估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： L12 → GPU／CPU／LPU 機櫃的 ODM、運算托盤製造與全球交付。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$182.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$219.96 |
| Expected Return（至 target date） | +31.0% |
AI 伺服器成長支持估值上行，保留較低端的Base獲利錨。 中信預期第四季伺服器出貨達全年高峰；大摩則下修緯創第四季筆電量至400萬台。伺服器必須補上PC缺口並轉成每股獲利，才支持更高估值。[中信; Morgan Stanley, 2026-10-14]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 研究者 NT$20.00 × 7x；新平台延後、毛利與資金成本承壓 | NT$140.00 | -23.3% |
| Base | 50% | 美銀直接 NT$24.44 × 9x；客戶擴張兌現、保留薄利折價 | NT$219.96 | +20.5% |
| Bull | 25% | UBS直接 NT$34.24 × 11x；CPU／GPU機櫃與新客戶充分放量 | NT$376.64 | +106.4% |
加權目標 NT$239.14；Probability-weighted Expected Return: +31.0%。 Base權重最高，因需求與擴產已有驗證；上下行各25%，反映每股獲利、交貨排程與融資需求仍有明顯分歧。
Investment Thesis
- 成長由機櫃規格與客戶廣度驅動，不只看櫃數。 大摩估2027年緯創NVL72等值出貨22,000櫃、年增15%、份額23%→24%；凱基看Dell、HPE、Lenovo及新美系CSP帶動2027伺服器營收年增70–75%，Vera CPU機櫃亦開始貢獻。兩者營收增速差異包含ASP、產品範圍與緯穎貢獻。[Morgan Stanley, 2026-10-12; 凱基, 2026-09-30]
- 月減是交貨驗證點。 9月營收3,808.1億元、月減17.2%、年增87.2%；大摩估運算托盤約1,250–1,300櫃等值、月減46%，3Q約4,800櫃，低於原估5,100櫃。Daiwa估3Q約4,500櫃、4Q升至5,500櫃，富邦估3Q約5,100櫃；區間保留，不混成單一公司公告數。大摩口徑含L10托盤等值，尚未等同完成L11組裝測試的終端交付。[國票, 2026-10-13; Morgan Stanley; Daiwa; 富邦, 2026-10-12]
- 伺服器mix提高，但毛利率與現金流需要分開看。 美銀預估2028伺服器／儲存營收占89%、毛利占90%，FY2028營益率3.42%；GS較新模型約3.3%。高價機櫃材料降低百分比毛利，營運資金與利息侵蝕歸屬母公司獲利；美銀FY2028自由現金流仍估負968億元，因此Base維持9x。[美銀, 2026-09-09; Goldman Sachs, 2026-09-30]
- PC疲弱壓低上行速度。 大摩統計緯創9月筆電150萬台，低於原估170萬台；第三季450萬台、年減30%，第四季預估420萬→400萬台、年減42%。Dell占其2025年筆電出貨約55%，通路庫存與OEM放慢出貨是壓力；伺服器margin改善須補上缺口。若第四季機櫃未恢復季增，或2027新專案未進量產，應下修獲利中心值。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1–2]
Earnings Anchors
本次重看原PDF，保留美銀直接FY2028 EPS24.44元作Base、UBS調整稀釋34.24元作Bull。兩者原始口徑分列：美銀為調整淨利／完全稀釋股數，UBS為調整稀釋EPS；不混成單一共識。新報告沒有新增可採的FY2028獲利錨，且可比預估覆蓋仍不足，維持中等研究信心。[美銀, 2026-09-09, pp.1–3; UBS, 2026-07-17, pp.1,5]
前次研究保留的券商模型與目標期間
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／口徑 |
|---|---|---|---|---|
| 美銀 2026-09-09 | 16.14 | 19.53 | 24.44 | 265；2H26–1H27 EPS ×15x |
| GS 2026-09-30 | 稀釋15.61 | 稀釋22.34 | 稀釋26.15 | 295；FY2027稀釋EPS ×13.2x、12個月 |
| UBS 2026-07-17 | 調整稀釋16.85；明細17.00 | 25.00 | 34.24 | 225；FY2027 EPS ×10x並調整淨負債、12個月 |
| 凱基 2026-09-30／10-12延續 | 表列19.96；完全稀釋17.17 | 表列31.06；完全稀釋26.87 | — | 308；FY2026–27完全稀釋平均 ×14x、12個月 |
| 統一 2026-10-01 | — | 25.31 | — | 253；FY2027 ×10x |
| 兆豐 2026-10-12週報 | 18.57 | 31.38 | — | 288；6個月；10/7季度組合另列315，未交代差異 |
| Daiwa 2026-10-12 | — | — | — | 288；當時一年forward稀釋EPS ×13x、12個月 |
| 富邦 2026-10-12 | — | — | — | 280；當時未來四季EPS ×13x |
上表保留前次研究的各券商歷史模型；本次採用錨為已重看原PDF的美銀與UBS。GS 8/11 summary New EPS16.65／23.45／27.25與9/30稀釋P&L不是同一口徑；9/30原文明列淨利上修2%／3%／4%，兩種EPS的差額不代表獲利下修。上述券商短期目標只作模型與倍數參考；本頁另以FY2028EPS及2027年底倍數估值。
P/E Rationale
- 共同基準： 2027-12-31時點的下一年度為FY2028。三情境均用FY2028E；9／11x是研究者對目標日的判斷，不沿用券商當時FY2027或未來四季的13–15x。
- Bear 7x： 接近UBS長期forward P/E低端（歷史平均10x、低一個標準差7x），對應機櫃效率不佳、競爭與資金成本升高。[UBS, 2026-07-17]
- Base 9x： 美銀2020年以來平均約9x；即使伺服器mix提高，FY2028負自由現金流與ODM材料占比支持保留折價，不預設2027年底持續享有擴張期溢價。[美銀, 2026-09-09]
- Bull 11x： 新客戶與高ASP機櫃帶來持續每股成長、交易條件改善時，略高於UBS平均10x，仍低於其高一個標準差13x；對薄利、資金密集ODM僅給有限成長溢價；擴產仍需要資本，倍數不追至券商短期高端。[UBS, 2026-07-17, p.4]
Model assumptions & uncertainty
- Bear FY2028研究者假設： 從美銀直接FY2028 EPS24.44下修18.17%至20.00，反映新平台交貨與毛利低於計畫、PC疲弱和資金成本；保留舊Bear20元，補明其年度與來源。不是直接採用FY2027數值。
- Base FY2028券商預測： 美銀19.53（FY2027）→24.44（FY2028），年增25.1%；營收5.569→6.779兆、營益率3.38%→3.42%，完全稀釋股數3,659百萬股不變。本頁直接採FY2028 24.44×9=219.96，舊220元只是取整。
- Bull FY2028券商預測： UBS25.00（FY2027）→34.24（FY2028），增36.96%；營收6.159→8.017兆、EBIT3.2%→3.1%，淨利78,602→107,651百萬元，增幅來自規模而非假設毛利率大跳升。取代舊Bull31元未完整交代的FY2028錨。
- 交付／稀釋差異： MS是L10 rack-equivalent；凱基表列EPS與完全稀釋EPS、GS summary與稀釋P&L各自保存。美銀與UBSFY2028差約40%，產能、新客戶、營運資金及股份口徑影響預測可信度；中期信心中等，Base維持低端模型。
- 估值算式： 20×7=140；24.44×9=219.96；34.24×11=376.64；25%×140+50%×219.96+25%×376.64=239.14。報酬均以官方182.50元計，不含股利。
Latest Material Evidence
- 中信預期第四季AI／通用伺服器出貨達全年高峰，高毛利GPU基板放量支撐獲利；此為券商展望，尚待財報驗證。[中信, 2026-10-14, p.1]
- 大摩將緯創第四季筆電預估420萬→400萬台（-5%），9月出貨較預估低12%；第三季450萬台低於原估470萬台。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1–2]
- 3Q26營收1.149兆、年增102.37%；9M26累計2.891兆、年增97.25%。[國票, 2026-10-13]
- MS初估2027緯創22,000櫃、年增15%；Daiwa仍估4Q26恢復至5,500櫃。[Morgan Stanley; Daiwa, 2026-10-12]
- 凱基FY2026／27表列EPS由17.65／26.40上修至19.96／31.06；GS9月底淨利亦上修，但9月實際營收低於GS原估4,630億元。[凱基; Goldman Sachs, 2026-09-30]
Sources (12)
- 中信，2026-10-14：ODM月營收評析，p.1緯創營收與第四季展望。Metadata: document_id: 8486; chunk_id: 77889, 77890, 77891。
- Morgan Stanley，2026-10-14：Monthly Databook，pp.1–2筆電出貨實績與預估；p.2已核對原頁。Metadata: document_id: 8424; chunk_id: 77124, 77125。
- 美銀，2026-09-09：客戶／EPS上修、完整FY2028模型與P/E歷史；本次實看原PDF pp.1–6，EPS／FCF／倍數均核對。Metadata: document_id: 6734; chunk_id: 70032, 70033, 70034, 70035。
- UBS，2026-07-17：FY2028調整稀釋EPS、rack／CPU模型、歷史P/E與淨負債調整；本次實看原PDF pp.1,4,5。Metadata: document_id: 5288; chunk_id: 64623, 64624, 64625, 64626。
- Goldman Sachs，2026-08-11：新GPU／CPU／LPU機櫃、EPS Old/New、歷史P/E。Metadata: document_id: 5799; chunk_id: 66592, 66593。6/16歷史模型：document_id: 4214; chunk_id: 60104, 60105。
- Goldman Sachs，2026-09-30（DB日期9/29）：較新營收／淨利、稀釋EPS、281→295。Metadata: document_id: 7849; chunk_id: 74140, 74141。
- 凱基，2026-09-30：新客戶、伺服器mix、EPS修正與完全稀釋目標。Metadata: document_id: 7411; chunk_id: 72936, 72937, 72938。原頁採用10/1晨報為同模型重刊。
- Morgan Stanley，2026-10-12：L10等值出貨、2027份額與殘餘收益模型。Metadata: document_id: 8265; chunk_id: 75997, 75998；document_id: 8220為同文。
- Daiwa／富邦，2026-10-12：3Q／4Q出貨及短期目標。Metadata: document_id: 8227; chunk_id: 75896；document_id: 8171; chunk_id: 75532。
- 國票／中信，2026-10-13：9月／季度／累計營收。Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76092；document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355。
- 凱基／兆豐／統一：PC量下修及交叉模型。Metadata: document_id: 8260; chunk_id: 75980, 75981, 75982；document_id: 8099; chunk_id: 75242；document_id: 8029; chunk_id: 74864；document_id: 7683; chunk_id: 73611。
- 官方收盤：TWSE緯創每日成交資訊，115/10/16收盤182.50元。