估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：台灣金控：銀行與壽險獲利循環；銀行利差／財管、證券交易與京城銀整併。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$44.75（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；採 FY2027 年底 BVPS NT3.22 作獲利檢核 |
| Base target | NT$44.74 |
| Expected Return（至 target date） | -3.0%（加權目標 NT$43.41） |
獲利成長已充分反映，現價接近 Base，新增持股的估值吸引力有限。 前九月獲利年增 79%，但證券高基期、資金成本與新增提存，使 2027 年 EPS 預測仍呈持平至下滑；上行需要整併效率與財管成長持續兌現。[統一, 2026-10-12]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | 2027-12-31 估值與業務條件 | 目標價 | 對現價報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | FY2027 年底 BVPS 21.30 × 1.65x P/B；資金成本與信用成本壓抑 ROE，證券量能降溫、回收收益減少 | NT$35.15 | -21.5% |
| Base | 55% | FY2027 年底 BVPS 21.30 × 2.1005x P/B（約 2.10x）；銀行放款／財管與京城銀整併支持獲利，證券收益回歸常態 | NT$44.74 | -0.02% |
| Bull | 20% | FY2027 年底 BVPS 21.30 × 2.35x P/B；證券增資後資本運用、財管及整併效益優於預期，信用成本下降 | NT$50.06 | +11.9% |
加權目標 NT$43.41，預期價格報酬 -3.0%。沿用 25%／55%／20%：銀行核心成長使 Base 最可能，但證券高基期與未充分提存案件令下行情境略重於上行。目標依算式取到小數兩位，報酬不含股利。
Investment Thesis
- 銀行核心業務穩定，信用成本吃掉部分成長。 2Q26 永豐銀淨利息收入年增 27%、財管手收年增 50%，放款年增 11.7%；1H26 信用成本卻由去年同期 10bps 升至 25bps，主要涉及中國房地產、風電授信及成長所需一般提存。新增逾放尚未全數提存，淨利差、信用成本與 ROE 須一起改善，才足以支持更高 P/B。[凱基, 2026-08-25] [JPMorgan, 2026-08-26]
- 整併與證券增資擴大規模，收益結構仍具週期性。 京城銀預計 1Q27 併入永豐銀；200 億元現增中 125 億元注資證券、75 億元償還金控債務，預期雙重槓桿比率降至 113.9%、證券債本比降至 4.3x。凱基估 EPS 稀釋約 4–5%；資本擴充有利業務容量，但證券資本利得與京城銀呆帳回收不是固定收入。[凱基, 2026-08-25] [群益, 2026-08-26]
- 最新月獲利顯示高成長與波動並存。 前九月稅後淨利 367.76 億元、EPS 2.49；9 月淨利 34.3 億元、月減 22%，主要因創投資本利得減少及京城銀提存增加。統一預估 FY2027 淨利 387 億元、年減 4%，顯示 2026 的高成長不等於翌年成長加速。[統一, 2026-10-12]
Consensus Spread
原文核對並去除重複刊登後，FY2027E EPS 主要預測為 2.62–3.10；群益 3.07 以現有股本、JPMorgan 3.10 以 147.82 億股計算，凱基 2.74 已採現增後 156.71 億股，差異兼含獲利與股數假設。
券商預測、old/new 與目標期間
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標／估值基礎 |
|---|---|---|---|---|
| 凱基 2026-08-25（8/26 重複檔） | 2.84 | 2.74 | — | 12 個月 42→44；2.2x FY2026–27F P/B；FY2027 BVPS 21.30、ROE 13.8% |
| 群益 2026-08-26 | 2.96 | 3.07 | — | 3／12 個月 43；2.23x FY2026 P/B |
| 群益 2026-09-29 | 2.96 | 3.07 | — | 改列 Neutral、目標為「—」；FY2027 BVPS 18.53 |
| JPMorgan 2026-08-26 | 3.24→3.13 | 3.20→3.10 | 3.22 | Dec-26 41→Dec-27 43.4；2.1x FY2027 BVPS 20.65 |
| 統一 2026-08-26／10-12 | 2.73 | 2.62 | — | 無明列目標；FY2027 BVPS 21.80、ROE 12.8%；10 月 EPS 預測維持 |
| 第一金 2026-10-05 | 2.92 | — | — | 列目標 45；表頭 2025(F)／2026(F) EPS 為 2.78／2.92 |
凱基兩個檔案是同一份 8/25 原文，並非翌日再次上修。凱基修正後 FY2026／27 淨利為 444.86／429.18 億元，修正前 407.03／386.42 億元，增加 9.3%／11.1%；EPS 須同時考慮現增股數。JPMorgan 新 EPS 下修 3.3%／3.4%，淨利下修約 1.4%，不是 EPS 僅下修 1%。群益 9 月保留 EPS，卻撤去 8 月的 43 元目標。第一金表頭沿用舊年度標示，2.78／2.92 不作 FY2027／28 預測。
P/E Rationale
本頁維持 P/B 主估值，對齊 2027-12-31 的期末淨值，沒有 P/E 情境。Base 約 2.10x 參考 JPMorgan 已明列 Dec-27 的框架；銀行核心成長、整併及證券資本效率支撐相對淨值的溢價，Bear 1.65x 反映 ROE 與資產品質失速，Bull 2.35x 需要整併與財管／證券共同超預期，三個倍數均為研究者判斷。凱基 2.2x 與群益 2.23x 的短期／較早淨值估值只作參照。
JPMorgan 直接 FY2028E EPS 3.22 作 2027 年底下一年度獲利檢核：Base 44.74 對應 13.9x FY2028E P/E，這是 P/B 目標的隱含倍數，不是以 FY2027 EPS 反推的估值輸入。[JPMorgan, 2026-08-26]
Model assumptions & uncertainty
- 保留凱基 FY2027 年底 BVPS 21.30 與約 1.65x／2.10x／2.35x P/B 框架。採用倍數為 1.65x／2.1005x／2.35x，乘積 35.145／44.74065／50.055，取至分為 35.15／44.74／50.06。Base 的 2.1005x 是研究者目標取價精度調整；嚴格 2.10x 的算式為 44.73，兩者僅差 0.01 元，未改變合理價值判斷。
- 淨值預測分歧：群益 FY2027 BVPS 18.53、JPMorgan 20.65、凱基 21.30、統一 21.80。沿用的 21.30 位於上半部，對現增、股利與 OCI 口徑敏感；若淨值只達群益低端，Base 同倍數約 38.91 元，這是本頁主要估值不確定性。
- JPMorgan FY2028 EPS 3.22／FY2027 EPS 3.10 為約 3.9% 增長；原模型未反映現增股數。其 147.82 億股若僅換算為凱基現增後 156.71 億股、不加入資金收益，FY2028 EPS 約 3.04（研究者股數敏感度），Base 隱含 P/E 約 14.7x；主估值仍採已包含現增假設的凱基 BVPS。
- 統一 10 月原文並列 6.4 億股與每股 35.15 元、籌資 200 億元，三者乘算不一致；本頁不以此組數字重建股數，保留凱基的現增後模型。
- 研究信心中等：放款與財管的方向清楚，證券收益、信用成本及淨值／股數口徑分歧限制遠期把握度。觀察 1Q27 銀行整併、信用成本是否下降，以及增資後證券 ROE 是否維持。
Latest Material Evidence
- 2026-10-12：統一核對前九月 EPS 2.49、9 月獲利月減 22%；FY2026／27 EPS 2.73／2.62 未變。
- 2026-09-29：群益金融業比較表維持 FY2026／27 EPS 2.96／3.07，永豐金改列中立、未列目標價。
- 2026-08-26：JPMorgan 以 Dec-27 P/B 2.1x 設 43.4 元，EPS 因提存與股數調整下降；FY2028 EPS 3.22。
Sources (7)
- 凱基 — 前 7 月稅後淨利年增 89%；原文 2026-08-25，8/26 檔同文。Metadata: document_id: 5985; chunk_id: 67340; chunks: 67340–67344；同文 document_id: 5952; chunk_id: 67207; chunks: 67207–67211。
- 群益 — 併購案發揮營運綜效；2026-08-26。Metadata: document_id: 5975; chunk_id: 67295; chunks: 67295–67297。
- JPMorgan — 1H26 results in line；2026-08-26。Metadata: document_id: 5930; chunk_id: 67133; chunks: 67133–67140。
- 統一 — 投資早報；2026-08-26。Metadata: document_id: 5965; chunk_id: 67251。
- 統一 — 前三季獲利與投研部評析；2026-10-12。Metadata: document_id: 8177; chunk_id: 75553。
- 群益 — 國銀新南向放款／金融比較表；2026-09-29。Metadata: document_id: 7379; chunk_id: 72875。
- 第一金 — 產業投資週報金融投資組合；2026-10-05。Metadata: document_id: 7951; chunk_id: 74510。
官方價格：TWSE 2890 各日成交資訊，2026-10-13 收盤 44.75。研究更新：2026-10-13。
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