估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊與台股受惠鏈 → InP／CW Laser 磊晶（高速光模組與矽光光源上游）
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$2,880.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$3,507.60 |
| Expected Return（至 target date） | +15.3% |
需求與供料改善已驗證，但估值仍需要高速成長兌現。 3Q26 營收 15.62 億元、季增 28%、年增 183%；客戶與基板長約提高出貨能見度。Base 採 GS 直接 FY2028E EPS 58.46 元，現價約為該獲利的 49.3 倍，投資吸引力屬溫和正向。[元大, 2026-10-13; GS, 2026-10-05]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 NT$43.044 × 34x | NT$1,463.50 | -49.2% |
| Base | 50% | GS NT$58.46 × 60x | NT$3,507.60 | +21.8% |
| Bull | 20% | 研究者 NT$75.168 × 75x | NT$5,637.60 | +95.8% |
加權目標 NT$3,320.37；Probability-weighted Expected Return：+15.3%。 計算保留 Bear 精確值 1,463.496 元。需求、長約與擴產支持 Base 為主；後段良率、折舊與短距光源分流使 Bear 權重仍高於 Bull。
Investment Thesis
- 聯亞是 III-V 化合物磊晶廠，提供 InP／GaAs 光源與接收端材料；核心 AI 曝險為矽光 High-Power DFB-CW Laser Epi／Chip，Datacom 占 2Q26 營收約 80–85%。[國票, 2026-05-19; 中信, 2026-08-18]
- 成長已進入出貨： 9 月營收 5.40 億元創高。元大把 3Q26 季增由原估 18%更新為 28%，4Q26 季增由 11%調為 6%，反映前季基期墊高；不是需求反轉。[元大, 2026-10-13]
- 供料與客戶綁定： 已與美國客戶簽四年 CW 雷射供貨約；與住友、另一日系及美系基板供應商分別有五年、四年與一年長約。後段產出、光柵設備與新機台認證是下一個瓶頸。[元大, 2026-10-13; 國票, 2026-05-19]
- 產能轉為獲利才有價值： 中信與永豐指出 2027 年底產能較 2026 年增 150%以上，2028 年延續相近擴產速度；GS FY2028 營收 150.995 億元、毛利率 56.4%，是較可核對的 Base 錨。[中信, 2026-08-18; 永豐, 2026-10-01; GS, 2026-10-05]
- 架構分流主要壓抑遠期增量： NPO 是封裝形態，並非必然採 VCSEL。短距 scale-up 的 VCSEL 節能優勢會競逐 2028 年增量，長距 scale-out 與既有可插拔仍支撐 CW；CPO 放量、頻率梳光源及 IDM 自製磊晶則影響成長上緣。[永豐, 2026-09-30; GS, 2026-10-05]
P/E Rationale
三情境倍數均是 2027-12-31 對 FY2028E 的合理 forward P/E，由研究者重新判斷。
- Bear 34x： 產能或後段良率延遲、折舊吸收欠佳、scale-up 被分流，獲利仍增但稀缺溢價下降；參考 GS 歷史 12M forward 圖的 -1σ 34x。
- Base 60x： 客戶長約、1.6T／矽光滲透與新設備支撐成長，惟擴產與 FY2028 基期提高，採略低於 GS 歷史平均 62x，未把全部 CPO 增量計入。
- Bull 75x： 高功率 CW 與後段供給同步放量、規模槓桿維持、長距需求強，給高於平均但低於歷史 +1σ 91x 的溢價；這需要持續驗證，不是把中信 FY2027 的 85x 延用一年。
Model assumptions & uncertainty
FY2027E → FY2028E 獲利橋接
| 情境 | 起點與來源 | FY2028 假設／橋接 | 結果 |
|---|---|---|---|
| Bear | GS FY2027E 稀釋 EPS 35.87 | 研究者假設營收增 20%、淨利率與股數持平：35.87 × 1.20。擴產轉出貨慢於 GS 的營收增 58%，且不享規模利潤改善。 | 43.044 |
| Base | GS 直接 FY2028E 稀釋 EPS | 58.46；FY2027E 35.87 → FY2028E 58.46，營收 95.86 → 150.995 億元、淨利率 38.1% → 39.4%。 | 58.46 |
| Bull | 中信 FY2027E 調整後 EPS 46.98 | 研究者假設營收增 50%、淨利率由 42.06%增至 44.864%、股數持平：46.98 × 1.50 × (44.864 / 42.06)＝46.98 × 1.60。新設備及後段良率同步提升。 | 75.168 |
Bear／Bull 是研究者假設，不是券商 FY2028 預測。Bull 營收約 170.5 億元，比 GS 高約 13%，更高淨利率反映規模與高毛利 mix；沒有把 150%年底產能增幅當作全年營收增幅。
券商預估與估值期限
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 來源口徑／目標 |
|---|---|---|---|---|
| GS 10/05 | 18.58 | 35.87 | 58.46 | 稀釋；12 個月目標 4,459，以 FY2029E 88.60 ×61.5x、10.5%資金成本折回 2027；僅供對照，未直接採為共同日期目標。 |
| 中信 08/18 | 20.64 | 46.98 | — | 調整後股數；目標 4,000＝FY2027 EPS 約85x。 |
| 群益 10/13 | 19.45 | 36.08 | — | 以最新股本回溯；目標 4,500；未列完整目標拆解。 |
| 宏遠 10/13 | 20.79 | 40.31 | — | FY2027 83x、目標 3,345。 |
| 永豐 10/01 | 21.23 | 50.46 | — | 擴產與毛利改善。 |
| 兆豐 10/12 附件 | 21.8 | 59.8 | — | 六個月目標 3,825；同券商 10/07 組合表目標 3,250，10/13 短線表 FY2026 EPS 19.48，保留版本分歧。 |
| 國票 10/12 週報 | 25.41 | 55.25 | — | 延續 05/19 獲利表，隱含約 92.2 百萬股，與目前 101.8 百萬股不一致；3Q26 原估18.81億元也高於實績15.62億，作歷史高端來源。目標3,200，但55.25×54＝2,983.50，原文公式有差異。 |
| 台新 10/05 彙整 | 20.12 | 46.17 | — | CMoney 券商平均，不計為台新獨立模型。 |
| UBS 10/02 同業表 | 19.66 | 41.36 | 60.00 | LSEG 市場共識，非 UBS 對聯亞獨立預估；28.2／19.5 是 P/B，不是 EPS。 |
研究信心中等：訂單與出貨已驗證，但 FY2028 直接模型以 GS 為主；毛利率及後段擴產轉換造成獲利分歧。國票股數、兆豐版本與 GS／宏遠毛利假設差異使單一平均值不適合作為估值錨。
反證指標： 月營收成長與長約交付未同步；新機台／後段良率遲延；高毛利 CW Epi mix 下降且折舊上升；2028 短距方案分流及供給增加壓低價格。3.2T 05/19 曾預計下半年量產，08/18 與10/13仍描述開發驗證，Base 不採提前大量貢獻。
Latest Material Evidence
- 元大確認 InP 供料改善與四年客戶長約，3Q26 達成率109%；群益營收檢討也確認 CW Epi／Chip 成長與基板重新到貨。[元大; 群益, 2026-10-13]
- GS FY2028E EPS 58.06 → 58.46，FY2026E 17.72 → 18.58、FY2027E 35.38 → 35.87；上修主要來自出貨，FY2028 毛利率卻由57.3%下調至56.4%。[GS, 2026-10-05]
- 群益策略部10/12偏空聯亞高評價，產業營收部10/13仍維持Buy；前者針對短線評價壓力，後者針對供需，分歧留在情境倍數與下行權重。[群益, 2026-10-12／13]
Sources (11)
- GS, 2026-10-05 — 聯亞需求、年度模型、old/new及歷史P/E圖。
- Metadata: document_id: 7971; chunk_id: 74572；document_id: 7971; chunk_id: 74573
- 元大, 2026-10-13 — 組裝及零組件月營收、聯亞營收與長約。
- Metadata: document_id: 8284; chunk_id: 76114
- 中信, 2026-08-18 — 毛利、產能、調整前後EPS。
- Metadata: document_id: 6629; chunk_id: 69558；document_id: 6629; chunk_id: 69559
- 國票, 2026-05-19／2026-10-12 — 公司產品與舊模型／最新週報對照。
- Metadata: document_id: 2485; chunk_id: 53798；document_id: 2485; chunk_id: 53799；document_id: 8190; chunk_id: 75620
- 永豐, 2026-09-30 — VCSEL／CW距離與架構分流。
- Metadata: document_id: 7531; chunk_id: 73180
- 永豐, 2026-10-01 — 擴產與FY2026／27獲利。
- Metadata: document_id: 7783; chunk_id: 73936
- 群益, 2026-10-13 — 月營收檢討、19.45／36.08及4,500目標。
- Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75989
- 群益, 2026-10-12 — 短線高估值壓力。
- Metadata: document_id: 8131; chunk_id: 75353
- 宏遠, 2026-10-13 — 40.31／83x及3,345目標。
- Metadata: document_id: 8242; chunk_id: 75938
- 兆豐, 2026-10-07／12／13 — 六個月目標、投資組合與短線表版本。
- Metadata: document_id: 8059; chunk_id: 74940；document_id: 8099; chunk_id: 75243；document_id: 8329; chunk_id: 76254
- 台新／CMoney, 2026-10-05；UBS／LSEG, 2026-10-02 — 彙整來源及同業表欄位對帳。
- Metadata: document_id: 7884; chunk_id: 74302；document_id: 7871; chunk_id: 74259
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