估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：記憶體供給重分配 → 成熟型 DDR2／DDR3 設計 → 委外晶圓代工 → 網通、物聯網與消費性電子。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | TWD 282.50；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 完全稀釋 EPS；Base 52.05 元 |
| Base target | TWD 312.30 |
| Expected Return（至 target date） | +7.79%；加權目標 TWD 304.50，不含股利 |
**成熟記憶體供給緊俏支撐獲利，但現價僅合理偏低，安全邊際有限。**富邦將 FY2027 基本 EPS 明顯上修，同時預估 FY2028 獲利約減半；股價便宜與否，關鍵是漲價紅利退潮後能留下多少利潤。以較保守的完全稀釋口徑，現價約為 FY2028 EPS 的 5.43 倍，Base 上漲空間約 11%，不足以忽略週期反轉的下行。[富邦，2026-10-16，pp.5–6、8、11]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31，全部採 FY2028E 完全稀釋 EPS × 該日合理 forward P/E。Base EPS 直接取富邦 FY2028；Bear／Bull EPS、全部倍數與機率為研究者假設，目標四捨五入至兩位。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × P/E | 經營與估值理由 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 26.025 × 5 | 售價回落快於晶圓成本下調，存貨利差惡化；獲利降至富邦 FY2028 預估的一半，給週期折價。 | 130.13 | −53.94% |
| Base | 50% | 52.05 × 6 | 延續富邦的價格正常化、毛利回落路徑；成熟產品需求仍在，但不給成長股倍數。 | 312.30 | +10.55% |
| Bull | 20% | 78.075 × 7 | 成熟製程供給緊縮延續、售價與成本轉嫁較佳，獲利較富邦 FY2028 高五成，適度提高可持續性溢價。 | 546.53 | +93.46% |
加權目標 304.50 元、預期報酬 +7.79%。Base 權重最高，因成熟記憶體需求及投片來源有支撐；Bear 高於 Bull，因成本遞延入帳與終端價格承受力，令下一輪利潤收縮比持續超額獲利更值得防守。
Investment Thesis
- **受惠的是成熟記憶體稀缺，不是直接供應 HBM。**晶豪科專注 DDR2、DDR3、NOR 等產品。富邦認為網通、物聯網、智慧家電與低階電子產品仍使用成熟記憶體，降規與成本考量支持訂單。投資邏輯是舊世代供給退出後的議價能力，而非單純跟隨 AI 算力成長。[富邦，2026-10-16，p.5；2026-10-21，p.40]
- **售價與代工成本的時間差決定毛利。**富邦描述與力積電及中國代工廠的合作，預期投片配額至少持平；成本通常可轉嫁，但反映到營收存在約 5–6 個月落差。漲價時低成本庫存放大利潤，價格走平後成本追上，營收維持高檔也可能伴隨毛利下滑。[富邦，2026-10-16，p.5]
- **FY2027 上修與 FY2028 下滑必須一起看。**富邦 FY2027 營收預估 930.34 億元、毛利率 59.6%；FY2028 則為 716.40 億元、43.8%，基本 EPS 由 107.41 降至 53.18 元。這是一個仍然賺錢、但超額利差收縮的模型；本研究採其完全稀釋 FY2028 EPS 52.05 元作 Base。[富邦，2026-10-16，pp.8、11]
研究信心中低：可比較的長期預測集中於富邦一個估計來源，後續重刊沒有增加獨立觀點。若成熟 DDR 售價轉跌而成本仍上升，應下調獲利；若 FY2028 毛利回落幅度小於富邦預期，則是往 Bull 移動的主要依據。
Model assumptions & uncertainty
來源預測與每股口徑
富邦研究日期為 2026-10-16，收錄於 10-19 早報；原 PDF pp.5–6、8、11 已核對。
| 來源口徑 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 富邦：基本 EPS（NT$） | 89.90 | 107.41 | 53.18 | 保留原值及修正脈絡，不與稀釋數列平均 |
| 富邦：完全稀釋 EPS（NT$） | 87.99 | 105.12 | 52.05 | 三情境統一使用此口徑 |
原值以 NT$／股列示，標準化為 TWD／股，數值不變；表內未註明額外調整項目的會計口徑。基本預測以股本 29.81 億元計算，來源指出可轉債潛在稀釋約 2.2%；直接採其稀釋數列，沒有再扣一次稀釋。
同份原 PDF 明示 FY2026 基本 EPS 78.81 → 89.90（+14.1%）、FY2027 72.65 → 107.41（+47.8%）；理由是成熟記憶體 ASP、營收及毛利預期上調。FY2028 沒有明示舊值。富邦目標價為 N/A，並非零元；未採用券商目標或短線交易區間作共同日期估值。[富邦，2026-10-16，pp.5–6]
10/21 與 10/28 評論延續同一研究團隊的供需看法，作定性更新。10/28 原頁同時出現新聞標題 EPS 36.79、按現股本重算的 36.09（誤植為億元），以及全年 89.90 與「挑戰 90 以上」；已查看原 PDF，未把這些表述合成新的每股預測。10/16 正文 FY2027 營業利益 284.74 億元亦與表格 388.33 億元不同，排除該正文金額；年度 EPS 與稀釋數列在表格一致，採用表格。凱基短評的年度 EPS 未通過數字收錄，不作估值輸入。[富邦，2026-10-16，pp.5、8、11；2026-10-28，p.21；凱基，2026-10-29，p.8]
FY2028 獲利情境
- Base：52.05 元，直接採富邦 FY2028 完全稀釋 EPS，較同口徑 FY2027 的 105.12 元下降約 50.5%。來源模型的銷售額下降 23%、毛利率下降 15.8 個百分點，提供獲利正常化的經營依據。
- Bear：52.05 × 0.50 = 26.025 元，研究者假設售價回落、成本轉嫁失靈與存貨利差收縮，令 FY2028 獲利再比來源預測少五成；相對 FY2027 的 105.12 元下降約 75.2%。不是券商新預測。
- Bull：52.05 × 1.50 = 78.075 元，研究者假設供給退出與降規需求延續、成本漲幅有限，使 FY2028 獲利高於來源預測五成；仍較 FY2027 的 105.12 元低約 25.7%。不是假設高峰毛利永久維持。
本次已有直接 FY2028 預測，沒有把 FY2027 EPS 當作目標日的下一年盈餘。Bear／Bull 是對 FY2028 直接來源的經營壓力／延續情境，維持相同稀釋口徑。[富邦，2026-10-16，pp.5、8、11]
2027 年底倍數與價格隱含條件
**5／6／7 倍均為研究者對 FY2028 的獨立估值，不是券商歷史合理區間。**成熟產品缺乏結構性高成長、報價循環與代工成本落差大，故採低倍數。Bear 5 倍要求保留利差收縮折價；Base 6 倍在獲利已減半後給有限重估，支持來自成熟產品的持續需求與既有投片關係；Bull 7 倍要由更長的供給緊縮證明獲利持續性，仍保留循環股折價。富邦報告當時的低本益比是高峰年度的價格比較，不作本研究的目標日倍數錨。
282.50 元相當於 Base FY2028 的 5.43 倍。即使給 6 倍，FY2028 EPS 只要降至 47.08 元（較 Base 低約 9.5%），目標便回到現價；若 Base EPS 只獲 5 倍，目標 260.25 元、−7.88%。因此便宜程度尚不足以抵禦小幅獲利落差。加權目標計算使用快照兩位目標：130.13×30%＋312.30×50%＋546.53×20%＝304.495 元。
Latest Material Evidence
- **2026-10-29 凱基：**描述成熟記憶體供給緊俏與第三季獲利創高；短線交易區間不納入長期估值。[p.8]
- **2026-10-28 富邦：**第三季財報優於原預期，持續正面看待成熟記憶體與消費性電子降規需求；未新增可採用的 FY2028 修正。[p.21]
- **2026-10-21 富邦：**投片配額至少持平、成熟 DDR 成本轉嫁及後續代工議價，是判斷下一年獲利的核心。[p.40]
- **2026-10-16 富邦：**上修 FY2026／27 預測，但 FY2028 預設毛利及獲利回落，是本研究的年度錨。[pp.5–6、8、11]
Sources（4 份文件、2 家券商；富邦重刊觀點去重）
- 富邦，2026-10-16，晶豪科「時機將至 回歸基本面」，收錄於 10/19 早報；pp.5–6、8、11 原 PDF 已實看。document_id: 8602; chunk_id: 79502; pdf_page: 5。document_id: 8602; chunk_id: 79503; pdf_page: 6。document_id: 8602; chunk_id: 79505; pdf_page: 8。document_id: 8602; chunk_id: 79508; pdf_page: 11。
- 富邦，2026-10-21，晶豪科新聞評論。document_id: 8758; chunk_id: 81491; pdf_page: 40。
- 富邦，2026-10-28，晶豪科第三季新聞評論；p.21 原 PDF 已實看。document_id: 9249; chunk_id: 87531; pdf_page: 21。
- 凱基，2026-10-29，晶豪科焦點個股。document_id: 9443; chunk_id: 89770; pdf_page: 8。
- 收盤：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-29，TWD 282.50，stale=false；非直接交易所官方查驗。
研究版本：d1fc6a7