估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：預拌混凝土、科技廠房與南港租賃資產。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$32.20，TWSE 官方收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；研究者情境 2.664／3.4965／4.070 元 |
| Base target | NT$31.47 |
| Expected Return（至 target date） | −5.95%，加權目標 NT$30.28 |
估值合理偏貴，現價尚無足夠安全邊際。 第三季營收較華南八月預估低約一成，住宅需求仍壓住本業復甦；科技廠房與南港資產提供上行選擇權，但目前價格已需要獲利回升配合。
Scenario Analysis
以下均為 2027-12-31 的目標價，以 FY2028E EPS × 該時點合理 forward P/E 計算；EPS 為研究者估計，價格報酬不含股息。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 2.664 × 7x；住宅弱勢、出貨及利差再降 | NT$18.65 | −42.08% |
| Base | 50% | 3.4965 × 9x；本業緩步修復、科技廠房抵銷部分住宅壓力 | NT$31.47 | −2.27% |
| Bull | 20% | 4.070 × 11x；成本與產品組合同時改善、南港完工及招租提升資產評價 | NT$44.77 | +39.04% |
加權目標 **NT32.20，預期價格報酬 −5.95%。Base 最可能，但第三季復甦落後，因此下行情境保留三成；本業與資產重估同步成功給兩成。
Investment Thesis
原料與高規格產品優勢，仍須通過住宅循環考驗
國產以預拌混凝土為核心，華南記載其台灣混凝土營收占 2026 年預估約 85%；自有砂石運輸與進料調度有助控制成本。高彈性模數、低碳混凝土切入精密科技廠辦，接單中科技廠房占約 17%，高於先前約 14%；但住宅大樓與透天仍約 68.4%，科技投資尚不足以主導整體需求。[華南, 2026-08-25, pp.2–3]
季報改善有業外成分，營收復甦較原估慢
2026Q2 營收 52.17 億元、毛利率約 24.90%、營益率約 19.85%，基本 EPS 0.77 元；第一季 EPS 0.70 元。華南指出第二季約 1.22 億元業外收入支撐 EPS，本業營利仍季減。FinMind 財報數據與該報告的季別及四捨五入數值吻合。[華南, 2026-08-25, pp.2、4；FinMind, 2026-10-23 查詢]
第三季月營收合計 52.76 億元，較華南八月原估 58.6 億元低 9.97%，僅較第二季增約 1.13%。前九月營收 155.25 億元，要達其全年 227.7 億元原估，第四季需 72.45 億元，還高於原估 66.6 億元。因此本模型將 FY2027 Base EPS 從華南 3.70 元折減至 3.33 元，再橋接 FY2028，而非直接沿用樂觀復甦路徑。[華南, 2026-08-25, pp.1、5；FinMind 月營收]
南港是催化，關渡是較遠期資產選擇權
華南記載南港案力拚 2027 年底完工、2028 年第三季起收租，且工程曾受土方處理影響；關渡土地用途仍待最終核定。合庫十月週報續提南港商辦開發潛力，也同時指出房地產低迷與開工下滑。投資進度要看完工、招租及現金流兌現，資產價值並非本業衰退的即時替代。[華南, 2026-08-25, p.3；合庫, 2026-10-12, p.8]
Model assumptions & uncertainty
單一券商起點與 FY2028 橋接
已核對華南原 PDF：FY2026／FY2027 稅後 EPS 3.32／3.70 元，FY2026 營收 227.7 億元、FY2027 238.0 億元。同份修正表的 FY2026 EPS 為 3.46 → 3.32 元（−4.05%）。均為新台幣每股、報告列示的稅後 EPS，未標示為調整後 EPS；本模型沿用其每股口徑，不用合併淨利自行重算歸母 EPS。來源不是多券商平均。[華南, 2026-08-25, pp.1、4]
沒有直接 FY2028 券商預估，以下均為研究者假設；普通股維持官方列示 11.8 億股，無增資或拆股假設。
| 情境 | FY2027E 起點 | FY2027 → FY2028 獲利橋接 | FY2028E EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 3.70 × 0.80 = 2.96 | 收入 −5%、淨利率相對 ×(0.90/0.95)，股數不變，EPS −10%；住宅需求與成本轉嫁同時不利 | 2.664 |
| Base | 3.70 × 0.90 = 3.33 | 收入 +3%、淨利率相對 ×(1.05/1.03)，股數不變，EPS +5%；科技廠房與成本正常化支持溫和成長 | 3.4965 |
| Bull | 3.70 × 1.00 = 3.70 | 收入 +5%、淨利率相對 ×(1.10/1.05)，股數不變，EPS +10%；高規格產品、出貨與成本三者改善 | 4.070 |
FY2027 的 20%／10% 折減是對第三季收入落後及住宅需求的研究者調整，不是券商新修正，也不是將營收落差等比例認定為 EPS 落差。FY2028 收入、淨利率變化同樣為情境假設，非公司指引。
倍數與資產口徑
- Bear 7x：成熟建材、住宅循環下行與利潤率壓力，按來源建議區間低端給價。
- Base 9x：成本與科技廠房組合改善支持區間中上部，但住宅占比高、成長溫和，保留循環折價。
- Bull 11x：研究者給予高於華南 7–10x 區間一倍的溢價，需本業 EPS 成長達一成且南港完工／招租明朗。這是 2027 年底對次年獲利與資產可見度的評價，不是搬用 2026 年報告的 38 元短期目標。
南港報告的「淨收入 8 億元」未清楚拆分租金、利息、稅負與歸母範圍，原頁亦有「扣掉租金」文字；合庫的 350 億元是潛在開發效益、非可直接歸母淨利。因此三情境 EPS 均未加入這些金額，也未另加土地 NAV；Bull 僅透過 11x 反映資產可見度提升。未來若有明確租約與歸母收益，才是模型上修依據。[華南 p.3；合庫 p.8]
現價隱含條件與敏感度
現價 32.20 元在 9x 下隱含 FY2028 EPS 約 3.578 元，略高於 Base 3.4965 元。Base EPS 改給 8x／10x，目標為 27.97／34.97 元；即使給 10x，價格上行約 8.59%，吸引力仍有限。研究把握度中低：目前只有一份可用的公司獲利預測，住宅需求、天候及南港交付時間皆影響落點。
失效／上修觀察：出貨及毛利率連續改善、科技廠房占比提升、南港如期完工並公布租約與歸母貢獻。若住宅開工續弱、原料運輸成本回升或工程延後，將向 Bear 靠攏。
Latest Material Evidence
- 2026-10-23 財務核對：第三季實際營收 52.75672 億元，較華南原估低 9.97%；作為降低 FY2027 Base 起點的核心證據。
- 2026-10-12 合庫：南港商辦開發潛力仍在，產業端住宅開工及需求偏弱，未提供國產 EPS 或獨立目標價。
- 2026-08-25 華南：FY2026 EPS 下修 3.46 → 3.32 元；FY2027 估 3.70 元；南港預計 2028Q3 起收租。
Sources（2 份有效研究來源＋官方及財務資料）
- 華南，2026-08-25，《國產：獲利穩定並具有土地資產題材》，原 PDF pp.1–5 已核對；document_id: 6121; chunk_id: 67772, 67773。p.1 年度預估與 7–10x；p.2 成本及業外；p.3 接單與資產；p.4 old/new；p.5 原始季度預估。
- 合庫，2026-10-12，《台灣股市週報》，原 PDF p.8 已核對；document_id: 8126; chunk_id: 75340。採建材需求與南港定性評論。
- TWSE 官方收盤：2026-10-22，2504 國產，NT$32.20；2026-10-23 擷取。
- TWSE 公司基本資料：2026-10-22 資料，國產建材實業股份有限公司，已發行普通股 1,180,000,000 股。
- FinMind：TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockMonthRevenue，2026-10-23 查詢。月營收按 revenue_year／revenue_month 加總；財報季別 EPS 為基本每股盈餘。
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