近高盛歷史 forward P/E +1 標準差 41.5x，明顯高於歷史均值 29.2x；須由衛星 mix、份額與持續成長支撐。2027 年底對 FY2028 的成長預期較 2026–27 放緩，因此低於多家券商報告對 FY2027 給的 50x。
- Bull 50x： 採上行區間高端，搭配高盛 FY2028 獲利已包含的高成長與 66% 毛利率，要求部署與供貨價值同步兌現。這是研究者對目標日的倍數，非高盛 37.1x FY2029 折現模型。[玉山, Aug 2026, p.1；高盛, Oct 2026, p.3]
Model assumptions & uncertainty
獲利橋接與口徑
| 情境 | 來源起點／推導 | 研究者假設與業務結果 |
|---|---|---|
| Bear | 凱基 FY2027 每股盈餘 24.83 元 → ×1.10＝FY2028 27.313 元 | 保留舊模型 +10%：發射與拉貨僅緩步恢復，升規抵銷部分出貨壓力，新廠與高速互連利用有限；只給 30x。 |
| Base | 台新 FY2027 EPS 37.4 → ×1.30＝FY2028 48.62 元 | 保留舊模型 +30%：衛星量增、V3 mix 與產能擴充支持成長；低於高盛 FY2027→FY2028 稀釋 EPS 約 +45%。 |
| Bull | 高盛 FY2028 稀釋 EPS 60.19 元直接採用 | 高盛 FY2028 營收 129.67 億元、毛利率 66.0%、淨利 41.61 億元的積極營運路徑；10/19 研究由舊研究者 EPS 67.52 下修，本次維持；不再額外加成太赫茲收益。 |
Bear／Base 增長率及三情境 P/E 均為研究者假設。凱基與台新未完整交代 EPS 稀釋／會計口徑，兩者各自保留，不與高盛稀釋 EPS 取平均。Bear／Base 假設來源的每股口徑延續、股數與稅負沒有重大改變；新增稀釋若達 10%，Base 目標降至 1,768 元、報酬 +32.9%。
券商預測逐家列示
以下為原 PDF／報告原文核對值，不是同口徑平均共識。台新列示原值未明註幣別、單位與股數口徑；本模型依台股 EPS 語境採新台幣每股，將其列為研究者口徑假設。其餘保留原表「元」／「NT$」及稅後、調整後或稀釋標示。
| 券商／報告日 | FY2026E EPS 原值 | FY2027E EPS 原值 | FY2028E EPS 原值 | 原表口徑 |
|---|---|---|---|---|
| 高盛 10/13 | 18.16 | 41.53 | 60.19 | NT$、diluted |
| 兆豐 10/14 | 18.60 | 36.02 | — | 元、每股盈餘，未明示稀釋 |
| 台新 10/12 | 19.0 | 37.4 | — | EPS(F)，其餘未明示；同文重刊合併 |
| 華南 10/08 | 19.62 | 36.64 | — | 元、稅後 EPS，未明示稀釋 |
| 凱基 10/02 | 19.23 | 24.83 | — | 元、每股盈餘，未明示稀釋 |
| 中信 08/07 | 19.12 | 34.65 | — | 元、調整後 EPS |
| 元大 08/07 | 18.52 | 35.63 | — | NT$、調整後加權平均股數 |
| 玉山 08/07 | 19.32 | 38.76 | — | 元、稅後 EPS |
| 宏遠 08/07 | 18.11 | 33.48 | — | 元、完全稀釋股本 6.88 億元 |
| 第一金 08/07 | 未稀釋 18.55／稀釋 18.53 | 37.55 | — | 元，FY2027 未稀釋／稀釋相同 |
原 PDF 的 FY2027 預估由 24.83 至 41.53 元分歧很大；高盛 FY2028 60.19 元是單一家直接預測。資料庫已收錄的 whole-PDF 共識主要為台新，另有未收錄、待抽取、無法讀取及來源衝突項目，因此採上述逐家原頁核對，而非把缺值當作沒有預估。兆豐衝突位於另一家公司 EPS 的四捨五入，本頁 3491 數字另行核對。
修正與券商目標期限
- 高盛 FY2026／FY2027／FY2028 稀釋 EPS 18.41／41.84／60.53 → 18.16／41.53／60.19；12 個月目標 2,557 → 2,549 元。該目標為 FY2029 EPS 79.79 ×37.1x，再以 7.8% 股權成本折現至 2027；報告的 12 個月期限約為 2027 年 10 月。本模型改用 2027-12-31 的 FY2028 forward P/E，未直接採其目標。[高盛, Oct 2026, pp.2–4]
- 元大 8 月 FY2026／FY2027 調整後 EPS 20.92／39.91 → 18.52／35.63，12 個月目標 2,000 → 1,780 元；10/9 memo 只更新季度營收，35.63 仍是 8 月預估。[元大, Aug／Oct 2026]
- 中信 FY2026／FY2027 EPS 20.14／34.94 → 19.12／34.65，目標 1,850 → 1,560 元。[中信, Aug 2026, pp.1–2]
- 兆豐 1,800＝FY2027 36.02×50x；中信 1,560約為34.65×45x；元大 1,780約為35.63×50x；玉山 1,940約為38.76×50x、評等以六個月計；宏遠 1,725約為33.48×51.5x；第一金 1,880約為37.55×50x；凱基 1,100 未揭示完整目標公式。華南 1,550–1,900 為區間操作範圍，非單點目標。以上報告日目標僅作對照。
敏感度與失效條件
Base 若只獲 30x，目標為 1,458.60 元、報酬 +9.7%，顯示現價雖有獲利上行空間，主要回報仍須維持成長溢價。觀察 4Q26 拉貨連續性、V3 mix、低軌毛利率、越南與橋頭產能稼動；若認證或發射遞延持續，應降低 FY2028 盈利及倍數，而非只延後催化日期。
價格與報酬： TPEx 2026-10-20 收盤 1,330.00 元；報酬＝各情境目標／1,330−1。加權目標＝819.39×30%＋1,944.80×50%＋3,009.50×20%＝1,820.117 元；加權報酬 +36.8509%，未計股息。
Latest Material Evidence
玉山 10/19 指出改代認證與毫米波拉貨改善，預期 4Q26 為全年營運高峰，2027 年受惠衛星直連手機與新客戶整合。其單星元件產值「倍增」未附可比平台數量拆解，本模型保留既有較保守的成長橋接；1,320／1,800 元是支撐／壓力價，不列為基本面目標。原頁 EPS 表頭僅列「當季／前季」，未註明財季，未用作新的年度 EPS。[玉山, Oct 2026, p.2]
兆豐 10/14 預估 FY2027 營收 62.07 億元、EPS 36.02 元，看好 2028 年部署加速；高盛 10/13 則估 FY2027／FY2028 營收 91.79／129.67 億元及稀釋 EPS 41.53／60.19 元。兩者營收分歧反映部署節奏與供貨價值假設不同；本模型維持 Base EPS 48.62 元，以直接 FY2028 高盛預測作 Bull，不把較積極的營運路徑當成必然。[兆豐／高盛, Oct 2026]
Sources (12 groups)
- 玉山，今日五檔焦點股，2026-10-19；原 PDF p.2 本次已檢視；僅採營運論點。
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- 兆豐，低軌衛星產業，2026-10-14；原 PDF 實體 p.14（頁內標 13）已檢視。
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- 高盛，UMT monthly preview，2026-10-13；原 PDF pp.2–4 已檢視。
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- 宏遠，昇達科更新，2026-08-07；原 PDF p.10 已檢視。
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- 第一金，昇達科動態更新，2026-08-07；原 PDF p.6 已檢視。
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- 元大，昇達科即時訊息，2026-10-09，收於 call memo 彙整 1009–1012。
- Metadata: document_id: 8145; chunk_id: 75396
- 凱基，投資早報，2026-10-02；保留舊模型低端錨，另補讀 DB 原文並檢視原 PDF p.23。
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- TPEx 官方上櫃股票行情，2026-10-20；TPEx 上櫃公司月營收，資料年月 11509、出表日 1151017，金額原單位千元。