估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 面板級封裝 FOPLP → Chip-First 已量產；Chip-Last、TGV 與 玻璃核心基板 為下一階段，車用與商用顯示提供獲利底座。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$50.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / 當年底每股淨值 × P/B；FY2028E 獲利展望作溢價判斷 |
| Base target | NT$52.00 |
| Expected Return（至 target date） | -3.5% |
轉型有實績，但現價對量產成功的定價仍偏積極。 Chip-First 月出貨超過 4,000 萬顆、維持雙位數成長；另一方面，3Q26 營收降至 575.81 億元，4Q26 面板需求仍弱。Base 只給已商業化封裝及車用整合的溢價，玻璃基板大量貢獻留在 Bull。[中信、元富, 2026-08-19；群益、統一, 2026-10-13]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | 2027-12-31 估值公式與業務條件 | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 40% | 年底 BVPS 28.18 × 1.2x P/B；面板需求疲弱，FY2027 EPS 僅 0.22，封裝認證延後 | NT$33.82 | -32.4% |
| Base | 45% | 年底 BVPS 28.89 × 1.8x P/B；FY2027 EPS 0.93，Chip-First 成長、車用改善，Chip-Last 開始導入 | NT$52.00 | +4.0% |
| Bull | 15% | 年底 BVPS 30.23 × 2.5x P/B；FY2027 EPS 2.27，Chip-Last 訂單／良率獲驗證，市場提前反映 2028 玻璃封裝成長 | NT$75.58 | +51.2% |
加權目標 NT$48.265；Probability-weighted Expected Return -3.5%。 Base 權重最高，因已量產 Chip-First 提供轉型依據；提高 Bear、降低 Bull，反映消費性需求轉弱，而新封裝在 2026–27 年的營收占比仍有限。[統一、群益, 2026-10-13]
Investment Thesis
- 群創的優勢是已有封裝量產實績。 Chip-First 月出貨已超過 4,000 萬顆，2026 年仍雙位數成長；下一步是 RDL-First 與 Chip-Last 的高價值應用，不是只增加低階出貨量。[元富、中信, 2026-08-19]
- 面板循環仍主導近期業績。 9 月營收 199.95 億元、月增 6.94%，群益歸因車載標案季底入帳；3Q26 營收 575.81 億元、季減 9.60%。記憶體漲價、缺料及上半年提前拉貨，壓抑下半年 IT 面板需求。[群益, 2026-10-13]
- 財報改善須拆開經常獲利與一次性項目。 2Q26 EPS 0.57 含約 30 億元遞延所得稅資產認列；2026 年售廠利益也墊高 EPS。中信預估 FY2026／27 EPS 3.44／0.93，元富 3.07／1.04，顯示 2027 的重點是本業獲利，而非延續售廠收益。[中信、元富, 2026-08-19]
- 量產時程決定溢價能否保留。 群益列 Chip-Last 最快 2H27 量產，TGV 最快 2028 年；MS 也認為玻璃封裝要到 2028 年才有較明顯貢獻。群創的 Chip-Last、TGV 與客戶 CoPoS 路線分開追蹤；Base 不預認大規模玻璃基板營收。[群益, 2026-09-23；MS, 2026-09-21]
Model assumptions & uncertainty
共同目標日與淨值橋接
本頁採 2027-12-31 當期淨值 × 當時合理 P/B，不是 P/E 或券商短期目標的平移。三情境共同由群益 FY2026E BVPS 28.96 元起算，再加 FY2027 EPS、減假設當年每股現金分派 1.00 元；其他綜合損益、增減資及減損的淨影響設為零。分派假設參照凱基／中信每股股息 1 元預估，並非已宣告股利。[群益, 2026-10-13；凱基, 2026-08-18；中信, 2026-08-19]
| 情境 | FY2027 EPS 錨點 | FY2027 年底 BVPS：28.96 + EPS − 1.00 | P/B | 未取整價格 → 採用價格 |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 統一 0.22 | 28.18 | 1.2x | 33.816 → 33.82 |
| 基準 | 中信 0.93（凱基 0.79、元富 1.04 為交叉參照） | 28.89 | 1.8x | 52.002 → 52.00 |
| 樂觀 | 群益最新 2.27 | 30.23 | 2.5x | 75.575 → 75.58 |
EPS 與起始淨值為上述券商預測；跨券商組合、現金分派、零其他權益變動、三情境倍數與機率均為研究者假設。群益自身 FY2027E BVPS 29.52 是交叉參照，本頁各情境使用自己的橋接值。
P/B rationale／為何不採 P/E
- Bear 1.2x： 低於凱基 1.5x 2026F P/B 錨點，反映需求轉弱及認證延遲；仍高於 MS 所列歷史均值約 0.6x，因 Chip-First 商業化價值保留，並非徹底退出封裝業務。
- Base 1.8x： 參照中信對轉型進度的 P/B 錨點，但改以本頁 2027 年底淨值計算，低於 MS 2.1x；這是量產能力與未來客戶導入的溢價，不是低 ROE 本業單獨能支撐的評價。
- Bull 2.5x： 使用凱基列示近三年 0.5–2.5x 區間上緣，要求 2027 年底已見客戶導入、良率及 2028 訂單能見度，非僅技術發表。
- FY2028 獲利檢查： Bear 由 FY2027 EPS 0.22 × 1.00 = 0.22；零成長反映面板低迷抵銷 Chip-First 增量。Base 由中信 FY2027 EPS 0.93 × 1.30 = 1.209（約 1.21）；30% 增長是研究者對車用整合及 Chip-Last 小量導入的假設。Bull 參照 MS 直接 FY2028E EPS 3.07。前兩項不是券商 FY2028 財測，亦不乘上 P/E 作目標價。
- 券商 EPS 年度、一次性收益及未分拆的封裝獲利存在明顯差異，故以可追溯淨值橋接承載估值，將新業務能見度反映在 P/B，而非給低基期 EPS 極高本益比。
券商預估與修正核對
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 目標價及原始估值基礎 |
|---|---|---|---|
| 統一 10/13 | 2.25 | 0.22 | 中立，無目標；2026 售廠近 2 元 |
| 群益 10/13 | 1.91 | 2.27 | Neutral，無目標；BVPS 2026／27 為 28.96／29.52 |
| 中信 8/19 | 3.44 | 0.93 | 54，2027F BVPS × 1.8x P/B；前次 29.9，增加持股→中立 |
| 元富 8/19 | 3.07 | 1.04 | 27→65，中立→買進；原文未提供完整目標價拆解 |
| 凱基 8/18 | 0.99 | 0.79 | 12.5→43，12 個月目標，2026F BVPS × 1.5x P/B |
| 華南 8/20 | 2.40 | — | 36→54；2026F BVPS 28.16、1.7–1.9x P/B 區間 |
| MS 8/18、9/21 | 1.57 | 1.67 | 60，2.1x 2026E P/B；直接 FY2028E EPS 3.07 |
| 國票 8/19 | 2.26 | 1.27 | 42→55，2026F P/B 2x，區間操作 |
| 兆豐 10/7 組合表 | 0.50 | — | 90；表中無完整估值拆解 |
- 凱基 FY2026 0.27→0.99、FY2027 0.38→0.79 為同份報告「修正前→修正後」，不是同時存在的財測。元富首頁 0.38→3.07 是 FY2026；1.04 才是 FY2027。
- 群益 9/23 的 FY2026／27 1.13／0.95→10/13 的 1.91／2.27；最新表未拆解上修來源，僅把 2.27 放入 Bull，不據此提高 Base。月報與個股速報相同數值合併看待。
- MS 表中自家預測 FY2026／27／28 為 1.57／1.67／3.07；Refinitiv 共識另一列為 0.74／1.09／1.79。原文的列／欄須同時辨識；0.13–0.23 是凱基季度值，並非全年預測。
- 目標價 43、54、55、60、65、90 的差異反映淨值年度、期間與轉型溢價；本頁重新指定 2027-12-31 倍數及淨值，不沿用券商 3 個月或 12–18 個月時限。兆豐 90 缺完整拆解，僅作市場分歧參照。
驗證與失效
核心觀察：Chip-First 出貨轉營收與毛利、Chip-Last 認證及 2H27 量產、TGV 客戶導入、CarUX／Pioneer 整合效益及消費性面板需求。若後段封裝認證延後、投資拖累現金流或面板再度虧損，先下修淨值與 P/B。研究信心中低：量產實績明確，但 2027 本業 EPS 分歧大，封裝收入與毛利尚缺獨立揭露。
Latest Material Evidence
- 10/13 群益： 9 月營收 199.95 億元；3Q26 營收 575.81 億元、季減 9.60%。4Q26 需求降溫、IT 面板受記憶體漲價／缺料影響，維持 Neutral。
- 10/13 統一： FY2026／27 EPS 2.25／0.22；售廠告一段落，2027–28 回到基本面考驗。其 3Q26 營收季減 10.4% 與群益 9.60% 不同，以 575.81 ÷ 637 − 1 約 -9.6% 核算採群益值。
- 9/23 群益： Chip-Last 最快 2H27、TGV 最快 2028；與 MS 9/21 預期 2028 才見較明顯貢獻方向一致。
Sources (12)
- 統一 — 投資早報 — 2026-10-13；Metadata: document_id: 8345; chunk_id: 76295。
- 群益 — 群創產業速報 — 2026-10-13；Metadata: document_id: 8341; chunk_id: 76288。9 月營收檢討原文日期亦為 10/13（DB 日期未填）；Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75990, 75991；同一組預估不重複計數。
- 群益 — 4Q26 投資主軸 — 2026-09-23；Metadata: document_id: 7100; chunk_id: 71389, 71390。
- 中信 — 群創個股報告 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6568; chunk_id: 69331, 69332。
- 元富 — 群創公司拜訪快報 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6538; chunk_id: 69193。
- 凱基 — 群創動態更新 — 2026-08-18；Metadata: document_id: 6513; chunk_id: 69107, 69109, 69110。
- 華南 — 群創訪談報告 — 2026-08-20；Metadata: document_id: 6472; chunk_id: 68937, 68938。
- Morgan Stanley — Innolux update — 2026-08-18；Metadata: document_id: 6526; chunk_id: 69144。
- Morgan Stanley — 2H September panel prices — 2026-09-21；Metadata: document_id: 6996; chunk_id: 70885。
- 國票 — 投資早報／群創 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6548; chunk_id: 69234。
- 兆豐 — 2026 下半年投資組合追蹤 — 2026-10-07；Metadata: document_id: 8059; chunk_id: 74940。
- TWSE 官方每日收盤價：本次取得 3481 最新可用日期 2026-10-13，NT$50.00。
前版採用之公司財報／CNA／MoneyDJ 商業化來源與替換原因，保留於內部估值變更紀錄；本版數字與進度以重新核對的上述原文為準。
研究版本：1c9067e