估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：成屋去化、都更與淨值／營造、百貨合併歸母獲利
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$37.60，TWSE 最新可得官方收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；採該年底歸母 BVPS × P/B，非 P/E |
| Base target | NT$41.32（2027 年底 BVPS 43.49 × 0.95 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +7.32%（加權目標 NT$40.35，價格報酬） |
估值略低，但安全邊際有限。 成屋去化及根基營造支撐獲利，土地儲備的規模則要等交屋才能轉成股東報酬。中信上修 2026／2027 調整後 EPS 至 3.95／3.99 元，仍是穩健而非加速成長；現價約為我們基準年底淨值的 0.86 倍，合理折價主要來自售屋時點、信用管制及資金占用。[中信，2026-10-21，p.1、3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部使用該年底歸母淨值，金額為新台幣／股。
| 情境 | 機率 | 2027 年底 BVPS × P/B | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 42.27 × 0.75；去化放慢、營造結算利益回落 | 31.70 | −15.68% |
| Base | 50% | 43.49 × 0.95；成屋與營造支撐、折價小幅收斂 | 41.32 | +9.88% |
| Bull | 20% | 44.27 × 1.15；台中及萬華銷售較快、南港完工能見度提升 | 50.91 | +35.40% |
精確 targets 為 31.7025／41.3155／50.9105；加權目標 40.3506 元，加權預期報酬 +7.3154%。Base 權重最高，因兩家已核對券商均預期穩健獲利；Bear 高於 Bull，反映成屋銷售仍受融資與交屋時程約束。現金股息未加入價格報酬，預估配息已自淨值橋接扣除。
Investment Thesis
成屋與營造提供底盤，歸母獲利比營收增速重要
台新指出冠德業務涵蓋建設、根基營造與環球購物中心；2026 上半年沒有新完工建案，主要由既有成屋交屋、冠德信義豪宅銷售及營造工程進度帶動。根基受科技廠辦工程支撐，百貨提供較穩定營運來源。[台新，2026-10-13，p.1]
FinMind 財報核對上半年合併營收 132.26 億元、歸母淨利 11.10 億元；Q2 毛利率 27.81%。根基存在非控制權益，合併營收成長不等於母公司 EPS 同幅成長，估值使用歸母權益。7–9 月營收合計 57.15 億元，較 Q2 回落，支持以全年交屋與結算看待獲利，而非延續 Q2 高毛利率。
近期看台中與萬華，較遠期土地儲備保留折價
台新預期台中崇德綻及 G5 商辦於 2026 年第四季推出，已取得使照，銷售後可交屋；萬華直興預期 2027 年取得使照，取決於後續去化。南港台電案預計 2028 年下半年完工，其餘多數儲備案更晚才貢獻。這使 2027 年底估值可以反映南港的能見度改善，但其未實現利益不提前加入當期帳面淨值。[台新，2026-10-13，p.1–2]
中信上修全年獲利，同時下修 3Q26 EPS，顯示改善主要在前期高毛利入帳及後續交屋安排。投資觀察重點是成屋去化、萬華交屋與根基歸母貢獻，並非新推案總銷的增加本身。[中信，2026-10-21，p.3]
Model assumptions & uncertainty
券商預估逐家列示
| 來源 | FY2026E EPS 原始值 | FY2027E EPS 原始值 | 原始目標與基礎 | 本次處理 |
|---|---|---|---|---|
| 中信 2026-10-21 | 3.95，前值 3.50 | 3.99，前值 3.90 | 43，前值 39；2027 年底 BVPS 43.44 × 約 1.0 倍 | 原文為「調整後 EPS」，全年歸母淨利／目前股數口徑；採作 Base 盈餘錨 |
| 台新 2026-10-13 | 3.88 | 4.28 | 42.5；2026 BVPS × 1.0 倍、未來一年評等框架 | 原文僅稱 EPS，未明示基本／稀釋或調整口徑；分列比較，不合併共識 |
原始單位均為元；標準化為 TWD／股。來源未明示的股數、會計口徑不自行補成相同基礎。中信同日早報為重刊，不另算獨立預估。台新的 2026 淨值及一年目標與本次時點不同，僅作倍數參考，未直接採為 2027 年底目標。
淨值橋接與目標日倍數
FinMind 2026-06-30 歸母權益 23,870,936,000 元，普通股股本 6,094,871,000 元、每股面額 10 元，推算 609,487,100 股，BVPS 39.165613 元；模型起點四捨五入為 39.17 元。採中信上半年目前股數調整 EPS 1.82 元，不混用財報基本 EPS 1.87 元。
公式：2027 年底 BVPS = 39.17 + 2H26 EPS + FY2027 EPS − 2027 年支付現金股利。以 2026 年中已公布權益為起點，後續假設無增減資、股票股利、其他綜合損益及其他權益變動；已反映於期中權益的股利決議不重扣。
| 情境 | 2H26 EPS（研究者估計） | FY2027 EPS | 2027 支付股利 | 2027 年底 BVPS |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 1.50 | 3.20 | 1.60 | 39.17 + 1.50 + 3.20 − 1.60 = 42.27 |
| 基準 | 3.95 − 1.82 = 2.13 | 3.99 | 1.80 | 39.17 + 2.13 + 3.99 − 1.80 = 43.49 |
| 樂觀 | 2.40 | 4.50 | 1.80 | 39.17 + 2.40 + 4.50 − 1.80 = 44.27 |
Base 盈餘取中信全年預測，股利取其預估低端；Bear 盈餘較 Base 低，反映成屋遞延與營造毛利回落；Bull 高於兩家全年預測，假設豪宅／台中成屋順銷及萬華認列加快。Bear／Bull 盈餘與全部情境配息為研究者假設，不是新增券商預測。
0.75／0.95／1.15 倍均是 2027 年底合理 P/B：Bear 約 8% 的歸母盈利能力需要折價；Base 約 9–10% 盈利能力配近淨值估價，已略高於中信所述近一年平均 0.89 倍；Bull 要求約 11% 盈利能力及南港完工展望更明確，才給小幅淨值溢價。此區間也落於中信 P/B 圖的 0.65／0.90／1.15 倍附近，不採台新歷史 1.6 倍高端作常態。[中信，2026-10-21，p.1、4；台新，2026-10-13，p.1]
本模型為目標日帳面淨值估值，沒有使用 FY2027 EPS 作目標日 forward P/E；亦未假裝已取得 FY2028 券商 EPS。2028 南港完工只影響 Bull 的資產變現能見度及倍數，不加入 2027 盈餘。若 Base 倍數僅維持 0.85 倍，目標為 36.9665 元、相對現價 −1.68%；因此此價格的吸引力依賴折價收斂。
來源差異與影響
中信 PDF 內的裕毛屋「10/2028 公開銷售」與同頁下半年推案、台新 2026 年第四季時程相衝突，故該日期排除；萬華使照／完工月份也保留來源差異，不作單季精確認列承諾。中信首頁「目前 BVPS 40.49」、年底 BVPS 43.44 與表列 P/B、ROE口徑未完全一致；模型改由核對後的歸母權益獨立橋接，不採其表列 P/B／ROE。統一原 PDF 數字尚待完整來源收錄，未加入預估表或模型；保留其成屋去化與資金占用的定性觀點。
Latest Material Evidence
- 2026-10-21，中信： FY2026／2027 調整後 EPS 3.50→3.95／3.90→3.99；3Q26 0.85→0.61；目標 39→43。全年獲利上修，但成長並未持續加速。
- 2026-10-13，台新： 預估 FY2026／2027 EPS 3.88／4.28；短期售屋入帳不確定，營造與百貨維持穩健。
- 2026-09 營收及 2026Q2 財報： FinMind 核對前三季合併營收 189.40 億元；Q2 歸母淨利 8.01 億元、基本 EPS 1.35。追蹤成屋銷售轉成歸母獲利的速度。
Sources（4 份研究文件；中信重刊合併判讀）
- 中信投顧《冠德：2H26 開始陸續推案，展望配息仍具高殖利率且評價仍低》，2026-10-21，p.1、3–5；原 PDF 實看 p.1、3、5。
- 中信投顧《投資早報》，2026-10-21，p.7 重刊冠德；完整來源閱讀，預估不重複計算。
- 台新投顧《冠德：維持穩健》，2026-10-13，p.1–2；原 PDF 實看兩頁，年度 EPS、股本、非控制權益及評價基礎核對。
- 統一投顧《冠德：獲利穩健回升，但現金殖利率僅約4～5%》，2026-10-02；完整公司段落及原 PDF p.1，僅採定性觀點。
- TWSE 官方每日收盤：2026-10-26 查得 2520、Date 1151022、ClosingPrice 37.60。
- FinMind TaiwanStockFinancialStatements／TaiwanStockBalanceSheet／TaiwanStockMonthRevenue，2026-10-26 查詢：歷史歸母權益、股本、損益及月營收交叉核對。
研究版本：1f84de0