估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 光通訊 · CPO 光引擎與光纖之間的 FAU，由 scale-out 延伸至 scale-up。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$535.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$554.38 |
| Expected Return（至 target date） | +13.5% |
合理估值、偏審慎：FAU 已開始放量，但現價要求的不只是訂單，而是持續擴產及獲利轉化。 高盛預估 FY2028 營收 NT$257 億元、稀釋 EPS 50.43 元，九月營收卻低於其原估 27%；摩根士丹利則因競爭與產能限制降評。Base 採較慢的營收爬坡與較低淨利率，目前價格已接近其價值，上行主要集中在快速放量情境。[高盛, Oct 2026, pp.1–3；摩根士丹利, Oct 2026, pp.11–20]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；全部採 FY2028E 每股獲利 × 該時點 forward P/E。營運調整、股數基礎、倍數與機率為研究者假設，Bull 淨利錨取高盛直接 FY2028 預測。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 6.335766 × 20x；CPO 延後、產能及市占受限 | NT$126.72 | -76.3% |
| Base | 50% | 22.175180 × 25x；放量成立但低於高盛路徑 | NT$554.38 | +3.6% |
| Bull | 20% | 48.662200 × 30x；接近高盛營收與淨利預測 | NT$1,459.87 | +172.9% |
加權目標 NT$607.18；加權 Expected Return +13.5%。 已出貨及規格升級支持 Base 為主情境；產能、測試與競爭限制使 Bear 機率高於 Bull。報酬不含股息。
Investment Thesis
- 真正價值在高密度連接及可重工能力。 ReLFACon 可重工、可耐回焊設計，解決 FAU 接合失敗導致昂貴封裝報廢的問題；光 I/O 進入 XPU／HBM 多晶片封裝時，這項能力更有價值。摩根士丹利指出公司有多個 design-in，但尚未等同量產訂單；Base 不提前計入完整光 I/O 溢價。[摩根士丹利, Oct 2026, pp.11–20]
- 營收改善已發生，規模仍小。 FinMind 核對九月營收 NT5.99582 億元，與高盛約 NT12.34 億元，其中十二月占 NT$6.79 億元，短期預測高度依賴季末跳升；九月落後原估後，實際月營收與毛利率是放量驗證重點。[高盛, Oct 2026, pp.1–2；FinMind, Oct 2026]
- 需求成長不保證上詮維持市占。 摩根士丹利認為 Corning、Coherent、TFC 等大型供應商在擴產、整合供應及客戶關係上構成競爭；可拆卸介面與高密度陣列也會重啟認證。技術優勢必須轉成自動化產出與交貨可靠度，才足以支持高盛的獲利路徑。[摩根士丹利, Oct 2026, pp.11–20]
- 現價已要求顯著轉型。 高盛估 FY2028 毛利率 38.0%、營益率 27.3%；本模型 Base 採 34.0%、22.5%，歸母淨利率 18.0%，仍要求營收達 NT$140 億元。以 Base 的 25x 評價，現價隱含 FY2028 EPS 21.40 元，接近本模型 22.18 元，因此 Base 僅有小幅空間。[高盛, Oct 2026, p.2；研究者估計]
- 反證點： FAU 月營收未持續上階、毛利率未隨利用率改善、擴產融資造成每股獲利稀釋，或客戶採 NPO 延後 CPO 部署。新量產客戶與光 I/O 平台 design win 轉成交貨，則是提高 Bull 機率的理由。
Model assumptions & uncertainty
FY2028 營運與每股獲利
本次首次建模，沒有既有公司頁或舊估值。直接 FY2028 預測來自高盛；三情境以營收、利潤率及共同股數推導，不使用 FY2027 EPS 代替目標日次年獲利。以下營收／淨利單位 NT$百萬元、股數百萬股。
| FY2028 假設 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 營收 | 6,000 | 14,000 | 25,700 |
| 毛利率 | 28.0% | 34.0% | 高盛 38.0% |
| 營業費用率 | 13.0% | 11.5% | 高盛約 10.7% |
| 營益率 | 15.0% | 22.5% | 高盛 27.3% |
| 歸母淨利 | 720 | 2,520 | 高盛 5,530 |
| 歸母淨利率 | 12.0% | 18.0% | 約 21.52% |
| 模型股數 | 113.640567 | 113.640567 | 113.640567 |
| FY2028 EPS | 6.335765643 | 22.175179749 | 48.662200005 |
- Bear： 有限產能投入、客戶議價與產品組合改善較弱；研究者假設營收 60 億、營益率 15%，業外淨額零、稅率 20%，歸母淨利 7.2 億。20x 是目標日對延遲量產、資本密集擴張與差異化受侵蝕的折價；獲利與倍數同時反映執行失敗。
- Base： FAU 放量但產能、測試及市占限制仍在；營收為高盛 FY2028 預測的 54.5%，營益率 22.5%，業外淨額零、稅率 20%，得歸母淨利 25.2 億。這是對高盛路徑的研究者營運折減，不是跨券商均值。25x 反映已量產、高速升規的成長價值，同時扣除客戶集中、競爭與擴產資金需求。
- Bull： 直接採高盛 FY2028 營收 257 億及歸母淨利 55.30 億；需要高速 FAU 占比提升、產能與良率同步到位。30x 只在這條路徑獲驗證、下一年度仍能成長時成立；高盛 FY2029 淨利 73.50 億提供後續成長參考，但不用 FY2029 EPS 計算本次目標。
- 倍數皆為研究者對 2027-12-31 的判斷，非歷史正常區間的統計估計。高盛 900 元目標對其 FY2028 EPS 約 17.8x，但實際採遠期折現法；本模型 Base 較高倍數搭配較低獲利，須一起檢驗。各目標以未四捨五入 EPS 相乘後取兩位。
原始值、標準化與股數
高盛 10/9 原 PDF p.2：年度截至 12 月，原始 diluted EPS 以 NT$／股表示，會計準則及 diluted 股數細節未另明示。逐券商列示，不取中點：
| 來源／日期 | FY2026 EPS | FY2027 EPS | FY2028 EPS | 原始口徑／用途 |
|---|---|---|---|---|
| 高盛 2026-10-09 | 0.77 | 17.60 | 50.43 | diluted；FY2028 淨利作 Bull 錨 |
| 統一 2026-10-07 | -1.40 | 8.38 | 未列 | 股數／會計口徑未明；不作模型錨 |
相同高盛預測的副本只計一組。原始 FY2028 淨利 5,530 百萬元 ÷ EPS 50.43，隱含約 109.657 百萬股；TPEx 10/19 發行股數為 113.640567 百萬股。本模型統一用後者，Bull EPS = 5,530 ÷ 113.640567 = 48.662200005 元。這是研究者固定股數每股估算，不宣稱是券商重算的 diluted EPS。若未來股數增加 10%、淨利不變，各情境目標同步除以 1.10，加權報酬降至約 +3.2%。
高盛原頁核對的修正：FY2026 EPS 0.82 → 0.77、FY2027 17.49 → 17.60、FY2028 49.80 → 50.43；短期下修、遠期微升，並非全面上修。
券商目標與日期對齊
- 高盛 833 → 900 元是 12 個月目標：2030E EPS 78.59 × 16.4x，再以 12.6% 股權成本折回 2027。本模型不延長或直接採用 900 元，改以 FY2028 盈餘及目標日倍數獨立估值。
- 群益 10/12 推薦表保留 9/30 推薦目標 700 元；表中未列目標期間，僅作意見對照，不作 Base。
- 摩根士丹利採剩餘收益法，整份 PDF 的數字收錄受其他公司欄位衝突影響；保留競爭論點，不把未收錄 EPS／情境目標補入共識。群益 9/30 公司報告缺連結原 PDF，其 EPS 排除估值錨。上述逐家表不代表完整券商預估集合。
Latest Material Evidence
- 10/19： TPEx 官方收 NT$535.00、發行 113,640,567 股；所有報酬按此價格重算。
- 10/9 高盛： 九月營收低於原估 27%，仍估高速 CPO FAU 營收占比 FY2026–28 達 21%／59%／73%；短期放量較慢與長期樂觀並存。[高盛, Oct 2026, pp.1–2]
- 10/8 摩根士丹利： 降評 Equal-weight，疑慮在規模、自動化與競爭；光 I/O 客戶量產可改變其判斷。[摩根士丹利, Oct 2026, pp.11–20]
Sources (6)
- 高盛，2026-10-09，FOCI：原 PDF pp.1–3 已實際視讀；p.2 EPS old/new及損益，p.3 折現法。document_id: 8164; chunk_id: 75491, 75492。同日副本 document_id: 8081; chunk_id: 75114, 75115，不另計獨立預測。
- 摩根士丹利，2026-10-08，CPO testing/packaging：pp.11–20 競爭、FAU與光I/O；p.43 原頁另核對表格，但數字不新增進入共識／模型。document_id: 8158; chunk_id: 75441, 75442, 75443, 75444, 75445, 75452。相同副本 document_id: 8071; chunk_id: 74969, 74970, 74971, 74972, 74973, 74980。
- 統一，2026-10-07 早報，原 PDF p.5 已視讀。document_id: 8048；page_evidence: p.5。
- 群益，2026-10-12 近期推薦個股，原 PDF p.3 已視讀，9/30 推薦700元。document_id: 8188；page_evidence: p.3。9/30公司報告及10/14推薦表納入文字研究，但不作新採數字錨。
- TPEx 官方日行情，2026-10-19；收盤與發行股數另與當日官方全表逐欄核對。
- FinMind，TaiwanStockMonthRevenue，3363；按 revenue_year／revenue_month，2026/7–9為170,843,000／204,482,000／224,257,000元，合計599,582,000元。
研究版本：1f84de0