估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 資料中心散熱 stack；冷板、manifold、QD 與機構件承接 GPU／ASIC 液冷升規，CDU 為後續選擇權。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$3,320.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS 164.296／210.00／239.48 元 |
| Base target | NT$4,620.00 |
| Expected Return（至 target date） | +36.9%（加權目標 NT$4,546.08） |
偏多：冷板升規、ASIC 液冷與良率改善支持獲利擴張，現價尚未要求高端 FY2028 預測全部兌現。 Base 維持研究者 EPS 210 元與目標日 forward P/E 22x，重點是核心冷板及周邊液冷的獲利，而非預先計入 CDU 大量放量。國票、華南的 FY2027 EPS 149.36／154.50 元，明顯低於 Macquarie 的 183.40 元，故保留較低獲利情境。[國票; 華南, Oct 2026; Macquarie, Sep 2026]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 164.296 × 18x；平台遞延、毛利提升有限 | NT$2,957.33 | -10.9% |
| Base | 50% | 210.00 × 22x；ASIC／GPU 接棒、良率改善延續 | NT$4,620.00 | +39.2% |
| Bull | 25% | 239.48 × 25x；高價值平台與周邊液冷如期放量 | NT$5,987.00 | +80.3% |
加權目標 NT$4,546.08，預期報酬 +36.9%。 收入與產能支持 Base 五成；平台規格、技術路徑與毛利率分歧，使上下尾各保留四分之一。
Investment Thesis
- 收入放量已獲驗證，毛利是下一個關鍵。 華南記錄九月營收 210.18 億元、第三季 590.89 億元，季增 20.29%；預期 Rubin、Google TPU 與 AWS 水冷新案讓第四季續季增。收入達標支持需求判斷，尚待季報驗證毛利率。[華南, Oct 2026, pp.2–3]
- 每櫃價值提升，ASIC mix 比單看晶片量更重要。 Macquarie 預估液冷收入中的 ASIC 占比由 FY2026 不到一成升至 FY2027 約五成，並認為其 ASP／毛利較高；記憶體、電源、網卡與交換器液冷擴大可服務市場。華南亦預期 VR compute／switch tray 的散熱價值較 GB 系列提高 40–50%。這些均為券商預測。[Macquarie, Sep 2026, p.1; 華南, Oct 2026, p.3]
- 量產與自動化是護城河的實際檢驗。 永豐原文指出冷板良率由上半年六至七成升至約八成；凱基預期至 3Q27 冷板／機殼產能增加五成、manifold 加倍。華南預估 FY2027 資本支出 150–200 億元、越南擴產延續。擴產必須轉成良率與出貨，才能兌現獲利。[永豐; 凱基, Sep 2026; 華南, Oct 2026, p.4]
- CDU 與新技術分開估。 統一指現有主力仍是冷板、CDU 營收比重極低。Macquarie 則明列 microchannel lid 為奇鋐曝險有限的風險；晶片端散熱若取代既有冷板價值，會壓低成長與倍數。[統一, Sep 2026; Macquarie, Sep 2026, p.2]
P/E Rationale
三案共同使用 2027-12-31 的 FY2028E EPS。18x 反映新平台延遲與毛利壓力，但保留已量產液冷供應商的價值；22x 給 ASIC 客製化、量產與良率能力溢價，同時折減爆發期後成長正常化；25x 需要高獲利及規格升級持續兌現。三個倍數為研究者判斷，保留既有模型設定。
Macquarie 原 4,600 元為 12 個月目標、25x FY2027E；本模型只採其 FY2028 直接預測作 Bull，另行判斷 2027 年底的倍數，不搬用其短期目標。[Macquarie, Sep 2026, pp.1,4]
Model assumptions & uncertainty
三案獲利推導
- Bear：國票 FY2027E 149.36 × 1.10＝研究者 FY2028E 164.296。 10% 成長假設對應既有液冷業務擴大、但新平台延遲與價格競爭抵銷大部分升規／良率利益；低於 Macquarie FY2028 預測增幅約 30.6%。164.296×18＝2,957.328，取至分 2,957.33 元。[國票, Oct 2026, p.24]
- Base：研究者 FY2028E 210 元。 以 Macquarie 直接 FY2028 239.48 折減 12.31%，保留 ASIC／良率進步、降低高毛利新案及周邊需求的實現幅度。對其 FY2027 183.40 隱含增長 14.50%，而非換年度標籤。210×22＝4,620 元。[Macquarie, Sep 2026, pp.3–4]
- Bull：Macquarie 直接 FY2028E EPS 239.48。 對應營收 446,042 百萬元（4,460.42 億元）、毛利率 35.3%、歸屬股東獲利 94,018 百萬元；239.48×25＝5,987 元。25x 及情境權重均為研究者假設。[Macquarie, Sep 2026, pp.2–4]
逐券商口徑與證據差異
| 來源 | 原始值／年度 | 本模型處理 |
|---|---|---|
| 國票 10/12 p.24 | FY26F／FY27F EPS 104.84／149.36；目標 3,750、標示 23x FY27 | EPS 欄未註明基本／稀釋，按該券商原口徑保留；149.36×23＝3,435.28，與目標不符，排除目標公式，僅作 Bear 獲利起點 |
| 華南 10/13 p.3 | 2026／2027 稅後 EPS(F) 103.75／154.50；2027 毛利率 33.5% | 原文單位億元／元；股數與基本／稀釋口徑未標明，獨立列示，不與其他券商取平均 |
| 台新 10/19 p.5 | FY26／27 EPS 103.07／159.09 元；CMoney 券商預估平均值 | 原頁明示平均值，組成、基本／稀釋口徑未列，不視為新增獨立券商模型，不作情境輸入 |
| 統一晨會（封面 10/16）p.8 | 2026／2027 EPS 104.65／180.69 元；長線目標 4,500 元 | 原 PDF 已核對；基本／稀釋與幣別未明列，台股元僅作新台幣解讀。目標未載確切日期，維持逐券商列示，不移作 2027 年底目標 |
| Macquarie 9/15 pp.2–4 | New EPS FY26／27／28＝104.68／183.40／239.48；Old＝102.83／170.42／216.43 | TWD、12 月年結，Reported Earnings 已扣少數股權；EPS rep／adjusted 獲利相同，仍保留原報告每股口徑，不自行標為完全稀釋 |
GS、JPM 的直接 FY2028 數字雖保留在 DB 原文，本次原 PDF 缺件，故不再作現行數值錨；whole-PDF 共識尚未收錄多份預測，不能據其空白判斷券商沒有 FY2028 估計。Macquarie 本次由原 PDF 人工核對，與自動共識的未收錄狀態分開記錄。
- 玉山 10/19 原頁的「當季」營收 590.89 億元已是第三季，EPS 24.37／20.17／44.54 仍對應第二季／第一季／上半年，期間混列；不將 24.37 當第三季實績。原頁稱站回 10 日與月線，卻列收盤 3,315 低於 3,407.50／3,402.00，該技術敘述不採。
- 國票 10/13 的 3,750 是技術壓力，不新增基本面目標；與 10/12 有目標價敘述的報告分開。
- Macquarie p.3 下方圖的收入／毛利走勢與上方修正表及 p.4 財務表不符；採後兩個互相一致且已視讀的完整財務表，排除該圖作模型依據。
- 華南關於 AMD MI350「8,000–10,000 萬櫃」的異常單位不採；集團搜索事件尚無量化營運影響，追蹤接單、生產與認證是否改變。
- 敏感度：Base EPS 210 若只給 20x，目標 4,200 元、報酬 +26.5%；若獲利僅達 Bear 164.296，即使維持 22x，目標 3,614.51 元、報酬 +8.9%。主要風險是獲利兌現，而非單一倍數設定。
Latest Material Evidence
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統一晨會延續 VR200、AWS T3 水冷與 Google TPU 在第四季接棒，預估 2027 水冷營收逾五成，FY2027 EPS 180.69 元。此預測接近 Macquarie 的 183.40 元，支持較高液冷組合的可行性，但沒有新 FY2028 預估，三案維持。報告檔名標 10/19、封面標 10/16，日期差異保留。[統一晨會, Oct 2026, physical p.8／印刷 p.7]
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富邦期貨重述九月／第三季營收與第二季 EPS，期間分列清楚；其 4,513 元為轉引高盛，並非富邦新模型，3,700 元是技術壓力，不新增獨立估值錨。[富邦期貨, Oct 2026, p.6]
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國票 10/19 延續 Rubin／Trainium3／TPU 與網卡、交換器液冷化；玉山補充越南二期產能、自製率及 ASIC 3D VC 接單。新增證據支持既有成長方向，尚未改變 FY2028 獲利錨與三案權重。[國票, Oct 2026, p.14; 玉山, Oct 2026, p.1]
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台新 10/19 原頁列 FY2026／27 EPS 103.07／159.09 元，頁尾明示為 CMoney 券商預估平均值，不是台新自家預測；其水冷板份額及訂單能見度敘述作質性佐證。國票 3,750、玉山 3,700 元是技術壓力，與基本面目標分列。[台新, Oct 2026, pp.4–5; 國票, p.14; 玉山, p.1]
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華南 10/13 的低端 FY2027 EPS 154.50，對比 Macquarie 的 183.40，反映毛利與放量假設差異；本次保留 Base 210 元及 Bull 239.48 元，Bear 改用國票原頁已核對的 149.36 元橋接。[華南; 國票, Oct 2026; Macquarie, Sep 2026]
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宏遠 10/14 月報延續 FY2027 EPS 168.01 及目標 4,200 的既有看法，無新 FY2028 預測；其數字未納入自動共識，本次不作情境輸入。[宏遠, Oct 2026, pp.2,15]
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Macquarie FY2028 新／舊 EPS 239.48／216.43 已由原 PDF p.3 核對，為同一份報告內明示修正，不是本週新上調。[Macquarie, Sep 2026]
Sources (19 cumulative required reports; core PDF pages)
- 統一｜晨會，檔名 2026-10-19／封面 2026-10-16，physical p.8（印刷 p.7）：104.65／180.69 元及長線 4,500 元；原 PDF 已核對。
- 富邦期貨｜金融市場早報，2026-10-19，p.6：營收、第二季 EPS、轉引高盛目標及技術價位。
- 國票｜盤前快訊，2026-10-19，pp.10、14、16：平台放量與周邊液冷；3,750 元為技術壓力。
- 玉山｜今日五檔焦點股，2026-10-19，p.1：越南二期、自製率及 ASIC 3D VC；原 PDF 已核對。
- 台新｜台股盤勢分析／早報，2026-10-19，pp.4–5：兩文件同文，只算一組證據；p.5 原 PDF 已核對 CMoney 平均值註腳。
- Macquarie｜2026-09-15，pp.1–4：FY2028 直接預測與 new／old 表；本次重核原 PDF pp.3–4。
- 國票｜2026-10-12，p.24：FY2027 EPS 與目標公式差異；本次重核原 PDF。
- 華南｜散熱產業，2026-10-13，pp.2–4：營收及 FY2027 低端預測；原 PDF 核對保留於前次研究。
- 國票｜2026-10-13：平台放量與搜索事件。
- 宏遠｜2026-10-14 月報，pp.2、15；2026-09-30：同一獲利預測再刊。
- 統一｜2026-09-30：冷板主力、CDU 比重低。
- 凱基｜2026-09-21：越南擴產與冷板／機殼／manifold 產能。
- 永豐｜2026-09-17：良率改善與規格未定。
- 群益｜2026-08-07；元富｜2026-05（DB 無日期）：歷史脈絡。
- JPM｜2026-09-29；GS｜2026-09-25：DB 原文留存，前次原 PDF 缺件，未採現行數值。
- TWSE｜3017 月成交資訊：2026-10-19 收盤 3,320.00 元；https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261019&stockNo=3017
Research History
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2026-10-08：FY2028E EPS 150／180／215 ×20x／24x／28x，目標 3,000／4,320／6,020，機率25%／50%／25%。
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2026-10-13：以直接 FY2028 券商預測重建 EPS 165.843／210／239.48，重評目標日 P/E 18x／22x／25x；CDU 從核心獲利敘述改為後續選擇權。
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2026-10-15：更新 9 月／第三季營收及第四季 GPU／ASIC 接棒證據；保留 FY2028 三案與機率，官方收盤更新為 10/14 的 3,315 元，加權預期報酬 +37.3%。
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2026-10-19：模型切至 1f84de0，完整重讀本版本必要來源；以原頁核實國票 FY2027→FY2028 的 Bear 橋接，Bear 目標 2,985.17→2,957.33；Base／Bull 與權重不變。官方價日期更新至 10/16，加權報酬 +37.1%。
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2026-10-19（新增來源更新）：完整讀取四份新增報告（台新兩份同文），原頁辨識 CMoney 平均值及玉山期間混列；FY2028 EPS／倍數／機率不變。官方收盤改為 10/19 的 3,320 元，三案報酬 −10.9%／+39.2%／+80.3%，加權 +36.9%。
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2026-10-19（統一／富邦期貨更新）：兩份新增必要來源完整閱讀；統一 FY2027 EPS 180.69 元與長線目標核對原頁，富邦轉引與技術價位分列。保留 FY2028 三案、目標與機率，官方收盤 3,320 元、加權報酬 +36.9%。