估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：證券經紀、ETF 與資產管理、銀行利差與信用成本
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-30） | NT$72.60；FinMind 收盤，TWD |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；研究者橋接 |
| Base target | NT$65.74 |
| Expected Return（至 target date） | −9.08%；加權目標 NT$66.01 |
獲利結構改善，但現價偏貴。 證券市占與 ETF 管理規模帶來結構性優勢，卻仍高度依賴市場成交及資產價格。基準情境採成交熱度正常化、銀行與投信持續成長，FY2028E EPS 4.6958 元；現價以 14 倍估值隱含 EPS 5.19 元，較基準高約 10%，需要高量能延續或更高估值。[合庫，2026-09-21，pp.1–3]
Scenario Analysis
共同估值日均為 2027-12-31，倍數均為該日對 FY2028E 的 forward P/E；下表 EPS 與倍數除註明來源外皆為研究者假設。
| 情境 | 機率與經營判斷 | FY2028E EPS × 合理 P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25%：成交、自營與 AUM 同時回落，銀行資本約束削弱緩衝 | 3.4200 × 12 | NT$41.04 | −43.47% |
| Base | 50%：證券回歸常態，投信與銀行抵銷部分高基期 | 4.6958 × 14 | NT$65.74 | −9.45% |
| Bull | 25%：高成交量、市占與 ETF 淨流入延續，銀行利差穩定 | 5.7200 × 16 | NT$91.52 | +26.06% |
加權目標 NT$66.01，預期價格報酬 −9.08%，未計現金股利。Base 權重最高，因領先市占較可延續，但交易與評價收益的高峰延續性較弱。
Investment Thesis
- 證券龍頭有結構性增益，仍有成交週期。 合庫指出 2Q26 經紀市占逾 17%，機構主經紀商服務帶動客群擴張；1H26 自營收入約 75% 來自套利與造市，降低單純方向性押注，但收益仍依賴成交與波動。7–8 月日均成交值已低於第二季，市占增長與市場降溫須分開判斷。[合庫，2026-09-21，pp.2–3]
- 投信比證券更具經常性，但 AUM 成長不是全數新資金。 2Q26 AUM 達 4.73 兆元，當季增加約 1.43 兆元，ETF 淨流入約 2,200 億元，其餘主要來自資產增值；行情回落會同時壓低經紀、自營及管理費收入。[合庫，2026-09-21，p.2]
- 銀行提供底盤，不足以完全隔離股市。 合庫列 2Q26 NIM 1.13%、CET1 10.78%，放款擴張持續消耗資本；部分活存來自證券交割款。富邦後續仍看好放款、利差與手續費，並列前三季 EPS 3.96 元，但 9 月證券與銀行單月獲利均較上月下滑。[合庫，2026-09-21，pp.2–3；富邦，2026-10-14，p.22]
判斷轉強的條件是成交降溫後市占仍能提高、ETF 維持淨流入，且銀行在資本緩衝不再下降下續增利息收入。若成交與 AUM 同步收縮，應採 Bear 的獲利與倍數，而非把銀行收入視為完全獨立的防禦來源。
Model assumptions & uncertainty
來源預測、原始值與採用口徑
| 券商／日期 | 原 PDF 數字 | 採用處理 |
|---|---|---|
| 合庫／2026-09-21 | FY2026E EPS 4.69、FY2027E 4.43 元；歸母淨利 64,964／61,458 百萬元；FY2027E BVPS 32.10 元；六個月區間 63–75 元 | 採摘要、p.3 與 p.6 一致的 EPS 4.43 作基準起點；保留原值，不與其他券商平均。p.6 註明歸母、按當期股本；p.1 股本 1,386.43 億元，模型假設後續股數不變。來源年度稅前／所得稅與淨利不能勾稽，且 p.5 年度欄與 p.1 錯位，因此不採稅率與錯位表做獲利拆分。 |
| 富邦／2026-10-14 | 9M26 自結 EPS 3.96 元、歸母口徑未另明示的自結淨利 549.6 億元；9 月 EPS 0.36 元 | 原頁確認為累計與單月，僅用於辨識當期營運強弱，不當成全年預測或補入跨券商共識。 |
| 華南／2026-10-30 | 表列 2025(F) EPS 2.5、2026(F) 2.7 元；正文亦列 2.7 | 原 PDF 實看仍與富邦累計值衝突，且未交代可比股數／會計調整；排除獲利預測。 |
以上單位維持原始來源；EPS 模型統一為 TWD／股、曆年歸母獲利概念，未另做基本／稀釋 EPS 換算。富邦、華南未明示的口徑仍保留未明示，未混算。合庫 FY2027 歸母淨利除以 p.1 所列股本對應股數約為 EPS 4.43，作為股數尺度交叉檢查；p.6 歷史股本不是未來分母。
FY2027E → FY2028E 橋接
- Bear： 合庫基準 4.43 下調至研究者 FY2027E 3.60（約 −18.7%），反映證券與 AUM 回落；FY2028E 再 −5% 至 3.42，銀行增長仍被資本與信用成本抵銷。
- Base： 合庫 FY2027E 4.43 × 1.06 = FY2028E 4.6958；6% 為研究者假設，來自正常化後的銀行利息與投信管理收入增長，未假設重返第二季成交高峰。
- Bull： 合庫基準 4.43 上調至研究者 FY2027E 5.20（約 +17.4%），反映交易熱度、市占與新資金優於原估；FY2028E 再增 10% 至 5.72。
2027 年底倍數判斷
12／14／16 倍是研究者要求報酬率與獲利品質的情境判斷，不是券商歷史 P/E 區間。Base 14 倍兼顧市占與經常性收入，也反映證券週期、AUM 市值敏感度及銀行資本約束；Bear 12 倍要求約 8.3% 盈餘收益率，Bull 16 倍容許約 6.25%，條件是成長與收入品質同步改善。Base 目標相當於合庫 FY2027E BVPS 32.10 元的約 2.05 倍，已保留龍頭溢價；此處僅是淨值交叉檢查，並非另加一層估值。
合庫的 63–75 元是報告日起六個月區間，使用 FY2026 P/B；本模型未直接採用，已另按共同日期與 FY2028 EPS 定價。目標四捨五入至兩位後計算加權及報酬。
Latest Material Evidence
- 2026-10-30 華南： 維持股市熱絡與手續費增長方向，但獲利數字未解決前不納入估值。
- 2026-10-14 富邦： 前三季自結獲利優於預期；9 月證券經紀及自營收入下降，顯示高成長與月度降溫並存。
- 2026-09-21 合庫： FY2027E EPS 4.43 元，較 FY2026E 4.69 元下降，與成交正常化的基準方向一致。
Sources（4 份已讀；3 份與公司判斷相關）
- 合庫投顧，元大金，2026-09-21，pp.1–3、6。摘要、年度預測、交易／投信／銀行驅動；關鍵原頁已實看。document_id: 6941; chunk_id: 70736; pdf_page: 1。document_id: 6941; chunk_id: 70736; pdf_page: 2。document_id: 6941; chunk_id: 70736; pdf_page: 3。document_id: 6941; chunk_id: 70737; pdf_page: 6。
- 富邦投顧，早報，2026-10-14，p.22；自結數字及業務展望，原頁已實看。document_id: 8525; chunk_id: 78434; pdf_page: 22。
- 華南投顧，早安晨會，2026-10-30，physical p.23（印刷頁碼 22）；獲利預測矛盾，原頁已實看並排除數字。document_id: 9498; chunk_id: 90435; pdf_page: 23。
- 元大投顧，半導體產業季報，原文日期 2026-05-21；內容研究半導體而非元大金，未作元大金營運或估值依據。document_id: 2668; chunk_id: 54302; pdf_page: 1。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-30 收盤 NT$72.60，TWD；非直接交易所查驗。
研究版本：d1fc6a7