估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 功率半導體 → 矽磊晶／GaN／SiC；光電子磊晶 → Ge-on-Si 高速光接收端
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$156.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者情境） |
| Base target | NT$148.50 |
| Expected Return（至 target date） | -7.8% |
營運轉強，但價格仍高於基準與加權價值。 8 吋矽磊晶滿載、調價與新增產能支持獲利提升；Ge-on-Si 是額外成長來源，現階段獲利主體仍是矽磊晶。9 月營收 NT15.015 億元、年增 53.97%，支持需求延續。[國票, 2026-10-13；兆豐, 2026-09-23]
Scenario Analysis
共同目標日為 2027-12-31；所有 P/E 均為該日對 FY2028E 的合理 forward 倍數。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$3.50 × 20x | NT$70.00 | -55.3% |
| Base | 50% | NT$5.50 × 27x | NT$148.50 | -5.1% |
| Bull | 20% | NT$7.00 × 35x | NT$245.00 | +56.5% |
加權目標 NT$144.25；Expected Return -7.8%。 基準權重最高，反映矽磊晶擴產與已見營運改善；保留三成下行情境，反映設備交期、折舊與化合物價格競爭；高成長及高倍數同時實現僅給兩成。
Investment Thesis
- 客製化與在地服務支撐外包需求。 AI 電源 PMIC／MOSFET 的磊晶需求增加，8 吋占矽磊晶營收已達 71%；in-process 磊晶需將客戶半成品送回續作，製程認證、良率與物流效率形成合作黏著。新增設備自 2027 年逐季開出。[凱基, 2026-09-22；康和, 2026-10-13]
- 獲利改善先看矽磊晶，再看新業務。 GaN 6 吋已轉盈、8 吋仍在試產；SiC 依靠日本 IDM 放量收斂虧損，而非漲價。兆豐估 FY2027 EPS NT4.88、玉山 NT5.27；差異包含營收放量、毛利與股數假設。[兆豐／國票／玉山, 2026-09-23；康和, 2026-10-13]
- Ge-on-Si 是 PD 接收端材料製程。 現有應用以 800G／1.6T 可插拔模組為主，與完整 PIC／光模組代工不同。管理層稱需求能見度至 2028 年，設備交期約兩年。12 吋整合平台的轉換與客戶認證，將決定後續外包份額；這也是 Bull 的主要驗證點。[凱基, 2026-09-22；康和, 2026-10-13]
- 失效條件： 8 吋新設備延後且高稼動率無法維持、調價不足以抵銷折舊，或 Ge-on-Si 客戶轉向自製而嘉晶未取得新平台認證，均會削弱 FY2028 獲利橋接。
Model assumptions & uncertainty
FY2027E → FY2028E 橋接
必要原文未提供直接 FY2028 EPS；以下增減額、成長率與目標日倍數均為研究者假設，EPS／目標價單位為 TWD／股。
| 情境 | 原文 FY2027E 起點 | 研究者 FY2028 橋接 | FY2028E EPS | 營運條件 |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 兆豐 3.69 | −0.19（−5.15%） | 3.50 | 新產能折舊、SiC 價格壓力及設備延遲抵銷增量需求 |
| 基準 | 國票 4.88 | +0.62（+12.70%） | 5.50 | 8 吋新增產能全年化、GaN 獲利與 Ge-on-Si 增量，扣除新增折舊；較國票 FY2027 成長率顯著放緩 |
| 樂觀 | 康和 5.27 | +1.73（+32.83%） | 7.00 | 8 吋滿載延續、Ge-on-Si 高毛利占比提升且新增 GaN 平台放量 |
起點來源：[兆豐, 2026-09-23]、[國票, 2026-09-23]、[康和, 2026-10-13]。成長動因另由凱基管理層訪談支持。
P/E rationale 與期限對齊
- 20x／27x／35x 延續既有倍數，重新套用 FY2028。 Bear 回到循環與資本密集型材料估值；Base 給予客製化外包與 AI 需求溢價，但低於國票所引同業 30–40x 參考帶；Bull 35x 僅適用於 2028 年仍維持高成長、認證與外包黏著性的情境。參考帶來自 2026 年報告，這三個 2027 年底倍數是研究判斷，非歷史正常區間或同業直接對照。[國票, 2026-09-23]
- 券商目標各有期限：國票 170 採 FY2027 EPS×35x，10/2 早報另列 195／40x；華南 180 採 FY2027 EPS 與 39–44x 區間；兆豐 152／玉山約151 採 FY2027 BVPS 的 6.5／7x PBR。它們作為當時估值觀察，均未直接沿用為本頁 2027 年底目標。
- 康和目標 237 文字標為「45x2026EPS」，但其 FY2026／FY2027 EPS 是 2.89／5.27，乘積僅後者接近 237；此年度矛盾保留，不採用其目標公式。
- 研究信心中等。 矽磊晶訂單與營收可見度較高，FY2028 EPS 仍需研究者橋接。Ge-on-Si FY2027 營收預估從國票 2.36 億元、兆豐約3億元到華南6.8億元，且各表毛利／股數不同，故不將市場共識混成單一精確獲利路徑。
Latest Material Evidence
- 2026-10-13： 9 月與 3Q26 實際營收，支持擴產前的需求與稼動率；3Q 營收接近康和的15.06億元、玉山15.08億元，略高於國票14.87億元。[國票營收彙整；康和；玉山]
- 2026-10-13： 康和 FY2027 營收88.95億元、毛利率25.4%、EPS5.27；2028 增長來源包括 GaN 8 吋與 Ge-on-Si 延續，仍須認證與設備交付。[康和]
- 2026-09-23： 國票 FY2026 EPS 1.82→2.89，FY2027 4.88為新列；兆豐 FY2026 EPS 1.70→2.56。實際上修主要是毛利與稼動率改善。[國票；兆豐]
Sources (9)
- 國票 — 上市櫃公司2026年9月營收 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76090
- 康和 — 嘉晶 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8282; chunk_id: 76079, 76080
- 華南 — 嘉晶 — 2026-09-29
- Metadata: document_id: 7239; chunk_id: 72611
- 兆豐 — 嘉晶 — 2026-09-23
- Metadata: document_id: 7145; chunk_id: 71563, 71564, 71565
- 玉山 — 嘉晶 — 2026-09-23
- Metadata: document_id: 7142; chunk_id: 71544, 71545
- 國票 — 嘉晶 — 2026-09-23
- Metadata: document_id: 7122; chunk_id: 71480, 71481
- 凱基 — 嘉晶法說重點 — 2026-09-22
- Metadata: document_id: 7018; chunk_id: 70991, 70992
- 國票 — 投資早報（目標價版本對帳）— 2026-10-02
- Metadata: document_id: 7814; chunk_id: 74022
- TWSE — 3016 2026年10月各日成交資訊，10/15收盤156.50；STOCK_DAY_ALL當次仍停在10/14。
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