估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI ASIC／IP 授權、晶片設計服務與量產整合；子公司雅特力提供 MCU。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-28） | NT$210.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS |
| Base target | NT$249.12 |
| Expected Return（至 target date） | +11.84%（情境加權，不含股息） |
復甦方向成立，估值僅溫和吸引。 2027 年先進封裝放量與費用率下降有望帶動獲利，但第三季營益率只有 5.8%，EPS 超預期主要由業外挹注。現價已隱含相當程度的復甦，關鍵是營業利益能否跟上量產收入，而非只看 AI 新案。[Daiwa, 2026-10-27]
Scenario Analysis
共同目標日為 2027-12-31；以下 EPS 為 FY2028E，倍數為該日合理 forward P/E。
| 情境 | 機率 | 獲利與估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 封裝／NRE 遞延、MCU 拉貨回落；研究者 EPS 6.228 × 22x | NT$137.02 | −34.91% |
| Base | 50% | 三產品線成長、費用率正常化；Daiwa EPS 8.304 × 30x | NT$249.12 | +18.35% |
| Bull | 20% | AI 量產及高毛利專案認列優於預期；研究者 EPS 9.9648 × 35x | NT$348.77 | +65.69% |
加權目標 NT$235.42，加權預期報酬 +11.84%。復甦與專案進展使 Base 權重最高；費用上升、認列遞延已實際發生，Bear 權重高於 Bull。
Consensus Spread
Daiwa 最新 FY2027／28 稀釋 EPS 為 5.878／8.304 元；中信較早 FY2027 EPS 為 5.93 元，股數及會計口徑未註明，分列比較。Daiwa 12 個月目標 220 元、中信未明示期限目標 178 元；本研究 Base 249.12 元使用更後面的 FY2028 獲利，並另定 2027 年底倍數。[Daiwa, 2026-10-27；中信, 2026-10-13]
券商預估與來源差異
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標與口徑 |
|---|---|---|---|---|
| Daiwa／2026-10-27 | 3.103 | 5.878 | 8.304 | TWD／股；adjusted fully diluted，reported EPS 同值；12M TP 220→220、4Q forward P/E 37x |
| 中信／2026-10-13 | 2.57 | 5.93 | 原頁未提供 | 原文單位「元」，TWD 為台股標準化；股數／會計口徑未註明；TP 178、中立，期限未明 |
Daiwa 第 2 頁的 3.10／5.88／8.30 為同組預測的四捨五入，與第 1、3 頁三位小數版本合併為同一家來源，不另計樣本。未取混合平均或中點。
富邦 10/28 原 PDF 第 1 頁的 4Q26 EPS 0.66 與第 3 頁 1.39 衝突；第 3 頁淨利與 EPS 換算亦不一致。其年度表列 3.62／6.30／7.47 元及目標 240→220 元保留為來源觀察，數字全部排除模型及共識採用。華南提供營運評論，無智原年度 EPS；較舊 Daiwa 4/28 僅用於追蹤封裝時程觀點演變。
P/E Rationale
Daiwa 最新券商估值錨為 4Q forward 37x；其長期區間圖顯示估值重心曾明顯變化，37x 並非穩定歷史均值。本研究在 2027 年底給 Base 30x：承認 IP／設計服務與先進封裝成長，但屆時復甦應已反映於 FY2028 預測，且量產收入占比高、費用與少數股權影響仍大。Bear 22x 反映專案延後、非 AI 復甦偏弱而成為一般週期性設計服務；Bull 35x 要求 AI 新案轉成持續獲利，仍低於當前券商 37x 錨。[Daiwa, 2026-10-27，頁 1–4]
現價相當於 Base FY2028 EPS 的 25.35x；若僅給 25x，即使 EPS 8.304 元達標，目標也只有 207.60 元、報酬 −1.38%。Base 上行同時需要獲利兌現與市場接受 30x。
Investment Thesis
- 收入恢復不等於本業同步加速。 第三季營收 36.64 億元、營業利益 2.14 億元，毛利率 42.5%，營業費用季增約 9%；業外收益 2.66 億元高於營業利益。MCU 出貨與封測產能提前到位推升量產收入，但低毛利產品組合與薪資獎金壓低營業獲利。[Daiwa, 2026-10-27，頁 1–2]
- 2027 年的投資價值來自封裝與新案轉量產。 Daiwa 指出先進封裝受設計複雜度與供給限制遞延，2027 年隨封測產能改善加速，另有 2nm GAA 雲端 ASIC 設計案；客戶未具名。富邦亦提到三產品線成長與先進製程專案，支持方向，但新設計案與量產收入仍須分階段追蹤。[Daiwa, 2026-10-27；富邦, 2026-10-28]
- MCU 提供復甦底盤，也造成季度波動。 中信認為第三季營收超預期主要由雅特力貢獻，智原本體成長較平緩；Daiwa 預期先前拉貨造成的再平衡延至第四季。若第四季修正後仍無法恢復成長，或費用率未隨收入下降，Base 的營運槓桿將落空。[中信, 2026-10-13；Daiwa, 2026-10-27]
Model assumptions & uncertainty
獲利模型。 Base 直接採 Daiwa 第 3 頁 FY2028 adjusted fully-diluted EPS 8.304 元，不是 FY2027 的代稱：FY2027 EPS 5.878→FY2028 8.304（+41.27%）。券商營收 160.24→183.91 億元，營業利益 22.63→30.83 億元；FY2028 稅前利益 32.51 億元，減稅 7.15 億、少數股權等 3.72 億，歸屬淨利約 21.64 億元／約 2.606 億股，與 EPS 相符。獲利成長快於營收，主要依賴費用率下滑，不把業外評價利益常態化。
Bear 以同一券商 FY2028 EPS × 75% = 6.228 元；Bull × 120% = 9.9648 元，均為研究者調整。Bear 的 25% 獲利折減涵蓋封裝／NRE 認列落後與費用僵固，FY2028 獲利僅略高於券商 FY2027；Bull 的 20% 上調要求封裝出貨與高毛利專案認列超過券商基準、費用未同比例增加，並非已取得的新訂單預測。Base 已假設營業利益成長約 36%，因此 Bull 只給 20% 機率。
公式與敏感度。 精確 targets 為 6.228×22=137.016、8.304×30=249.12、9.9648×35=348.768。加權 30%／50%／20%=235.4184 元；除以 210.50 減一為 +11.8377197%。EPS 每調整 10%，固定倍數下各情境目標同比例變動。FY2028 預估集中於一家可採的直接來源，研究信心中等；獲利歸屬與費用率比總營收更具判斷力。
Latest Material Evidence
10/27 法說後，Daiwa 下修 FY2026–27 EPS 約 9–13%，但維持 220 元目標；其核心訊息是短期費用壓力與 2027 年復甦並存。相較 4/28 期待先進封裝於 2H26 明顯貢獻，最新報告把加速點放在 2027 年，時程風險已有具體案例。10/28 官方收盤由前一交易日 191.50 元升至 210.50 元，報酬空間已縮小。[Daiwa, 2026-04-28、2026-10-27；TWSE, 2026-10-28]
Sources (7)
- Daiwa，Faraday／Turnaround confirmed (II)，2026-10-27，原 PDF 頁 1–4；獲利模型核對頁 3，季度／業外核對頁 2。
- document_id: 9119; chunk_id: 85763, 85764, 85765, 85766, 85767；原 PDF 頁 1–4。
- 富邦，智原／AI 營收將於 2027 年加速成長，2026-10-28，原 PDF 頁 1–3；頁 1、3 已實際檢視，數字衝突排除，僅採定性方向。
- document_id: 9110; chunk_id: 85685, 85686, 85687；原 PDF 頁 1–3。
- 華南，IP／ASIC 產業，2026-10-13，頁 2；智原月營收及業務成長評論。
- document_id: 8343; chunk_id: 76291；原 PDF 頁 2（完整公司關聯 chunk）。
- Daiwa，Faraday／Turnaround around the corner，2026-04-28，頁 1–4；舊報告日期及機構依原文辨識，僅採時程歷史。
- document_id: 1034; chunk_id: 42854, 42855, 42856, 42857；原 PDF 頁 1–4。
- 中信，月營收評析／ASIC 與 PMIC 產業，2026-10-13，原 PDF 頁 1；實際檢視，作補充券商比較。
- document_id: 8321；原 PDF 頁 1；PDF SHA256: 68ebcd117db3d93519ed62f23f0e696d01eb51f2b7ab07dc7d2f781def8d2b63。
- TWSE 3035 各日成交資訊：2026-10-28 官方收盤 210.50 元。
- TWSE 上市公司綜合損益表：查詢時最新為 2026Q2 累計，EPS 1.16、歸屬母公司淨利約 3.02 億元；第三季數字依上列最新券商原文，未將尚未更新的官方欄位當成 Q3。
研究版本：1f84de0