估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心散熱 → 風扇／水泵馬達控制 IC、漏液偵測；另有 USB-PD 電源管理與電子元件代理。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-30） | NT$67.40；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS，研究者橋接 |
| Base target | NT$86.27（FY2028E EPS 3.9215 × 22x） |
| Expected Return（至 target date） | +20.49%（加權目標 NT$81.21） |
估值偏便宜，投資價值來自高壓馬達控制 IC 的本業成長，而非投資收益重演。 玉山預估 FY2027 營業利益仍成長，但 EPS 因業外回落而低於 FY2026；較適合以 FY2027 正常化程度較高的獲利橋接 FY2028。現價相當於 Base FY2028E 約 17.2x，尚未充分反映規格升級，惟下行情境仍有約三成跌幅。[玉山，2026-08-26，頁1、5]
Scenario Analysis
全部目標均為 2027-12-31 的 TWD 每股價格，P/E 對應該時點下一年度 FY2028E。情境成長率、倍數與機率為研究者假設。
| 情境 | 機率及經營理由 | FY2027E → FY2028E EPS | 2027年底 forward P/E | 目標價 | 相對現價報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%；成本轉嫁不順、代理占比偏高，受電端及液冷新品未形成規模 | 研究者下修至 2.80 → 零成長 2.80 | 16x；本業成長停滯、業外品質折價 | 44.80 | -33.53% |
| Base | 50%；48V 滲透、受電端放量支持成長，成本上漲與業外回歸常態抵銷部分改善 | 玉山 3.41 × 1.15 = 3.9215 | 22x；保留規格升級溢價，低於歷史區間上緣 | 86.27 | +28.00% |
| Bull | 20%；高壓馬達與水泵／偵測放量，研發支出產生營運槓桿 | 元富 3.79 × 1.25 = 4.7375 | 26x；高階產品持續成長，仍低於歷史 30x 上緣 | 123.18 | +82.76% |
加權目標 = 44.80 × 30% + 86.27 × 50% + 123.18 × 20% = 81.211 元；加權預期報酬 +20.49%。目標價採 EPS × 倍數後四捨五入至兩位小數；報酬不含股利。
Investment Thesis
高壓規格升級比單純風扇顆數更重要
1H26 風扇馬達營收占比 36%、年增 64%。48V 控制 IC 單價約為 12V 的兩倍以上，高壓產品導入 NVIDIA、AMD 及 ASIC 平台，使每顆 IC 價值上升。產品亦延伸水泵與漏液偵測，受惠點從風扇擴大至液冷控制。[玉山、元富，2026-08-26，頁1–2]
液冷架構改變會重分配風扇位置與用量；投資主軸是高壓產品組合與新控制晶片營收，而非固定套用某一代機櫃的風扇數。水泵、漏液產品目前基期小，Base 不給獨立新事業溢價。[中信，2026-08-26，頁2；玉山，2026-08-26，頁2]
營收創高不等於毛利與 EPS 同步改善
2Q26 代理比重提高，營業利益季減，EPS 大增主要來自轉投資。元富估計該季業外占稅前利益 78%；因此 FY2026 的高 EPS 不是本模型的估值起點。自有產品毛利率約四成，代理約 12–13%，晶圓及封測漲價是否轉嫁、產品組合是否改善，決定收入成長轉為獲利的幅度。[元富，2026-08-26，頁1–2；中信，2026-08-26，頁2]
USB-PD 受電端提供第二個成長來源
AMD 認證與筆電品牌 design-win 支持從供電端向受電端擴張；玉山預期 2027 年貢獻較明顯。這能緩和遊戲機與消費性產品疲弱，但 Base 仍以馬達升級作主要驅動。[玉山，2026-08-26，頁2；元富，2026-08-26，頁1]
Model assumptions & uncertainty
券商原始預測：分列，不平均
下表均為 2026-08-26 報告中的 TWD／股 EPS 及 TWD 目標。元富損益表註明 IFRS；玉山列示稅後 EPS。兩者未在所用表格明示 basic／diluted 的完整差異，維持原報告口徑，不作股數再標準化。
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原報告目標 | 明示修正及採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 玉山 | 4.34 | 3.41 | 82 | 調升至買進，目標採 2027 EPS 評價；未列 EPS old/new。採 3.41 為 Base 起點 |
| 元富 | 4.42 | 3.79 | 100 | FY2026 3.03 → 4.42；FY2027 3.65 → 3.79；目標 100 → 100。採 3.79 為 Bull 起點 |
| 中信 | 未於此次法說摘要列示年度預估 | 同左 | 未列示 | 原文重刊只視為一份觀點，作產品及獲利品質交叉核對 |
玉山 FY2027 營收 5,349 百萬元、營業利益 775、業外 120；元富分別為 5,265、689、244。元富 EPS 較高，主要不是更高營業利益；Base 選玉山較低業外假設，Bull 仍保留元富較高業外基礎的風險。[玉山，頁5；元富，頁2]
whole-PDF 數字抽取尚待完成，故沒有可採用的機器共識／修正清單；上表數字為本次直接實看原 PDF 頁面核對，未用歷史數字候選填值。原頁另有 USB-PD 占比衝突：中信頁2寫 46%，元富頁1寫 1H26 為16%；本模型排除該占比。玉山頁1圖餅與頁2產品比重亦不一致，不以圖餅推估分部收入。
FY2028 橋接與倍數
- Bear： FY2027 EPS 自玉山 3.41 調低至研究者 2.80（約 -18%），反映本業利潤率受壓與業外較低；FY2028 假設零成長，馬達升級被成本及弱消費需求抵銷。16x 低於玉山所述歷史 20–30x 區間，反映成長失速及非本業不確定性。
- Base： 玉山 FY2027 EPS 3.41 → FY2028 3.9215（+15%）。研究者假設 FY2028 營收約增12%、營業利益約增17%，較佳產品組合與費用槓桿提高營益率，業外以 FY2027 常態水準看待；獲利增幅低於玉山 FY2027 營業利益增幅33%。22x 位於來源歷史區間偏低端，以高壓馬達成長支持有限溢價，並為代理低毛利與液冷架構變動留折讓。
- Bull： 元富 FY2027 EPS 3.79 → FY2028 4.7375（+25%）。研究者假設收入約增20%、營益率由元富 FY2027 約13.1%升至約14.6%，在業外維持而非重演2Q26暴增的前提下，支撐約25%整體獲利增長。26x 要求高壓與液冷新品連續放量，低於歷史上緣，保留機櫃改版風險。
上述 FY2028 均為研究者估計，無直接券商 FY2028 預測。券商原目標 82／100 的評價時點不等於本研究共同日期，僅作參考；本研究重新指定 FY2028 獲利與 2027 年底合理倍數，未沿用原目標。
研究信心中低：證據集中於同一天法說、財務預測只有兩家，且最新報告距行情約兩個月。Base 權重50%反映規格升級已進入量產；Bear 30%高於 Bull 20%，反映成本轉嫁、投資收益與新產品規模的未確定性。
驗證與失效條件
觀察馬達營收與高壓滲透率、自有／代理組合、營業利益率、受電端及液冷新品實際營收。若馬達成長未帶動本業獲利、或液冷新架構減少的既有 IC 價值大於新品貢獻，應下修 Base 的 EPS 成長與22x溢價；業外單季上升不作上修倍數依據。
Latest Material Evidence
- 玉山，2026-08-26： 48V 量產、受電端設計導入與兩家台灣液冷廠導入支持產品升級，亦指出成本上漲可能延續至2027年。
- 元富，2026-08-26： 上修 FY2026／FY2027 EPS，維持目標100；同時顯示 FY2027 業外假設高於玉山，研究採分情境而非混合共識。
- 中信，2026-08-26： 營收與 EPS 創高伴隨代理組合及轉投資影響；供電櫃與液冷架構仍有風扇需求，但用量依平台改變。
Sources（4份文件／3組原文）
- 玉山，2026-08-26，頁1–2：document_id: 6015; chunk_id: 67444; pdf_page: 1、2。已實看原頁，核對 EPS、目標、產品與成本假設。
- 玉山，2026-08-26，頁5：document_id: 6015; chunk_id: 67445; pdf_page: 5。已實看原頁，核對 FY2026／FY2027 損益及業外。
- 元富，2026-08-26，頁1–2：document_id: 6002; chunk_id: 67401; pdf_page: 1、2。已實看原頁，核對明示 EPS old/new、目標及 IFRS 年度表。
- 中信，2026-08-26，頁1–2：document_id: 6005; chunk_id: 67415; pdf_page: 2。已實看頁2，核對產品組合衝突、毛利率及機櫃規格。
- 中信同文重刊：document_id: 5918; chunk_id: 67116; pdf_page: 2。原生閱讀器同文去重呈現，不另計獨立預測。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-30 收盤 TWD67.40；2026-11-01 查詢，非直接向交易所核驗。
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