估值模型：85e01a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：住宅交屋、商辦去化與淨值估值
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-28） | TWD 91.80；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；目標日歸母每股淨值 P/B，非 P/E |
| Base target | TWD 95.47 |
| Expected Return（至 target date） | +0.09%（加權價格報酬） |
現價合理，安全邊際有限。 住宅已售案支撐交屋，但商辦「時代置地」與台中建案的去化、入帳時點，仍決定獲利能否兌現。群益最新預估 2026／2027 年 EPS 為 7.01／7.52 元，低於 8 月對商辦大致全數認列的預期；本研究基準採 2027 年底淨值 68.19 元、1.4 倍 P/B，現價已隱含約 1.35 倍。[群益，2026-10-07，p.6；第一金，2026-09-18，p.1–2]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | 2027-12-31 估值基礎 | 目標價（TWD） | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 歸母 BVPS 64.47 × 1.1 倍；商辦續延、台中交屋不順 | 70.92 | −22.75% |
| Base | 50% | 歸母 BVPS 68.19 × 1.4 倍；商辦分層去化、住宅逐步交屋 | 95.47 | +4.00% |
| Bull | 20% | 歸母 BVPS 71.47 × 1.6 倍；去化加快、2028 商辦前景改善 | 114.35 | +24.56% |
加權目標 91.881 元，加權價格報酬 +0.09%。基準權重最高，因住宅已有預售基礎；下行情境仍占三成，反映商辦尚待成交及台中銷售較慢。上行須同時改善去化與市場評價。現金股利已從預估淨值扣除，價格報酬未加計期間收到的股息。
Investment Thesis
1. 完銷住宅提供底盤，商辦才是獲利彈性
第一金指出，上文林及一莊已完銷並於 2026 年交屋，時代置地則仍尋求整棟買方，未成時改採分層銷售。群益後續預估該商辦 2026 年入帳約一半，剩餘遞延至 2027 年。這比把全部商辦收入放進當年，更符合目前銷售進度。[第一金，2026-09-18，p.1；群益，2026-10-07，p.6]
2. 2027 案量增加，但年底完工不等於當年全額入帳
第一金估頂匯、豐匯、慕川合計總銷 205 億元，分別於 2027 年第三、四季交屋；其中豐匯銷售率僅 35–40%，頂匯另保留部分戶數待成屋出售，故估整體入帳率約六成。這使獲利對使照、貸款與交屋速度敏感；本研究基準採群益較審慎的 FY2027 EPS 7.52 元，而非直接採第一金較高的內文預估。[第一金，2026-09-18，p.2；群益，2026-10-07，p.6]
3. 品牌支持淨值溢價，尚不足支持大幅重評價
宏遠給予的操作區間使用 1.2–1.5 倍 2026 年底淨值；第一金採 1.4 倍 P/B。宏遠同時強調商辦供給與成交風險，第一金則看好雙北品牌與長期推案。基準取 1.4 倍，但將淨值真正推進至 2027 年底並扣除未來配息，不直接沿用券商短期目標。[宏遠，2026-08-07，p.1、4；第一金，2026-09-18，p.1]
2028 年創匯園區提供後續機會，但第一金 9 月所載銷售率僅 25–30%。基準不預先把其尚未實現的開發利潤加進 2027 淨值；Bull 的較高倍數以該案銷售改善為前提。[第一金，2026-09-18，p.2；宏遠，2026-08-07，p.1]
Model assumptions & uncertainty
淨值橋接：全部對齊 2027-12-31
採用 2026Q2 歸母權益 208.03483 億元、含已分派股票股利的股數 335.7046 百萬股，BVPS 61.96961 元，模型四捨五入為 61.97 元。FinMind 資產負債表交叉核對宏遠原 PDF p.4 的 61.97 元；不使用含非控制權益的合併權益。以下盈利、配息皆以此固定股數表達。
| 項目（TWD／股） | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 2026Q2 起點 BVPS | 61.97 | 61.97 | 61.97 |
| 加：2026H2 歸母 EPS | 2.50 | 4.20 | 5.50 |
| 加：FY2027 歸母 EPS | 5.00 | 7.52 | 10.00 |
| 減：2026H2 至 2027 年底現金股利 | 5.00 | 5.50 | 6.00 |
| 加：其他權益／新增資本淨變動 | 0 | 0 | 0 |
| 2027 年底 BVPS | 64.47 | 68.19 | 71.47 |
| 目標日合理 P/B | 1.1 | 1.4 | 1.6 |
| BVPS × P/B，四捨五入至兩位 | 70.92 | 95.47 | 114.35 |
- Base 盈利：宏遠按股票股利後口徑列 1Q／2Q EPS 2.17／0.64 元，合計 2.81 元；FinMind 確認 Q2 單季 0.64 元。群益 FY2026 7.01 減 2.81＝H2 4.20 元，FY2027 採其原估 7.52 元。群益未明示股數與 basic／diluted，本模型假設為目前股數等值；H2 分拆為研究者推導，並非群益單獨揭露的半年預測。[宏遠，2026-08-07，p.4；群益，2026-10-07，p.6]
- Bear 盈利為研究者假設：H2 僅 2.50 元、2027 年 5.00 元，反映時代置地成交繼續延後、台中交屋減少；低於基準的部分屬目標日前未實現獲利，不另重複扣一次相同損失。
- Bull 盈利為研究者假設：H2 5.50 元、2027 年 10.00 元；住宅交屋與商辦去化較順，接近早期券商對年度獲利的較高期待，但未把時代置地跨年重複認列。[群益，2026-08-07，p.1；第一金，2026-09-18，p.1–2]
- 配息為研究者假設，2027 年支付 5.00／5.50／6.00 元；Base／Bull 對本模型 FY2026 EPS 的配發率約 78%／72%。Bear 假設維持歷史最低 5 元，配發率升至約 94%。2026 年 6 月除息 8 元的影響已在 Q2 權益內，不再扣一次；7 月股票股利已反映於起點股數。[第一金，2026-09-18，p.1；宏遠，2026-08-07，p.1、4]
- 倍數皆為研究者目標日判斷：1.1 倍反映低周轉與庫存風險，低於宏遠短期區間；1.4 倍保留品牌／已售案溢價；1.6 倍須成交改善與後續案量恢復可見度，略高於宏遠區間上緣，仍低於 2024 年特殊高評價。宏遠 p.4 歷史圖僅作合理性參照，不將圖上峰值當正常倍數。
- 本法估 2027 年底股東權益，不是 FY2027 EPS 的 P/E 估值，亦未使用 FY2027 代替 FY2028。2028 創匯園區的去化用來判斷目標日 P/B 是否可維持，尚未交屋的利潤不計入目標日前帳面淨值。
- 模型假設無新增現金增資、CB 轉換及重大 OCI，庫藏股維持不變，採總股數的保守每股口徑。宏遠列示 CB 轉換價 125／123.5 元，高於三情境目標；若後續轉換條件調整，須連同負債轉權益與股數重算。未來股票股利屬每股口徑調整，模型維持目前股數等值。
券商原值與口徑：不混合平均
| 券商／日期 | FY2026 EPS 原值 | FY2027 EPS 原值 | 券商目標／區間 | 本研究處理 |
|---|---|---|---|---|
| 群益 2026-08-07 | 9.69 | 「有望賺進一股本」 | 114 元；3 個月評等框架 | PDF p.1 確認，EPS 註明按最新股本調整；商辦大致認列假設已被後續較保守觀點取代，不將文字「一股本」變成精確共識 |
| 群益 2026-10-07（推薦起日 09-09） | 7.01 | 7.52 | 105 元 | PDF p.6 確認；稅後 EPS，未明示 basic／diluted 與股數細節，作基準預測錨，不與其他口徑平均 |
| 第一金 2026-09-18 | 內文 7.28；p.7 basic 7.14／diluted 6.94 | 內文 9.78；p.7 basic 9.79／diluted 9.78 | 111 元，1.4 倍 P/B | 原 PDF 確有矛盾，非文字辨識錯誤；p.1 股本 33.57 億元、p.7 表列 31.97 億元。若僅將表列淨利 2,327／3,128 百萬元除目前總股數，研究者換算為 6.932／9.318 元，非券商修正 EPS；不採為基準或取中點 |
| 宏遠 2026-08-07 | 7.20 | 7.96 | 80–100 元，1.2–1.5 倍 FY2026 BVPS | PDF p.1、4 確認股本 33.57 億元；其 FY2027 BVPS 74.32＝FY2026 BVPS 66.36＋7.96，未反映本模型另扣的 2027 現金股利，故不直接沿用 |
上述 EPS／目標皆為 TWD／股。群益 8 月與 10 月是同一券商觀點演變，不是兩家獨立共識；兩報所載 9.69→7.01、114→105 是跨報比較，並非同 PDF 明示 old/new 修正。
數字基準使用 whole_pdf、來源 pdf_numbers_v1；查詢窗 2026-07-31–2026-10-28，僅收錄群益 10 月三個值，原 PDF p.6 已核對。第一金及兩份 8 月報告仍為 pending_extraction，屬未收錄；上表將人工看過原 PDF 的數字另列，不視為已收錄共識，不使用歷史 chunk 數字候選補值。
研究信心中等偏低：每股淨值錨可核對，住宅完銷案有支持，但商辦成交、台中交屋及第一金預估口徑影響遠期獲利判斷。Base 若 P/B 降至 1.2 倍，目標為 81.83 元、價格報酬 −10.86%；若盈利／配息不變而升至 1.6 倍，目標為 109.10 元、+18.85%。結論主要取決於市場是否願意給予品牌溢價，而非單靠已售案量。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28，中信：報導建築融資縮減、房貸增加，認為穩健推案及股息支持營建股；這是產業與收益觀點，未提供華固新 EPS 或可對齊本研究日期的目標。[中信，2026-10-28，p.5]
- 2026-10-07，群益：仍採時代置地一半延至 2027 年、FY2027 EPS 7.52 元，支持溫和復甦，而非快速重回高成長。[群益，2026-10-07，p.6]
- 2026-09-18，第一金：慕川及多項雙北案銷售較佳，台中案與創匯園區較慢。後續最重要的驗證是實際商辦成交、2027 年使照與交屋入帳，不是新增推案總銷。[第一金，2026-09-18，p.2]
Sources（5 份研究來源及 FinMind）
- 中信《投資早報》，2026-10-28，p.5：document_id: 9158; chunk_id: 86265; pdf_page: 5。完整早報原文已讀，華固相關處為房貸／營建評論。
- 第一金《華固動態更新》，2026-09-18，p.1–2、7：document_id: 6902; chunk_id: 70545; pdf_page: 1。另實際檢視同 PDF p.2、7，確認專案與 EPS／股本矛盾。
- 群益《產業速報》，2026-08-07，p.1：document_id: 5590; chunk_id: 65784; pdf_page: 1。原頁實看，確認 9.69、114 與最新股本註記。
- 宏遠《華固公司研究報告》，2026-08-07，p.1、4：document_id: 5587; chunk_id: 65778; pdf_page: 4。原頁實看，確認 Q2 淨值、各年股本／EPS、預估淨值及 P/B；同文件 chunk_id: 65779 為 ESG 附頁。
- 群益《近期推薦個股》，2026-10-07，p.6：document_id: 8045; chunk_id: 74907; pdf_page: 6。補充來源原文及原頁實看；7.01／7.52／105 均與 whole_pdf page_evidence 一致。
- FinMind/TaiwanStockPrice：2026-10-28 收盤 91.80 TWD，stale=false；API。FinMind/TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockFinancialStatements：2026-06-30 歸母權益 20,803,483,000 TWD、股本合計 3,357,046,000 TWD、單季基本 EPS 0.64 元。為 FinMind 轉載資料，未稱直接官方查驗。
研究版本：85e01a7