估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：手機精密鏡頭 → CPO／FAU關鍵零組件與EBO擴束光學製造。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$1,160.00（TWSE官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E既有業務＋光通訊EPS：Bear 34.19、Base 51.95、Bull 73.96元；分部P/E加總 |
| Base target | NT$983.16（−15.2%） |
| Expected Return（至 target date） | −16.9%（加權目標NT$963.80） |
3M合作讓轉型更可信，但現價已要求接近樂觀案的光通訊獲利，報酬吸引力不足。 手機仍是營收主體，第三季營收年增約1%；新業務目前在送樣、認證與量產準備階段。Base已納入FY2028光通訊淨利4,432萬美元，仍低於現價；若既有業務如Base，現價需光通訊EPS約20.03元，明顯高於Base的12.00元，接近Bull的22.49元。[華南，2026-10-21，p.8；康和，2026-10-22，p.19；Morgan Stanley，2026-10-12，pp.4、7]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；採 FY2028E既有業務EPS×該日合理forward P/E＋FY2028E光通訊EPS×分部forward P/E。以下EPS均已套研究者私募稀釋假設，計算使用未四捨五入值。
| 情境 | 機率 | FY2028獲利與2027年底估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 既有業務32.6938元×15倍＋光通訊1.4994元×15倍；手機獲利下滑、認證及放量遞延 | NT$512.90 | −55.8% |
| Base | 50% | 既有業務39.9591元×18倍＋光通訊11.9953元×22倍；鏡頭升級支持溫和成長、光通訊取得部分市場 | NT$983.16 | −15.2% |
| Bull | 20% | 既有業務51.4728元×20倍＋光通訊22.4911元×25倍；手機高階組合與新業務規模、良率同時兌現 | NT$1,591.73 | +37.2% |
加權目標 NT$963.80，預期報酬 −16.9%，未加股利。Base五成反映精密製造與3M通路提供實際切入條件；手機增速有限、光通訊尚待量產使Bear保留三成；Bull需市占與利潤率同步達標，給兩成。
Investment Thesis
- 既有業務有獲利底座，尚非高速成長。 官方9月營收26.71684億元、年增0.54%，前三季196.36191億元、年增10.12%；第三季78.13億元左右，較去年約增1%。上半年基本EPS13.99元、第二季毛利率約33.2%。新機潛望長焦升級提高內容價值，VR出貨減少及客戶銷售仍牽動組合。[TWSE月營收；FinMind財報；華南，2026-10-21，pp.7–8]
- 角色在元件，不是完整FAU解決方案。 產品涵蓋MT插芯、準直器、稜鏡及V型槽。大摩估可服務的元件市場為整體FAU的15%，規模及議價能力與完整FAU不同；量產時程落在2027–2028年。[華南，2026-10-21，p.8；Morgan Stanley，2026-10-12，p.4]
- 3M帶來客戶接觸、技術與擴產資源。 康和引述3M擬投資48.13億元取得4.68%股權，委外規模預期自4Q26至2027年初擴大；華南記載交易預計4Q26交割。3M與Microsoft、Amazon的合作是3M端客戶證據，玉晶光負責支援製造，沒有逐一可量化的玉晶光客戶訂單。[康和，2026-10-22，p.19；華南，2026-10-21，p.8]
- 驗證轉型要看出貨、良率與毛利。 若2027年底仍以送樣為主，或新業務放量卻缺乏獲利，Base的FY2028元件市占20%、淨利率20%便需下調；手機毛利率長期低於33%左右也會壓低既有業務橋接起點。研究信心中低，主要分歧在量產速度與成熟業務正常獲利，而非是否存在光互連需求。
Model assumptions & uncertainty：逐券商預測、年度橋接與倍數
原始預測與可比性
| 來源 | 原始值及標準化 | 採用與修正 |
|---|---|---|
| 華南晨訊，2026-10-21，p.8 | 2026(F) EPS35.47、2027(F)38.11元 → FY2026／27，TWD／股；基本／稀釋未明示 | 作手機主導業務錨。週刊1701期印刷p.10（實體p.11）同值，為同券商重刊，不算另一家預測；未列old/new EPS修正 |
| 台新早報，2026-10-14，p.5 | 2026／27 EPS36.47／41.24元；頁腳明示「EPS採用CMoney券商預估平均值」 | 是第三方彙整，不是台新自估；股數、會計調整口徑未明，獨立列示，未與華南或大摩取中點 |
| Morgan Stanley，2026-10-12，p.7 | FY2026／27／28 EPS44.3／50.9／54.0元；表名「EPS for consensus (NT$)」為該券商提供共識的估計，非市場平均 | 與同頁FY2028淨利6,086百萬元、股本1,127百萬元相符，約112.7百萬股；原始基本／稀釋未明。財務預測維持，傳統業務與另估FAU機會分開；FY2028 54.0僅作Bull既有業務錨 |
| Morgan Stanley，2026-10-12，pp.1、4、6、8 | TP910→1,070元，UW→EW；既有業務RIM600＋FAU470，風險圖目標約至2027年10月；另列658／1,834元 | 保留券商原始目標及修正，沒有當作本研究2027-12-31 targets；FAU原報25×FY2028獲利並折回2026，與本研究目標日不同 |
| 華南週刊1701期，印刷p.10／實體p.11 | 「970–1200元區間操作」 | 是交易區間，不轉成單一target或中點 |
全PDF共識與修正目前均無已收錄值；華南、台新及大摩10/12報告有未收錄／結構拒收。上表為人工核對原PDF的預測比較，不是已收錄共識。大摩10/8的FY2028元件淨利約5,400萬美元，10/12擴大TAM後列約8,100萬美元；後者表內營收331百萬美元×25%與淨利81百萬美元仍不完全一致。本模型不用81倒算EPS，而以明示的元件TAM、市占、淨利率重建，也不把EBO TAM與FAU TAM相加。
FY2027到FY2028橋接與股數
研究者以既有約112.7百萬股、3M持有增資後4.68%推算情境股數 112.7÷0.9532＝118.2333百萬股，所有既有業務EPS乘0.9532，新業務淨利除同一股數。這是完整交割且無其他增資的研究者假設，不是券商原始稀釋EPS；不另加私募現金價值或利息收入，資金視為支應量產及營運。華南FY2027為手機主導的既有業務錨，本模型假設其中沒有重大光通訊淨利；EBO與FAU僅共用下述新業務獲利額度，不另加一份EBO利益。
| 情境 | 既有業務FY2028 EPS橋接（TWD／股） | 光通訊FY2028假設與EPS |
|---|---|---|
| Bear | 華南FY2027 38.11×0.90×0.9532＝32.6938068；研究者假設價格／組合及VR弱勢使獲利減10% | 元件TAM1,108百萬美元×5%市占×10%淨利率＝淨利5.54百萬美元；×32匯率÷118.2333百萬股＝1.4994081元 |
| Base | 華南FY2027 38.11×1.10×0.9532＝39.9590972；研究者假設鏡頭規格升級與費用槓桿使獲利增10% | 同TAM×20%市占×20%淨利率＝淨利44.32百萬美元；×32÷118.2333＝11.9952650元 |
| Bull | 大摩直接FY2028 54.0×0.9532＝51.4728，傳統業務達券商較高營收與35.6%毛利率路徑 | 同TAM×30%市占×25%淨利率＝淨利83.10百萬美元；×32÷118.2333＝22.4911219元 |
元件TAM1,108百萬美元為大摩10/12 FY2028估計；匯率32為研究者採用的估值換算假設，亦與該報USD／TWD市值換算約32一致，非即期匯率預測。Base市占／淨利率低於大摩30%／25%，反映新進元件廠量產、良率及客戶認證；Bear設定放量延後一年左右，Bull採大摩積極量產假設。三案均為研究者重建，不稱券商整體FY2028 EPS。
P/E rationale及替代假設
在2027年底，手機主導業務給 15／18／20倍FY2028 EPS：Bear回到成熟硬體與降盈評價，Base為精密製造與規格升級付適度溢價，Bull要求高階鏡頭份額及35.6%毛利率路徑實現。這是研究者判斷，不宣稱歷史估值區間。大摩以RIM估傳統業務600元而非純PE，其財務摘要FY2028交易倍數19.5倍只作市場定價參照。
光通訊給 15／22／25倍FY2028 EPS：原報給元件業務25倍、低於完整FAU業務35倍，理由是規模較小；Bull採此元件倍數，Base因認證與爬坡折至22倍，Bear的規模及商業化不確定性降至15倍。倍數均重新放在2027-12-31，不沿用原報折回2026的470元，也不套券商21×FY2027 EPS的展示倍數。
Base若兩個分部都只給18倍，目標約935.18元、報酬−19.4%；若既有業務維持Base，現價對光通訊要求EPS20.0335元，等於約7,402萬美元淨利；在20%淨利率下，需約33.4%元件市占，高於Base20%。投資差異在於市場已為量產成功付價，本研究仍要求認證、規模與良率逐步兌現。
Latest Material Evidence
- 2026-10-22： 康和引述3M投資與委外擴產，將EBO合作與手機主業分開描述；光通訊量產仍指向2027–2028年。
- 2026-10-21： 華南維持FY2027 EPS38.11元，合作內容涵蓋EBO套管、CPO解決方案及光互連模組量產準備。
- 2026-10-12： 大摩提高光引擎／FAU TAM並上調目標910→1,070元，傳統業務預測不變；新業務尚有耦合與匹配良率瓶頸。
Sources（8份／7組原文，含補充原PDF）
- 康和晨會，2026-10-22，p.19；document_id: 8840; chunk_id: 82444；PDF SHA256
723982f81c3f6258ab99e34e3f70d6b8b65f6c79d78a777404a6a1af1ee4c1c8。原頁實看：48.13億元、4.68%、EBO委外時程；文字擷取的「收140」經原圖與TWSE確認為1,140，現價改採較新10/22收盤。 - 華南晨訊，2026-10-21，pp.7–8；document_id: 8822; chunk_id: 82207, 82208；PDF SHA256
045aa851978f989ecdc1ffe9dc99d35070ecfc2799a2fd225f3397b40425fa02。page_evidence：實體p.8 EPS表2026(F)35.47／2027(F)38.11與上半年EPS13.99；原頁實看。 - 台新早報，2026-10-14，p.5；document_id: 8559; chunk_id: 78943；PDF SHA256
cc74800ac4c34515c582757e0254e071f3288799e3cf3df314f3cdbad58c3d35。page_evidence：原頁實看36.47／41.24及頁腳CMoney平均值標示。 - 台新台股早報，2026-10-13，pp.4、9；document_id: 8315; chunk_id: 76226, 76227。光學應用、9M與1H營運資料，無本次獨立EPS預測採用。
- Morgan Stanley CPO testing/packaging，2026-10-08，p.36；document_id: 8158; chunk_id: 75449；同文document_id: 8071; chunk_id: 74977。元件TAM15%、2027／28市占5%／30%，淨利率10%／25%，原估新業務淨利約1／54百萬美元；原文同文去重，更新定量以10/12原PDF為準。
- 華南週刊1701期，資料庫日期2026-10-08，封面區間10/12–10/18，印刷p.10／實體p.11；document_id: 8135; chunk_id: 75358；PDF SHA256
73abf9519626bfb6326b1aea40d994530cc1f5d1484bd18182eb0efccab77c27。page_evidence：原頁實看稅後EPS35.47／38.11、營收274.9／288.6億元與操作區間970–1200；與晨訊同券商重複預測。 - 補充Morgan Stanley，2026-10-12，pp.1、4、6–8；document_id: 8581; chunk_id: 79224, 79227, 79229, 79230, 79231；PDF SHA256
231aa0473a585477c5442d37e0b8fd2f8e7aaa23bd69cf705bb741fc9122ecd9。page_evidence：上述5個實體頁皆實看；p.7 FY2028 EPS54.0、NI6086百萬元、股本1127百萬元；p.4元件TAM1108百萬美元、30%／25%、25倍；p.1明示TP910→1070。人工核對不改DB admission。 - 官方價格：TWSE 3406日成交資訊，10/22收1,160.00；批次API仍為10/21的1,140，採較新日報並重算全案。
- 官方營收：TWSE上市月營收，11509、千元：當月2671684、累計19636191。FinMind TaiwanStockMonthRevenue核對Q3合計78.13346億元，與報告78.16略異，模型採官方月報合計；TaiwanStockFinancialStatements核對Q1／Q2基本EPS7.90／6.09、2Q毛利1884261千元／營收5682376千元。華南文內累計196.31／10.21%不採，改用官方196.36191／10.1218%。
研究版本：1f84de0