估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：CPU-side 高階載板；景碩供應 ABF 載板與 BT 載板，成長來自 AI server CPU、記憶體與光模組。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$1,000.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$1,493.28 |
| Expected Return（至 target date） | +52.2% |
偏多，CPU 放量與後續擴產的交叉驗證，支持將 Base 獲利改採永豐 FY2028E EPS 62.22 元。 中信確認 CPU 載板自第四季放量，摩根士丹利將景碩後續新廠納入產業供給後，仍看好高階 ABF 供需；主情境採毛利率 41%的永豐模型，低於玉山更積極的獲利路徑。股價尚低於本週前段，進場強度仍待確認。[中信, Oct 2026, p.1; MS, Oct 2026, pp.2–4; 永豐, Oct 2026, p.3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；P/E 是該時點對下一年度 FY2028E 的合理倍數。EPS 採券商直接預測，情境選用、倍數與機率為研究者判斷。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$45.01 × 17x | NT$765.17 | -23.5% |
| Base | 50% | NT$62.22 × 24x | NT$1,493.28 | +49.3% |
| Bull | 25% | NT$77.81 × 30x | NT$2,334.30 | +133.4% |
加權目標 NT$1,521.51；Probability-weighted Expected Return: +52.2%。 CPU、BT 與擴產支持 Base 占一半；材料供給、量產進度、客戶平台集中及券商毛利／股數假設分歧，使兩端各保留四分之一。
- **Bear：**保留凱基直接 FY2028E EPS 45.01 元，代表較慢放量與較高稅負的低端路徑；漲價降速、獲利回歸週期時，2027 年底給 17x。[凱基, Jul 2026, p.1]
- **Base：**改採永豐直接 FY2028E EPS 62.22 元，FY2028 營收 1,345.42 億元、毛利率 41.0%，CPU 滲透率及新產能逐步貢獻。24x 反映高階載板成長溢價，也考量目標日已進入高獲利基期。[永豐, Oct 2026, p.3]
- **Bull：**保留大和直接 FY2028E fully-diluted core EPS 77.810 元；高階 CPU、光學與 multicore 載板的組合升級持續，且其較低稅率／較少股數的模型成立；2027 年底後續成長仍強時給 30x。[大和, Oct 2026, pp.1–3]
Investment Thesis
- CPU 放量是公司最清楚的增量。 中信估景碩 NVIDIA CPU 載板市占約 70%、AMD Venice 約 10%，相關產品自 4Q26 放量。這與大和看好的 CPU／光學主線一致，支持收入從漲價延伸至量與產品組合改善；不同券商的客戶滲透口徑分開保留。[中信, Oct 2026, p.1; 大和, Oct 2026, p.1]
- 營收已驗證，毛利率是下一個關鍵。 中信列 9 月營收 51.8 億元、3Q26 145.4 億元，單月與單季創高；估第三季載板漲價約 10%、第四季產品漲幅約 10%。永豐第四季假設 15–20%，兩者有差距；Base 需要報價落實及高階 mix 延續，而非只靠成本轉嫁。[中信, Oct 2026, p.1; 永豐, Oct 2026, p.2]
- 後續供給增加，仍有量價共同成長的窗口。 MS 將景碩 k6b／k6c／k6d 在 2027／28／29 年陸續投產納入模型，仍認為產業供需偏緊。這是擴產路徑的交叉支持，不是 MS 對景碩的獲利預測。新廠量產、材料取得及客戶平台變化，決定有效供給與利潤兌現。[MS, Oct 2026, pp.2–4]
- BT 與光學增加成長來源。 玉山看好記憶體需求、800G／1.6T／3.2T 光模組，並估 2027 年光模組營收成長 3–5 倍以上；大和亦看好 NPO／CPO 增加 ABF 內容價值。這些屬券商預期，尚須以量產及毛利驗證。[玉山, Oct 2026, p.3; 大和, Oct 2026, p.1]
P/E Rationale
2027 年底採 17x／24x／30x FY2028E P/E，分別對應週期降溫、擴產穩定兌現、高階 mix 持續升級。大和列近三年約 10–36x、美銀列 2013 年以來約 8–40x 的交易區間；24x 位於中段，保留 AI CPU 成長溢價，但不沿用低基期復甦的高倍數。30x 要求高端毛利與平台放量後仍有成長能見度，17x 反映漲價降速及集中度折價。[大和, Oct 2026, p.1; 美銀, Oct 2026, p.5]
永豐六個月 NT1,580 用 36x 一年 forward；美銀 NT$1,450 用 35x 2H27–1H28E。這些均與本研究的 2027 年底／完整 FY2028 不同，故只參考其假設，三情境重新計算。[永豐, Oct 2026, p.1; 大和, Oct 2026, p.1; 美銀, Oct 2026, p.5]
Model assumptions & uncertainty
券商年度預估與口徑
單位為新台幣每股元；各家分列、不取中點、不計混合共識。同一估計的轉述、四捨五入及同報告重刊只算一次。
| 券商／報告日 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 口徑與採用 |
|---|---|---|---|---|
| 永豐 10/14 | 13.21 | 36.03 | 62.22 | 原文稅後 EPS，基本／稀釋未註明；Base |
| 玉山 10/14 | 12.93 | 42.41 | 89.75 | 原文稅後 EPS，基本／稀釋未註明；額外上檔 |
| 美銀 10/10 | 10.60 | 27.27 | 51.54 | 與 adjusted net income 同表；較低獲利參照 |
| 大和 10/06 | 14.824 | 43.787 | 77.810 | fully-diluted core EPS；Bull |
| 凱基 7/20 | 10.92 | 25.93 | 45.01 | 原文每股盈餘，基本／稀釋未註明；Bear、較早模型 |
- Base 55.51 → 62.22 元，24x 與 50% 不變。 新中信 CPU 放量及 MS 擴產／供需研究提高對量價路徑的支持；採已核對原頁的永豐 41% 毛利模型。舊富邦 55.51 元原 PDF 目前缺失、抽取待收錄，本次移出現行估值來源，歷史判斷保留內部紀錄。永豐淨利 327.81 億元約對應目前 527 百萬股；後續私募稀釋須再核對，不預先假定股數不變。
- **EPS old/new：**永豐 FY2026／27／28 為 9.42／17.43／39.23 → 13.21／36.03／62.22；大和 FY2028 為 71.29 → 77.81；美銀為 47.82 → 51.54。美銀首頁修正百分比與 Key Changes 不一致，採原表 old/new；玉山沒有原估欄，不列修正幅度。
- 高端模型不直接變成主情境。 玉山 FY2028 毛利率 54.11%、EPS 89.75 元，明顯高於永豐 41%／62.22；原頁稅後淨利與 EPS 分母調節未完整列示，保留直接 EPS、不以合併淨利相除重估。大和與永豐股數／core 口徑亦有差異，兩者不是同口徑的統計上下界。
- MS 未研究覆蓋景碩；中信未評等、仍檢視模型。 MS 同業表的景碩 EPS 屬 FactSet，不是新增 MS 預測。MS 數字抽取整份拒收，本次不採表內 EPS、價格或產業缺口百分比；只用已讀原文及原頁核對的產能時程與產業方向。
- **資料範圍：**目前收錄的年度預估未涵蓋全部券商；待抽取、原文衝突及拒收代表未收錄，而非沒有預估。保留已核驗原 PDF 的既有 Bear，不以歷史 chunk 數字候選填入現行共識。三情境均為直接 FY2028E，沒有 FY2027E 橋接；研究信心中等。
- **失效條件：**CPU 專案放量或新廠良率延後、報價不足以抵銷材料成本、光模組載板競爭壓低組合利益，將下修 Base 獲利；若新增私募股數明顯稀釋 EPS，須同步重估三情境。
Latest Material Evidence
中信 10/14 的 CPU 放量與 MS 10/14 的後續擴產研究，支持將主情境改採永豐直接 FY2028E EPS 62.22 元，Base 目標由 NT1,493.28；Bear／Bull 與機率不變。按 10/16 官方收盤 NT1,521.51、預期報酬 +52.2%。[中信, Oct 2026, p.1; MS, Oct 2026, pp.2–4; 永豐, Oct 2026, p.3]
Sources (7)
- 中信 — 月營收評析：PCB 產業，2026-10-14，p.1 景碩段，原 PDF 已檢視。Metadata: document_id: 8564; chunk_id: 79014, 79015, 79016, 79017。
- Morgan Stanley — ABF Substrates: More Capex, More Tightness，2026-10-14，pp.2–4；p.4 原 PDF 已檢視。Metadata: document_id: 8452; chunk_id: 77455, 77456, 77457, 77458, 77466。完整必要原文 38 頁已讀；未採拒收數字或 FactSet 景碩 EPS。
- 永豐 — 景碩，2026-10-14，pp.1–4；pp.1、3 原 PDF 已檢視。Metadata: document_id: 8549; chunk_id: 78722, 78723, 78724, 78725。page_evidence: EPS pp.1,3；FY2026／27 old/new pp.3–4。PDF baseline: document_analysis_v1。
- 玉山 — 景碩，2026-10-14，p.3 原 PDF 已檢視，核對 FY2028 EPS、毛利與光模組。Metadata: document_id: 8548; chunk_id: 78718。page_evidence: 年度 EPS pp.1,3；PDF baseline: document_analysis_v1。
- 美銀 — Kinsus，2026-10-10，pp.1、5 原 PDF 已檢視，Key Changes 與目標基礎。Metadata: document_id: 8085; chunk_id: 75145, 75146, 75147。同報告 8210 原抽取衝突，改用已准入的原 PDF 8085，不重複計數。page_evidence: EPS p.1、目標 p.5；PDF baseline: pdf_numbers_v1。
- 大和 — Kinsus，2026-10-06，p.1 原 PDF 已檢視，fully-diluted core EPS、目標與歷史倍數。Metadata: document_id: 8022; chunk_id: 74817, 74818, 74819。page_evidence: EPS pp.1–3、old/new p.2、目標 p.1；PDF baseline: pdf_numbers_v1。
- 凱基 — 景碩，2026-07-20，p.1 原 PDF 已檢視，Dec-28F EPS 45.01、較早量產路徑。Metadata: document_id: 5359; chunk_id: 65079, 65081, 65082。當前數字抽取待收錄，這是保留且重新核對原頁的情境來源，不是現行共識值。
價格來源：TWSE 官方個股月成交資訊，2026-10-16 收盤 NT$1,000.00。