估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 資料中心散熱 → 冷板、tray／rack 分歧管與 CDU；客戶以伺服器品牌與 ODM 為主。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$1,410.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$1,789.13 |
| Expected Return（至 target date） | +23.2% |
液冷成長方向成立，回落後估值較有空間，但拉貨與毛利修復仍是兌現關鍵。元富下修今年獲利、維持明年展望；Base 以 FY2027 EPS 90.36 元橋接至研究者 FY2028 EPS 99.396 元，採18x，不押大幅估值擴張。[元富, 2026-10-14, p.1、5]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 76.806 × 15x | NT$1,152.09 | -18.3% |
| Base | 50% | 99.396 × 18x | NT$1,789.13 | +26.9% |
| Bull | 20% | 112.95 × 22x | NT$2,484.90 | +76.2% |
機率加權目標 NT$1,737.17；Expected Return +23.2%。 Base權重最高，液冷與新平台支持成長；Bear 30%反映訂單遞延、競爭和毛利失準，Bull 20%要求ASIC與CDU同時放量。機率沿用前版，新增報告尚不足以消除執行折價。
Investment Thesis
- 更完整的液冷產品組合，提高單案內容值。 元富指出Compute tray、Switch tray及rack manifold均有相關產品出貨，並看好ASIC水冷產值與CDU成長；TR4全水冷仍屬未來機會。既有元大／第一金研究支持模組化方向，群益對manifold競爭與CSP主要供應地位的保留仍有效。[元富, 2026-10-14, p.3; 元大, 2026-09-23; 第一金, 2026-09-18; 群益, 2026-09-29]
- 營收創高不等於拉貨全面超標。 元富列3Q26營收97.91億元、季增12.5%，但僅達其預估94%，並指出七月遞延認列墊高基期、實際拉貨不如預期。其4Q預估120.37億元、季增22.9%，毛利率31.0%；這是後續驗證門檻，不是已實現的業績。[元富, 2026-10-14, p.1、5]
- 獲利修復取決於良率及組合。 2Q毛利28.42%低於元富原估30.5%，報告歸因報廢品打消；元富估3Q回到30%、FY2027達31%。需見新案交付與毛利同時改善，否則營收放量未必帶來模型中的每股獲利。[元富, 2026-10-14, p.1、2、5]
- 量產時點仍有不同說法。 元富10/14寫VR／TR3九月起量，較早元大／華南10/13則指出ASIC新案延至4Q，未能確認為同一專案；現階段只採產品參與及後續放量機會，Base不假設所有新案已順利量產。[元富, 2026-10-14, p.3; 元大; 華南, 2026-10-13]
Model assumptions & uncertainty
FY2028 獲利橋接
三案共同起點為元富FY2027 EPS NT$90.36；原PDF年結12/31、表列IFRS，EPS未明示基本或完全稀釋。以下增減率及FY2028值均為研究者假設，不是券商直接預估；Base／Bull假設沒有額外淨稀釋，Bear將競爭、毛利及可能稀釋的影響合併反映於EPS折減。
| 情境 | FY2027E → FY2028E | 營運橋接 | FY2028E EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 90.36 × 0.85 | 研究者假設EPS年減15%；新案延後、manifold競爭與毛利修復失敗，抵銷液冷需求 | 76.806 |
| Base | 90.36 × 1.10 | 研究者假設成長10%；既有專案全年化、CDU漸增，但較元富FY2027 EPS成長62.1%大幅降速，保留3Q拉貨落空的折價 | 99.396 |
| Bull | 90.36 × 1.25 | 研究者假設成長25%；ASIC／CDU放量、良率改善，高價值模組帶來營運槓桿 | 112.95 |
元富FY2026／27營收390.80／574.59億元、EPS55.74／90.36均為其原PDF預測。[元富, 2026-10-14, p.5]
目標日 P/E rationale
沿用15／18／22x，但全部適用於2027-12-31對FY2028獲利。Bear 15x反映成長失速與份額壓力；Base 18x保留液冷結構成長，低於元富本次以FY2027估值的20x，折讓新案與毛利不確定性；Bull 22x只有在2028仍有25%成長、模組化及CDU落地時成立。上述倍數均為目標日研究者假設。
元富目標1,800元維持不變，約為FY2027 EPS90.36×20x（1,807.2元）的取整，評等制度以三個月報酬為基準；本頁改以FY2028重估至2027年底。[元富, 2026-10-14, p.1、3、5]
來源與估計分歧
- 元富FY2026 EPS56.77→55.74、營收397.56→390.80億元；毛利率29.9%、目標1,800不變。FY2027 EPS90.36未列old/new，不稱為上修。年度EPS與季度14.13／18.69分列。
- 其他券商的每股口徑與目標期限未全部對齊，逐券商資料保留於內部來源紀錄；本頁不採其導航值作模型錨。
- 群益／元大／第一金等舊報告目前whole-PDF數字抽取待處理，另有晨報原文衝突；目前未收錄不表示券商沒有預估。前版群益直接FY2028值與凱基／元大橋接保留歷史紀錄，現行三案改用已核對原PDF的元富共同起點。
- 研究信心中等：液冷需求有營收支持，FY2028仍需研究者橋接，且新案時點、份額與毛利修復尚未收斂。
Latest Material Evidence
- 2026-10-14： 元富下修FY2026 EPS至55.74，維持FY2027 EPS90.36及目標1,800；3Q營收達成94%、4Q估季增22.9%。原PDF第1、3、5頁已核對。
- 2026-10-13： 元大／華南指出延遲提貨、泰國淹水及ASIC新案轉量產遞延，後續觀察回補與毛利。
- 2026-09： 保留元大／第一金的液冷產品拓展與群益的競爭觀點；原獲利錨替換理由見上方模型。
Sources (12，含保留歷史研究)
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元富，雙鴻，2026-10-14：EPS、old/new、毛利、季度預測與產品方向；原PDF p.1、3、5已實際檢視。兩份相同文字只算同一券商版本。
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中信，上市櫃公司9月營收評析，2026-10-13：月營收／成長率交叉核對。
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兆豐期貨，全球股匯戰情報，2026-10-13：TR Lid新聞為健策內容，不列作雙鴻新訂單。
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元大，組裝及零組件產業，2026-10-13：遞延及4Q節奏。
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國票，上市櫃公司9月營收，2026-10-13：月／季／累計實績。
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-
華南，散熱產業，2026-10-13：ASIC遞延及4Q回升。
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凱基，IT Hardware電子硬體產業，2026-10-12：FY2026／27 EPS55.69／81.55。
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-
兆豐，投資週報附件，2026-10-12：年度EPS與6個月目標。
- Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75242, 75243
-
兆豐期貨，全球股匯戰情報，2026-10-12：同上TR Lid新聞，與10/13重複。
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群益，雙鴻，2026-09-29：供貨名單、競爭與FY2028基本／稀釋EPS。
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元大，雙鴻，2026-09-23：供應鏈、old/new修訂與12個月目標。
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第一金，雙鴻，2026-09-18：CDU／DIMM／毛利與歷史P/E區間。
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價格：TPEx官方個股日成交資訊，2026-10-15收盤1,410元（10/16查詢最新完成交易日）。報酬＝目標／收盤−1，按未四捨五入目標1,152.09／1,789.128／2,484.90計算。
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