2454 聯發科 / MediaTek · 1f84de0

估值模型：1f84de0

Investment Snapshot

題材／產業鏈： 台灣 IC 設計：AI custom silicon 轉型候選 → 手機 SoC、edge AI 與 hyperscaler AI ASIC／TPU 的 IC 設計平台。

項目	當前狀態
現價（2026-10-19）	NT$4,205.00（TWSE 官方收盤）
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底合理 forward P/E
Base target	NT$5,647.40
Expected Return（至 target date）	+28.4%

ASIC 轉型提供正向報酬空間，但現價已要求獲利明顯高於手機本業。以 Base 的 22 倍計算，4,205 元隱含 FY2028 EPS 約 191.14 元，低於統一直接預測的 256.70 元；富邦 290.51 元提供交叉支持。保留低端 Base，不將尚未定案的新客戶及 v10 額外加進模型。[統一, 2026-10-01, p.9；富邦, 2026-10-15, p.1／6]

Scenario Analysis

共同目標日 2027-12-31；三情境均估值下一年度 FY2028E，金額為每股新台幣。

情境	機率	FY2028E 獲利與估值公式	目標價	報酬
Bear	35%	統一 FY2027E EPS 121.05 × 研究者成長假設 1.50 = FY2028E 181.575；× 20 倍。v8t 延續、v9 延期或良率改善慢	NT$3,631.50	-13.6%
Base	50%	統一直接 FY2028E EPS 256.70 × 22 倍。v8t 放量、v9 於 2028 上半年貢獻，採低端獲利路徑	NT$5,647.40	+34.3%
Bull	15%	UBS 最新直接 FY2028E 基本 EPS 361.94 × 24 倍。v8t 生命週期延長、v9 供應與營運槓桿兌現	NT$8,686.56	+106.6%

加權目標價 NT$5,397.71；機率加權 Expected Return +28.4%。 三情境獲利、倍數及 35%／50%／15% 權重維持；本次玉山同日另一版本晨訊重申既有 v9 時程，未增加獨立的需求或獲利證據。Base 最高權重，因 v8t 放量與 v9 接棒有產品依據；Bear 保留 35%，反映量產時程及供應緩衝有限；Bull 15% 則要求收入成長與高營運槓桿一起兌現。

Investment Thesis

• 價值增量在晶片內容與平台整合。 富邦預估 v9 每封裝 ASP 15,000 美元，涵蓋部分運算供應、I/O 與封裝整合；2028 年估出貨 360 萬封裝。成長不只靠數量，更取決於單位內容及收入認列範圍。[富邦, 2026-10-15, p.1]

• 需求錨是 Google 內部部署。 富邦模型中 2027 年聯發科供應 Google 約 354 萬顆、占 Google 自用約六成，Anthropic 則由 Broadcom 供應。聯發科的成長條件是 Google 自用算力與產品時程，而非直接承接全部外部 TPU 需求。[富邦, 2026-10-15, p.2]

• EMIB 產能帳面可覆蓋，但分配不是保證。 富邦以 2028 年月均產能 5 萬、v9 分配 70%、利用率 100%、每單位 16 個封裝位置及組裝良率 80%，試算約 540 萬良品；利用率 80%、良率 70% 時，按原始假設精算為 376.32 萬，對 360 萬需求只剩約 4.5% 緩衝（報告約數為 380 萬／5.5%）。基板、邏輯／HBM 及認證仍是交付條件。[富邦, 2026-10-15, p.1]

• 本業先支撐，ASIC 再接棒。 富邦將 3Q26 EPS 16.19 → 17.71 元，4Q26 估 22.71 元；旗艦 5G SoC、車用及 Wi-Fi 7 支持進入 2027 年。全年獲利改善並非所有年度同步上修，FY2027 EPS 仍微降。[富邦, 2026-10-15, p.1–2]

• v9 延期仍在低端模型可容納的窗口，但須追蹤設計定案。 玉山引述供應鏈消息：Core A 調整延後約三週，連帶影響聯發科 Core B／I/O，tape-out 預計延至 2027 年 1 月、出貨可能落在 1Q28；與統一原先 1H28 窗口相容。UBS 則認為 v8t 需求可抵銷部分時程影響，估 EMIB-T 支持 2028 年逾 200 萬顆 v9。兩者均屬券商預測，尚不足降低 Bear 權重。[玉山, 2026-10-19, p.4；UBS, 2026-10-19, p.1；統一, p.9]

• NVLink Fusion 擴大接案能力，近期獲利仍以既有 TPU 為主。 高盛整理的公司訪談指出，合作可降低客製 XPU 與網路、記憶體及封裝的整合複雜度，但未提供新案收入時程。較大的收入認列範圍也增加備料及資金占用，獲利品質需連同利潤率與現金轉換評估。[高盛, 2026-09-01, p.2–5]

Broker Forecasts & Revisions

以下逐券商列示已核對原 PDF 的年度預測，單位為新台幣／股；基本、稀釋與未註明口徑分列。

券商／日期	FY2027E EPS	FY2028E EPS	股數口徑及券商目標
統一／2026-10-01	121.05	256.70	原文未標基本／稀釋；5,825 元，原文稱 FY2027–28 平均 EPS × 30 倍
富邦／2026-10-15	153.34	290.51	p.6 基本與完全稀釋兩列 FY2027／28 同值；6,000 元，39 倍 FY2027 EPS，評等框架為未來六個月
UBS／2026-10-19	177.87	361.94	基本 EPS；12 個月 7,300 元，27 倍 FY2027–28 混合年度獲利。最新基本口徑取代舊 Bull 稀釋口徑，並非同口徑修正
高盛／2026-09-01	185.27	427.25	EPS 未註明基本／稀釋；12 個月 7,000 元，25 倍 2H27–1H28 EPS；高端交叉參考，未取代 Bull

券商目標屬不同日期與獲利期。我們保留三情境 FY2028 EPS，重新使用 2027 年底合理 forward P/E，未搬用六個月／12 個月目標。

原文修正、口徑與數字差異

• 富邦 FY2026 EPS 69.51 → 70.87；FY2027 EPS 154.43 → 153.34；目標 6,000 → 6,000。 修正表的 EPS 未標股數口徑；p.6 基本 EPS 為 FY2026 70.87、FY2027 153.34、FY2028 290.51，完全稀釋 FY2026 為 70.65、後兩年與基本同值，兩種口徑分列辨識。FY2027 營收與淨利在修正表均未變，沒有證據將 EPS 微降解讀為需求下修。[富邦, p.2／6]

• UBS 最新基本 FY2026／27／28 EPS：67.63／177.51／363.36 → 69.54／177.87／361.94。 4Q26 基本 EPS 23.35 元；FY2028 營收 2,139,567 → 2,131,656 百萬元，營益率維持 30.9%。本次使用基本 EPS，不自行推算未提供的新稀釋 EPS；7,300 元目標不變。[UBS, 2026-10-19, p.1／3]

• UBS 9/23 歷史稀釋 FY2026／27／28 EPS：67.48／181.09／300.76 → 67.49／177.15／362.63；目標 6,500 → 7,300。 高端模型來自 v8t 延長與 v9 增量；這是舊版修正，最新採用值見上列基本口徑。[UBS, p.1]

• UBS 9/23 基本 EPS 與稀釋分開。 FY2027／28 基本 EPS 為 177.51／363.36 元；基本修正為 181.45／301.36 → 177.51／363.36，與封面稀釋數不同。FY2028 全公司營益率 30.9%，顯著高於富邦的 19.0%；Bull 的關鍵是費用攤提與利潤轉換，不僅是營收。[UBS, p.1／3；富邦, p.3／6]

• 近期其他年度預測： 台新 10/12 FY2026／27 EPS 67.6／138.0 元，國票同日 71.06／140.44 元，均未註明基本／稀釋；未列 FY2028。元大 10/13 上修 3Q26 EPS 14.54 → 16.95，4Q26 為 23.14 元，目標 5,400 元為 12 個月。國票 6,000 元與其 FY2027 EPS × 35 倍不吻合，排除該倍數公式。[台新, p.30；國票, p.21；元大, p.1／4／11]

• 富邦原頁本身存在加總差異： FY2028 ASIC 總額寫 585 億美元，分項 v9 540 億加 v8 25.2 億只有 565.2 億；2027 年 350 萬 × 4,500 美元為 157.5 億，原文寫 157.2 億。已看原頁，差異仍在；上述總額及分項橋接不作 EPS 重建依據，財報表明列 290.51 元僅作交叉驗證，Base 不因此上調。[富邦, p.1]

• 統一 5,825 元與其平均 EPS × 30 倍的 5,666.25 元有差異，保留明列年度 EPS，排除券商目標公式。[統一, p.9]

P/E Rationale

• Forward 相對於 2027-12-31，使用 FY2028。 20／22／24 倍均為研究者保留倍數，而非券商目標換名。富邦 39 倍使用 FY2027；UBS 27 倍與統一 30 倍使用混合年度，不能直接視為目標日合理倍數。[富邦, p.2；UBS, p.1；統一, p.9]
• Bear 20 倍： 約 5% 獲利收益率；首案收入持續，但後續放量不順，僅保留有限平台溢價。
• Base 22 倍： 約 4.5% 獲利收益率；要求 ASIC 從單次專案形成可延續收入與研發攤提，以低端 EPS 配合中度成長溢價。
• Bull 24 倍： 約 4.2% 獲利收益率；須供應與獲利槓桿同時驗證。當 2028 高成長已進入獲利基期，不沿用較早年度的高倍數，且只給低權重。

Model assumptions & uncertainty

• Bear（研究者橋接）： 統一 FY2027 121.05 × 1.50 = FY2028 181.575 元。成長低於該券商直接 FY2028 預測：v8t 延續支撐增量、v9 延期及供應限制壓低成長；+50% 不是券商 Bear 預測。
• Base： 統一直接 FY2028 256.70 元；其 1H28 量產與 2028 ASIC 營收約 1.1 兆元為模型條件。富邦 290.51 元高於此錨，但其供應分配與收入橋接尚不夠穩固，保留低端預測。
• Bull： UBS 10/19 直接 FY2028 基本 EPS 361.94 元；原 PDF 估 TPU 營收 435 億美元、ASIC 毛利率 42%、費用率 3%及營益率 39%，帶動全公司營益率 30.9%。高獲利依賴規模擴大後費用率快速下降，並非只有出貨量增加。以最新基本口徑取代舊稀釋 EPS 362.63，沒有把兩者差額稱作同口徑下修；同口徑基本 EPS 為 363.36 → 361.94。未加計 SpaceX／Tesla／TikTok 潛在新案。[UBS, 2026-10-19, p.1／3]
• 替代假設： Base 倍數由 22 降至 20 倍，目標 5,134.00 元、報酬 +22.1%；FY2028 EPS 比 Base 低 20%，22 倍目標 4,517.92 元、報酬 +7.4%；兩者同時發生，目標 4,107.20 元、報酬 −2.3%。現價有部分執行落差空間，但不支持手機本業原地踏步且 ASIC 大幅落空。
• Research Confidence： Medium。近期營收較清楚，FY2028 獲利仍取決於產品時程、封裝供應及營運槓桿；各家股數／調整口徑分開，不取平均。
• 失效條件： 首案認列顯著落後；v9 再延遲而流失 FY2028 主要窗口；EMIB 分配、基板／HBM 或良率不足；ASIC 毛利及費用攤提低於 Base 條件。

Latest Material Evidence

• 10/20 研究更新： 新收玉山 10/19 晨訊的聯發科段落與既有同日版本內容一致：Core A 調整延後約三週，tape-out 預計 2027 年 1 月、出貨可能 1Q28。維持 Base 的 1H28 貢獻窗口與 Bear 35% 權重；重複刊載不增加預測權重。[玉山, 2026-10-19, p.4]

• 10/19 UBS： v8t 出貨如期，估 4Q26 營收季增 27%至 2,135 億元、營益率 18.5%；FY2027／28 基本 EPS 177.87／361.94 元。10/30 法說重點是首案放量、2027 指引及 v9 執行，而非尚未定案的新客戶收入。

• 10/19 玉山／群益： 玉山補充 v9 設計延後及 1Q28 出貨可能；群益延續 NVIDIA 與車用的定性成長看法，未提供新版年度獲利模型。

• 10/19 國票： 原頁上方將 800 億美元寫成公司相關營收，下方明列為 2027 AI ASIC TAM、公司預期取得 15–20%；採 TAM 口徑，支撐／壓力價不作共同目標日估值。

• 10/15 富邦： FY2026 EPS 69.51 → 70.87、FY2027 154.43 → 153.34、FY2028 290.51 元；6,000 元不變，新增 EMIB 供應與壓力試算。

• 10/13 元大： 短期獲利上修，預期 4Q26 首案開始量產。廣發同日 memo 則將 v9 出貨預期由 4Q27 延至 1Q28，v8t 延續可部分抵銷。

• 封裝路徑仍有分歧： 廣發主張 v9 全採 EMIB-T，統一與 UBS 仍討論 CoWoS 補充方案；研究採較低獲利與有限 Bull 權重，不依賴第二封裝來源一定落地。

Sources (13)

• 富邦，2026-10-15，聯發科：ASIC 轉折與 EMIB 供應，p.1／2／3／6；同文兩份合併，核心財報與矛盾處已目視原 PDF。
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• 統一，2026-10-01，投資早報 p.9；FY2027／28 EPS 與 v9 量產條件，已目視原 PDF。9/29 新聞評析同估計不重複加權。
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• UBS，2026-09-23，MediaTek Key Call，p.1／3；基本／稀釋 EPS、修正與估值已目視原 PDF。
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  • Metadata: document_id: 7202; chunk_id: 71818
• 高盛，2026-09-01，MediaTek：NVIDIA／Alphabet 合作，p.2–6；年度 EPS 與估值期已目視原 PDF。
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• 廣發，1013 call memo，〈ASIC 更新：TPU v9 時程、v10 機會〉；原 DB 公司段落。
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• 元大，2026-10-13，半導體產業九月營收評析，p.1／4／11；同文兩份合併。
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• 台新，2026-10-12，台股投資策略週報 p.30；同文兩份合併。
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• 國票，2026-10-12，投資週報 p.21，以及 10/13 早報 p.11；區分公司收入與產業 TAM。
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• UBS，2026-10-19，Asia Semis Pulse，p.1／3；基本 EPS、old/new、ASIC 利潤模型已目視原 PDF。
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• 玉山，2026-10-19，晨訊 p.4；兩版本公司段落同文合併，DB 亂碼已目視原頁核對 v9 時程；未將未收錄 EPS 補入共識或估值。
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• 國票，2026-10-19，盤前快訊 p.10／12；已目視 p.12，排除摘要營收誤寫。
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• 群益，2026-10-19，投資策略日報 p.14；定性增量。
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• TWSE，2026-10-19，官方收盤 NT$4,205.00。
  • Source: https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261019&stockNo=2454

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