估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊與台股受惠鏈 → 高階手機鏡頭、FAU／CPO 高精度光纖耦合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$5,975.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E |
| Base target | NT$5,000.00 |
| Expected Return（至 target date） | -17.0% |
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30.0% | NT$200 × 20x | NT$4,000 | -33.1% |
| Base | 50.0% | NT$250 × 20x | NT$5,000 | -16.3% |
| Bull | 20.0% | NT$280 × 22.5x | NT$6,300 | +5.4% |
Probability-weighted target: NT$4,960；Expected Return: -17.0%。
結論： FAU 的成長機會成立，但 5,975 元仍較 Base 5,000 元高 19.5%。國票最新預期 2028 年 FAU 占營收 15%–20%，支持放量方向，未增加量產毛利或年度 EPS 證據；維持三情境。現價若給 20x，需要 FY2028 EPS 298.75 元，高於 Base 250 元；須更快的獲利兌現，才有估值優勢。[國票, 19 Oct 2026, p.3；康和, Oct 2026, pp.1–3]
Investment Thesis
- 手機業務修復仍是獲利底盤。 3Q26 毛利率約 42.2%，受到可變光圈良率、客戶拉貨下修及綠電成本壓抑；康和認為報價多已敲定，綠電成本須到 2028 年才有機會轉嫁，潛望式鏡頭重大升級亦落在 2028 年。[康和, Oct 2026, pp.1–3]
- FA 驗證通過，FAU 的獲利要看組裝經濟性。 凱基 10/14 維持 2Q27 底建線、2H27 FAU 量產方向；華南與合庫的法說整理則明確指出 FAU 尚在 Demo／送樣前後。群益、永豐的「認證」措辭較積極，研究採 FA 已驗證、FAU 整套量產仍待確認的進度。康和描述外購已獲認證 PMLA，再進行精密對位與 Carrier 組裝；新增營收包含外購內容，毛利與自動化良率比開票金額更重要。[凱基, p.13；華南, p.4；合庫, pp.1–2；康和, p.2, Oct 2026]
- 優勢在自製設備，不是已確立的壟斷。 對位、檢測與速度支持取得客戶機會，但光通訊供應鏈已有多家 FAU 供應商，架構改版又可能重設資格。2028 多排 FA 與規格升級是擴張機會，亦須重新驗證；Bull 權重仍為 20%。[MS CPO 產業報告, Oct 2026, pp.15、36；華南, p.4]
- 本頁與樂觀預期的差距是實現速度與倍數。 康和直接 FY2028 EPS 291 元是 Base／Bull 的同年度起點，Base 折減至 250 元；即使用 291 元、仍給本頁 Bull 的 22.5x，目標為 6,547.50 元、報酬 +9.6%。此路徑須先讓獲利接近較樂觀的同年預測；國票的新營收占比預估尚未提供相應毛利證據。
Consensus Spread
同一家公司仍有不同股本、調整後及稀釋口徑，以下逐券商保留原值，並未合成平均預測。
Broker assumptions：保留模型與原 PDF 年度對照
| 來源／原文口徑 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／原 PDF |
|---|---|---|---|---|
| 群益：歸母；最新股本 13.08 億元，稅後與完全稀釋列相同 | 159.69 | 170.05 | 206.01 | 9,000；3／12 個月，pp.1、7 |
| 康和：EPS 以 130.8 百萬股計算，未標基本／稀釋 | 162.01 | 177.86 | 291.00 | 9,600；FY2028 × 33x，pp.1、3 |
| 玉山：未註明基本／稀釋 | 160.22 | 173.23 | 260.88 | 7,800；pp.1、5 |
| 中信：調整後 EPS，未註明基本／稀釋 | 165.71 | 193.08 | 225.97 | 7,910；p.1 |
| 永豐：未註明基本／稀釋 | 162.61 | 192.73 | 357.57 | 11,830；pp.1、3–4 |
| Goldman Sachs：基本 EPS，pre/post-exception 相同 | 162.60 | 207.41 | 278.57 | 11,000；12 個月，pp.1–2、9 |
| Goldman Sachs：稀釋 EPS，pre/post-exception 相同 | 161.03 | 204.55 | 276.22 | 同一模型，不另計一家，pp.2、5 |
| Citi：首頁稀釋 EPS；p.2 reported/core 數值相同 | 155.54 | 163.69 | 351.08 | 8,500；pp.1–2 |
| Morgan Stanley（10/08）：摘要 EPS，未註明基本／稀釋 | 184.85 | 204.18 | 215.63 | 7,100；p.1 |
金額均為 NT$/股；這些是原券商口徑，沒有將未註明者統一改稱基本 EPS。群益與康和為本頁情境錨，其餘保留作分歧比較，並非等權輸入。未註日期 UBS 與本次未收錄的富邦／元大等數字留在內部歷史紀錄，不列作本次已收錄共識。未收錄來源包含待抽取、年度不明及原文衝突，並不代表券商沒有預測。
-
最新目標與新聞轉述分開： 國票 10/19 維持自己的 8,190 元目標，未列新的年度 EPS、估值倍數或期限；同頁引述中時新聞網報導大摩升評、合理價 9,040 元。後者保留為二手訊息，不配上表 10/08 的大摩舊 EPS 推算新倍數；上表是可核對原公司報告的日期與口徑，不是宣稱大摩仍維持舊目標。[國票, 19 Oct 2026, p.3]
-
修正方向： GS 基本 FY2026／27／28 EPS 187.34／217.11／239.29 → 162.60／207.41／278.57；稀釋值另為 185.12／214.48／237.27 → 161.03／204.55／276.22。Citi 原文修訂表取一位小數，為 168.2／226.4／341.9 → 155.5／163.7／351.1，不與首頁兩位小數混作不同模型。兩家均下修近期、上修 2028，FAU 放量仍是核心分歧。[GS, Oct 2026, pp.1–2、5；Citi, Oct 2026, p.4]
-
目標修正與獲利不同步： 康和 5,000 → 9,600；中信 5,020 → 7,910，其調整後 FY2026／27 EPS 卻為 184.53／200.88 → 165.71／193.08；統一目標 5,175 → 7,200，FY2027 首頁 207.1 → 180.78，正文舊本業值另為 205.1。此類重估不改變本頁目標日的合理倍數。[康和, p.1；中信, p.1；統一, pp.1–2, Oct 2026]
P/E Rationale
- Base： FY2028E EPS NT5,000。以康和直接 FY2028E NT41（14.09%，研究者假設），反映初期 FAU 爬坡、良率與手機成本回收不及該券商快速成長路徑；不再以不同口徑券商中點推估。20x 高於 GS 歷史 12 個月 forward P/E 均值 17.3x、低於 +1 標準差 22.8x，給精密光學及 FA 平台適度轉型溢價，尚不給成熟 FAU 成長股倍數。歷史區間僅校準，20x 是研究者對 2027 年底的獨立選擇。[康和, Oct 2026, pp.1–3]
- Bear： FY2028E EPS NT4,000。群益直接 FY2028E NT6.01（2.92%，研究者假設），代表手機需求及成本壓力延續、FAU 貢獻低於其模型。20x 仍給技術與新業務選擇權，不採已大量放量的溢價。[群益, Oct 2026, pp.1、7]
- Bull： FY2028E EPS NT6,300。康和直接 FY2028E NT11（3.78%，研究者假設），要求 FAU 量產、鏡頭升級及成本轉嫁大致兌現；22.5x 較 Base 高 12.5%，仍低於其報告 33x，接近 GS 歷史 +1 標準差 22.8x；須以量產利潤支持高於常態的評價。[康和, Oct 2026, pp.1–3；GS, Oct 2026, p.6]
Model assumptions & uncertainty
- 三情境都是研究者 FY2028E EPS，來源為直接同年度預測再作情境折減；並非 FY2027E 或 NTM 代理。共同目標日 2027-12-31 的下一年度獲利為 FY2028E。
- 券商目標均保留原期限：群益 3／12 個月、康和未來 12 個月、中信 FY2028 ×35x、玉山 6 個月 FY2028 ×30x、永豐 6 個月 SOTP。永豐以 FY2028 FAU EPS ×50x 加本業 EPS ×17x；GS 12 個月目標以 FY2030 EPS ×29.8x、10.7% 權益成本折現至 2027；Citi 12 個月以 FY2027／28 平均 EPS ×33x；MS 12–18 個月 SOTP。這些方法、組件倍數及較早期限均不直接移植；本頁一律以 2027-12-31、FY2028 EPS 及獨立合理倍數重估。
- 機率維持 30%／50%／20%：FA 驗證與建線支持 Base 最高權重，手機需求及成本壓力令下行情境仍有份量；Bull 須見 FAU 放量獲利與手機修復同步。
- 替代假設：Base EPS 250 元若給 GS 歷史均值 17.3x，目標 4,325 元、報酬 -27.6%；採 20x 為 -16.3%。現價損益兩平需 EPS 298.75 元（20x）或 265.56 元（22.5x）。較高倍數配上接近 Bull 的獲利可支撐現價，Base 的量產經濟性則仍不足。
- 官方價格：TWSE 個股各日成交資訊，2026-10-20 收盤 NT$5,975。三情境報酬 -33.1%／-16.3%／+5.4%；加權 4,960／5,975 − 1 = -17.0%。較前次 6,400 元、-22.5% 改善來自價格下跌，六個估值輸入未變。
- 研究信心中等：本業及 FA 驗證較明確，FAU 規模與毛利分歧仍大。追蹤 FAU 量產驗證、2H27 出貨、2028 成本轉嫁；延後則下修獲利與成長倍數。
Latest Material Evidence
國票 10/19 認為 2027 年先由 Nvidia 的 CPO 交換器導入，2028 年後擴及 CSP 的 Scale-Out／Scale-Up，預期大立光 2028 年 FAU 營收占比 15%–20%。其同時預期良率改善帶動單價下降，量能成長須扣除降價影響，再看毛利與組裝成本。新報告支持既有 2028 年放量方向，未提供新年度 EPS 或量產毛利，故維持 FY2028 EPS 200／250／280 元及原權重；現價回落後加權報酬仍為負。[國票, 19 Oct 2026, p.3]
Sources（新增國票早報；保留同年模型來源）
- 國票，2026-10-19《投資早報》，p.3：2028 FAU 營收占比、國票維持目標與新聞轉述的大摩升評；本次實際檢視原 PDF。
- Metadata: document_id: 8688; chunk_id: 80640
- 凱基，2026-10-14《台股分析》，p.13：FA 認證、產線與 FAU 時程；其年度 EPS 因整份來源數字可讀性未通過准入，不用作本頁估值。
- 玉山，2026-10-14《今日五檔焦點股》，p.1：CPO 技術與送樣敘述；原 PDF 為玉山，轉寄檔名的富邦不作券商歸屬。基本資料表錯欄，不採數字。
- 群益，2026-10-14《近期推薦個股》，p.1：FAU 論點重刊。整份 PDF 因其他公司衝突未收錄數值，目標使用下列原公司報告。
- 群益，2026-10-12 公司報告，pp.1、7：直接 FY2028E EPS、歸母及最新股本；本次實看 p.7。
- Metadata: document_id: 8122; chunk_id: 75332
- 康和，2026-10-13，pp.1–3：直接 FY2028E 291、33x、成本回收與量產；本次實看 pp.1、3。
- Metadata: document_id: 8323; chunk_id: 76241
- 華南 2026-10-12 p.4、合庫 2026-10-12 pp.1–2：FAU 送樣、設備 Demo 與報價限制。
- GS 2026-10-09 p.6：歷史 forward P/E 均值 17.3x／+1 標準差 22.8x，本次實際檢視原圖；MS CPO 產業報告 pp.15、36 僅採競爭與產品驗證敘述，不採該來源未收錄的數字。
- Metadata: document_id: 8165; chunk_id: 75501
- 保留逐券商比較：玉山 2026-10-12 p.5；中信 2026-10-12 p.1；永豐 2026-10-12 pp.3–4；GS 2026-10-09 pp.1–2、5、9；Citi 2026-10-08 pp.1–4；MS 2026-10-08 p.1；統一 2026-10-12 pp.1–4。每組年度與口徑按同份原 PDF 的 page_evidence 核對；詳細來源對照保留於內部估值紀錄。
- TWSE — 3008 各日成交資訊（2026-10-20），官方 STOCK_DAY 月表。