估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： CPU 產業地圖與台股映射 → CSP 自研 CPU／AI ASIC 的實體後端設計、先進封裝整合與 turnkey 量產。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$8,245.00（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$7,773.60 |
| Expected Return（至 target date） | -7.6% |
成長已獲營收驗證，估值仍偏貴。 CPU 與車用量產、晶圓供給改善支持獲利上升，但現價約為 UBS FY2028E EPS 的 42.4 倍，已高於本頁 Base 40 倍。上行需要 2027–28 年更多產能、車用利潤與新 CSP 專案共同兌現。
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；EPS 採 UBS 直接 FY2028E 情境預測，倍數與機率為研究判斷。[UBS, 2026-09-22]
| Scenario | Probability | Valuation anchor | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2028E EPS 159.50 × 30x；晶圓受限、CPU／成熟專案較慢，FY2027／28 營收 +121%／+26% | NT$4,785.00 | -42.0% |
| Base | 50% | FY2028E EPS 194.34 × 40x；CPU、車用按期放量，FY2027／28 營收 +146%／+34% | NT$7,773.60 | -5.7% |
| Bull | 20% | FY2028E EPS 229.53 × 50x；CPU 配置密度、晶圓 allocation 與車用同步優於預期，FY2027／28 營收 +170%／+40% | NT$11,476.50 | +39.2% |
加權目標價 NT$7,617.60；機率加權 Expected Return -7.6%。 Base 50% 反映出貨與供給改善已有實績；Bear 高於 Bull，因低毛利 CPU mix、車用時程與客戶集中，仍限制高端獲利情境的可信度。
Investment Thesis
- CPU 放量是已實現的動能。 9 月營收 NT187.55 億、季增 35%、年增 117.7%。Turnkey 占季度營收約 89%，Daiwa 指出營收高於其與市場預估各 19%，反映晶圓產能改善。[華南, 2026-10-13；Daiwa, 2026-10-05]
- 下一代 CPU 的單顆價值比單純出貨量更重要。 UBS 估 Google CPU 2026／27 出貨約 130／400 萬顆；JPM 指下一代維持 N3、增加 die 數，ASP 約倍增。華南亦預期下一代 2H27 放量，搭配 CPU：TPU 從 1：4 向 1：2 提升。[UBS, 2026-09-22；JPM, 2026-08-21；華南, 2026-10-13]
- 車用決定獲利品質。 UBS 估車用營收占比 2027／28 為 13%／18%，高於 CPU 的附加價值有助營益率；群益預期北美車用 2H27 加入。Aletheia FY2028 車用占比達 52.9%，是其 EPS 遠高於主流的重要假設。[UBS；Aletheia, 2026-09-22；群益, 2026-10-07]
- CoT 外包後端是長期機會，商業內容須分清楚。 TK1 從 netlist 接手實體設計至量產，TK2 接手 GDS 後的封裝／測試／製造，TK3 主要為既有產品量產轉移與供應鏈管理；Google CPU 以 TK3 為主，營收大不等於前端 ASIC 的高毛利。[Aletheia, 2026-09-22]
- TPU v10、Meta、AWS 與光互連留為額外機會。 華南描述 TPU v10 合作評估；廣發 1013 memo 提出 GUC 3DIC 參與、主要時程在 4Q28／1Q29。UBS／Aletheia／JPM 對得標狀態與角色仍有分歧，本頁不在 FY2028 情境之上另加未確認專案 EPS。[華南, 2026-10-13；廣發, 1013 memo；UBS；Aletheia；JPM]
Consensus Spread
原文核對後的 FY2028E EPS 落差很大：永豐 162、元大 163.47、UBS 194.34、統一 392.60、Aletheia 472.21。 中心採 UBS 的完整同源情境；統一與 Aletheia 的高成長模型代表更高 CPU 單顆價值、配比、車用規模或利潤假設，而非中心獲利已普遍上修至該水準。
券商模型與修正（已核對原文）
| 券商／資料日 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標與期限／基礎 |
|---|---|---|---|---|
| UBS 9/22 | 58.01 → 58.23 | 108.09 → 139.12 | 159.66 → 194.34 | 12 個月 6,700 → 8,660；FY27／28 平均，50x → 52x |
| Aletheia 9/22 | 63.94 | 332.14 | 472.21 | 初次覆蓋 12,000；FY27／28 平均 30x，約 FY28 25x |
| 元大 9/21；10/13 產業更新 | 54.60（上修約 7%） | 113.10（上修約 12%） | 163.47（上修約 11%） | 8,200；FY28 ×50x；一般目標期限 12 個月，10/13 延續目標 |
| 群益 10/7（推薦 10/6） | 55.12 | 158.33 | — | 10,290；原文未提供 FY28 拆解 |
| 華南 10/13 | 55.59 | 122.04 | — | 未提供目標；FY27 毛利率 18.9%，CPU mix 稀釋 |
| 永豐 10/12 晨訊 | 43.78 → 50.33 | 117.10 | 162.00 | 未提供目標；供給改善、Google CPU／Tesla AI5 |
| 統一 10/5；10/12 推薦表 | 54.69 | 214.50 | 392.60 | 10/12 表沿用 9/22 推薦目標 8,600；10/5 文字稱未來擬提高 |
| JPM 8/21 | 約 56 | — | — | Jun-27 5,500；34x 12 個月 forward P/E |
| Daiwa 10/5 | 3Q／4Q EPS 12.78／21.67 | — | — | 12 個月 5,125；四季 forward 63x，財報後再檢視模型 |
同券商重複刊登只計一次。元大原文僅提供上修百分比，未明示舊 EPS 絕對值；Aletheia 的專案表 FY27 加總 322.82 與正式損益表稀釋 EPS 332.14 不一致，此處採正式損益表，保留差異。
兆豐 10/7 季投資組合表將 130.2 標作 FY2026、目標 10,000；10/12 週報附件則呈現三年度 EPS 28.13／52.73／130.18、目標 6,000。兩份口徑矛盾，未用它們改寫本頁年度獲利。
P/E Rationale
- Bear 30x： 接近 UBS 長期 NTM 平均 29x，也接近 Aletheia 所述 30–50x 區間下端。2027 年底若供給與車用未達預期，CPU 的低毛利與客戶集中使評價回到常態。
- Base 40x： 接近 UBS 歷史 +1 標準差 41x。FY2028 EPS 較 FY2027 成長 39.7%、後續 FY2029 成長約 24.8%，支持高於長期平均的倍數；但目標日 2027 年底已更接近放量成熟階段，採 40x，而非沿用 2026 年 UBS 的平均年度 52x。
- Bull 50x： 位於 Aletheia 所述區間高端，需更好的 wafer allocation、CPU 需求和車用利潤共同成立；採 UBS FY2028 upside EPS 229.53，不同時疊加 Aletheia 極端 EPS 與高倍數。[UBS, 2026-09-22；Aletheia, 2026-09-22]
Model assumptions & uncertainty
- 年度一致性： 三情境皆採 UBS 直接 FY2028E EPS，無需 FY2027→FY2028 研究者橋接。FY2027／28 EPS 為 Bear 121.10／159.50、Base 139.12／194.34、Bull 157.63／229.53。FY2028 毛利率分別 18.3%／17.8%／17.4%，營益率 13.7%／13.9%／14.1%。
- 券商與本頁分開： UBS 12 個月 downside／base／upside 5,000／8,660／12,000 是 2026 報告的短期估值；本頁於 2027-12-31 用 FY2028 EPS 重新定倍數。Aletheia 平均年度目標、JPM Jun-27 目標、Daiwa 四季目標及元大 FY28 ×50x 的 12 個月目標均僅供比較，不直接當作本頁共同日期 targets。
- 研究信心： 中等。月營收與供給改善可核對，FY2028 模型分歧仍大；主要變數為 CPU 配置密度、晶圓支持、車用量產、TK1／TK3 比重、營運資金及 ECB 稀釋。
- 高端模型： Aletheia 假設 FY27 N3／N5 wafers 180k／50k、Axion 逾 500 萬顆、較高 TK1 mix；其 FY27 營業現金流 -390 億元，顯示巨幅成長伴隨資金占用。
- 追蹤判準： CPU／車用出貨低於量產時程、供給收緊或獲利率顯著低於 UBS downside 將削弱中心；FY2028 獲利向統一／Aletheia 靠近，需客戶／專案與毛利實績佐證。
- 價格： TWSE STOCK_DAY 完整月資料確認 2026-10-14 收盤 8,245；全部情境與加權報酬按同一價格計算。
Latest Material Evidence
華南 10/13 確認 9 月營收創高、晶圓取得超預期、2027 預定產能增加；元大 10/13 看好 4Q26 CPU／車用及後續 CoT，Citi 10/12 認為 CPU 訂單動能延續到 2027。實績強化量產判斷，但獲利是否向高端模型靠攏，仍要看車用與 TK1 的利潤貢獻。
Sources (17)
- UBS, 2026-09-22：document_id: 7051; chunk_id: 71114, 71115, 71116, 71117, 71118（估值、old/new、完整情境）
- Aletheia, 2026-09-22：document_id: 7082; chunk_id: 71270, 71271, 71272, 71273, 71274, 71275, 71276（專案、商業模式、正式稀釋模型）
- JPM, 2026-08-21：document_id: 6265; chunk_id: 68263
- 華南, 2026-10-13：document_id: 8343; chunk_id: 76291
- 元大, 2026-10-13（相同原文兩份）：document_id: 8304, 8290; chunk_id: 76189, 76190, 76145, 76146
- Citi, 2026-10-12：document_id: 8334; chunk_id: 76262, 76263, 76266
- 中信, 2026-10-13：document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355
- 統一, 2026-10-12：document_id: 8177; chunk_id: 75557（9/22 推薦表重刊）
- 兆豐, 2026-10-12：document_id: 8099; chunk_id: 75239
- 永豐, 2026-10-12（DB 未標日期／券商，依原文辨識）：document_id: 8091; chunk_id: 75178
- 1013 call memo（元大／廣發分段，DB 未標日期／券商）：document_id: 8278; chunk_id: 76073
- 群益, 2026-10-07：document_id: 8045; chunk_id: 74906
- Daiwa, 2026-10-05：document_id: 7968; chunk_id: 74551
- 統一, 2026-10-05：document_id: 7920; chunk_id: 74400, 74401
- 元大, 2026-09-21：document_id: 6911; chunk_id: 70602
- 兆豐, 2026-10-07：document_id: 8029; chunk_id: 74864
- TWSE STOCK_DAY：2026-10-14 官方收盤，查詢 20261014／3443。
研究版本：1c9067e