估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI Server Passive Components → PSU／sidecar／HVDC／BBU 的高壓 NP0 與 X7R/X8R MLCC。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$811.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者橋接） |
| Base target | NT$947.70 |
| Expected Return（至 target date） | +16.4% |
高規電源電容的成長有實績支持，估值仍取決於擴產後的毛利率。 9月營收15.98億元、月增10.98%，NP0拉貨優於群益預期；以群益最新估計31.59元作FY2027起點，加入2028全年化後，Base上行約16.9%，並非只押被動元件全面漲價。[群益, 2026-10-13]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；以下 FY2028E EPS 與目標日本益比均為研究者情境。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 22.260 × 20x | NT$445.20 | -45.1% |
| Base | 50% | 37.908 × 25x | NT$947.70 | +16.9% |
| Bull | 25% | 47.840 × 30x | NT$1,435.20 | +77.0% |
加權目標 NT$943.95；Probability-weighted Expected Return：+16.4%。 保留25／50／25機率：NP0需求與認證優勢使正常擴產為主情境，但券商對2027獲利率的分歧，仍值得給予兩端各四分之一權重。
Investment Thesis
- 規格與用量同升。 PSU從單相走向三相，每相均需諧振線路；高瓦數電源及HV BBU新增升降壓需求，33nF／1kV走向47nF／1,250V，擴大單位產值，不只是增加出貨顆數。[華南, 2026-09-21；國泰, 2026-09-29]
- 供應壁壘來自材料與認證。 華南訪查指2027機種通過驗證約2–3家，AI PSU要求溫升控制5°C內；公司粉末配方、燒結與長期驗證支持主供地位。華南預估2027相關市占逾50%，國票估特定高階NP0市場約70%，兩者涵蓋範圍不同。[華南, 2026-09-21；國票, 2026-10-05]
- 擴產全年化是2028獲利橋接核心。 華南估2027產能／產值增加40–50%，主要設備與產能於2Q–3Q27貢獻，2027被動元件占比由2026的47%升至67%。新增設備若如期調校，2028可取得完整年度貢獻。[華南, 2026-09-21]
- 營收已驗證，利潤率尚有落差。 9月15.978億元，3Q26累計45.385億元、年增32.20%，優於華南原估44.5億元及群益9月預估15.54億元；但2027 EPS仍從兆豐22.26到宏遠37元。Base採群益31.59而非最高端預估。[國票, 2026-10-13；群益, 2026-10-13；兆豐, 2026-10-12；宏遠, 2026-09-29]
Consensus Spread
已核原文的FY2027 EPS主要區間 22.26–37.00元，並非同一券商一路上修。
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 券商目標價 | 判讀 |
|---|---|---|---|---|
| 兆豐／10-12 | 14.88 | 22.26 | 668 | 6個月目標，獲利低端 |
| 群益／10-13 | 16.43 | 31.59 | 1,080 | 9月NP0拉貨優於預期；Base起點 |
| 國票／10-05 | 14.91 | 26.61 | 930 | 2027毛利率27.9%，35x FY2027 |
| 國泰／09-29 | 14.48 | 33.78 | — | 舊Base來源；未評等 |
| 華南／09-21 | 15.00 | 33.88 | 1,000 | 2027毛利率36.2%，約30x FY2027 |
| 永豐／09-30正文 | 16.53 | 36.80 | 1,030 | 正文28x；同日組合表仍14.25／35、目標1,075 |
| 永豐／10-01策略 | 14.25 | 35.00 | 1,075 | 沿用另一組模型；正文所寫35x與35元乘積1,225不合 |
| 宏遠／09-29 | 13.50 | 37.00 | — | 高端EPS情境參考 |
凱基10/13表列FY2026 EPS13.05元，註腳為 CMoney機構預估，與其研究部買進理由分開；不計為凱基自有EPS模型。券商目標期限與使用年度不同，以上目標只作市場估值參照，本頁另按2027年底的FY2028獲利定價。
P/E Rationale
- Bear 20x： 接近國票記載歷史10–22x的上緣；假設新增供給、折舊與低階業務壓力抵銷規格提升，AI溢價收縮。
- Base 25x： 低於華南約30x、永豐正文28x與國票35x的2026研究估值；至2027年底擴產已部分實現，以25x反映認證壁壘及2028仍有成長，而非再付一次2027供給稀缺的最高溢價。
- Bull 30x： 需要高壓NP0／X8R份額與2028高階mix持續提升，供給增加後仍維持議價力；保留成長溢價但低於35x高端。三個倍數均為目標日判斷，非直接挪用券商期限。
Model assumptions & uncertainty
沒有直接FY2028E券商預估；研究信心中等偏低，關鍵差異在2027毛利率、設備投產及AI營收口徑。逐情境橋接如下，成長率均為研究者假設：
| 情境 | 原文FY2027E起點 | FY2027→FY2028橋接 | FY2028E EPS | 營運假設 |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 兆豐22.26 | ×1.00，0% | 22.260 | 2027低毛利模型延續；全年化新增貢獻由價格正常化、折舊與通路業務壓力抵銷 |
| 基準 | 群益31.59 | ×1.20，+20% | 37.908 | 2Q–3Q27投產的產能於2028全年貢獻，mix提升；EPS增幅低於華南2027產能規劃40–50%，並計入成本與去瓶頸限制 |
| 樂觀 | 永豐正文36.80 | ×1.30，+30% | 47.840 | 新增產能如期且高規產品順利導入、稼動率維持；接近華南4Q27 EPS11.71元年化46.84再成長2.1%的獲利水準 |
華南的2027 AI營收60–70%為券商預估，原文又混用被動元件部門與全公司比重，故不拿該比例直接推算全公司收入。國泰強調產品組合、不因Rubin大幅調價，凱基則稱議價幅度高於預期；Base主要靠產能與mix，未另外疊加全面漲價獲利。若2027主要產能無法於2Q–3Q貢獻、相關產品毛利率顯著低於預期，或高規供應商認證快速增加，應下修橋接與倍數。
Latest Material Evidence
- 10/13群益： 9月NP0需求優於預期，營收比預估高2.75%，維持Buy／目標1,080；原文FY2026／27 EPS16.43／31.59。
- 10/12兆豐： FY2026／27 EPS14.88／22.26，6個月目標668，為目前獲利分歧的低端。
- 09/21華南訪談： 2027擴產40–50%、2Q–3Q27放量，FY2027 EPS33.88；9/23檔案為同文重刊。
Sources（12組）
- 群益，2026-10-13（內文日期）：《2026年9月營收檢討》，被動元件表與評論。
- Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75988
- 兆豐，2026-10-12：《投資週報附件》，2027年度預估與6M目標表。
- Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75242
- 華南，2026-09-21：《禾伸堂訪談報告》；9/23同文重刊，合併為一組。
- Metadata: document_id: 7168; chunk_id: 71638
- 國泰，2026-09-29：《4Q26被動產業展望》，頁2、4–7。
- Metadata: document_id: 7365; chunk_id: 72837
- 國票，2026-10-05：《投資週報》，頁16禾伸堂評論。
- Metadata: document_id: 7921; chunk_id: 74404
- 永豐，2026-10-01：《十月台股策略及選股會議》，推薦表與禾伸堂段落。
- Metadata: document_id: 7783; chunk_id: 73935
- 永豐，2026-09-30：《晨訊》，頁9研究部評析、頁14組合表。
- Metadata: document_id: 7490; chunk_id: 73092
- 宏遠，2026-09-29：《每日焦點》，頁3禾伸堂評論。
- Metadata: document_id: 7479; chunk_id: 73071
- 凱基，2026-10-13：《台股分析》，融資波段標的表及CMoney註腳。
- Metadata: document_id: 8288; chunk_id: 76134
- 中信，2026-10-13：《上市櫃公司9月營收評析》，被動元件表。
- Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76355
- 國票，2026-10-13：《上市櫃公司2026年9月營收》，禾伸堂列；YoY27.11%與中信28.7%不同，本頁採兩者一致的月增與累計／季營收。
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76090
- 群益，2026-10-12：《投資策略日報》，禾伸堂擴產與高功率電源段落。
- Metadata: document_id: 8159; chunk_id: 75469
價格：TWSE 3026各日成交資訊，2026-10-15收盤811元。報酬為目標價／收盤價−1，未含股息。
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