估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 記憶體需求與台股受惠鏈 → DRAM 製造、DDR4／DDR5、enterprise memory
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$447.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$750.00 |
| Expected Return（至 target date） | +66.9% |
南亞科的長約換價與 2028 年新廠量增仍支持 Base FY2028E EPS 125 元、6 倍評價；市場認可尚未恢復，10/16 雖反彈 1.8%，仍較 10/12 下跌 15.1%。富邦認為長鑫新架構全面商業化需 2–3 年、維持產業正面看法，群益 10/14 亦沿用 FY2027 EPS 127.64 元；新增證據支持保留模型，尚未提高 2028 獲利錨點。[富邦, Oct 14 2026, p.20；群益, Oct 14 2026, p.1；UBS, Sep 18 2026, pp.1,3]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$80.00 × 5x | NT$400.00 | -10.6% |
| Base | 50% | NT$125.00 × 6x | NT$750.00 | +67.6% |
| Bull | 20% | NT$180.00 × 7x | NT$1,260.00 | +181.6% |
加權目標 NT$747.00；Probability-weighted Expected Return: +66.9%。 報酬為目標價相對現價的價格報酬。
Base 權重最高，因長約與新廠已有明確路徑；Bear 配置 30%，反映 2028 年產業新增供給、新廠折舊及近期富邦獲利下修；Bull 20% 留給高價延續與 AI 客戶產出順利放量。
Broker Forecast Dispersion
直接 FY2028E 預估逐家為：富邦 117.31（basic／diluted 相同）、UBS 125.68（UBS-adjusted diluted）、群益 137.55（按最新股本計算／完全稀釋相同）、麥格理 163.6 元（reported、股數口徑未註明），凱基法說後摘要為 229.1 元（口徑未註明）。麥格理估 FY2028 營收年增 31.2%、EPS 增 32.1%，比富邦與群益約 6–8% 的 EPS 成長更強；差異在新廠放量及價格、毛利維持程度。Base 125 元保留 UBS 原 PDF 的直接預估錨點；Bull 180 元仍是研究者假設，未將不同口徑取平均。[富邦, Oct 13 2026, p.6；群益, Oct 13 2026, p.8；Macquarie, Oct 12 2026, p.1；UBS, Sep 18 2026, pp.1,3；凱基, Oct 13 2026, p.10]
Broker assumptions & revisions
單位：NT$／股。下表為原文核對值，前次欄為報告所列原估，非另一家券商的預測。
| 來源／日期 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | 券商目標／修正與基礎 |
|---|---|---|---|---|
| 富邦 10/13 | 72.36 | 110.30 | 117.31 | TP 660 維持；FY26 73.43→72.36、FY27 120.66→110.30；約 FY27 6x |
| 群益 10/13（10/14 推薦表沿用） | 76.44 | 127.64 | 137.55 | TP 635；3 個月／12 個月目標相同 |
| 中信 10/13 | 74.51 | 108.72 | — | TP 608→652；FY26 原估 69.56、FY27 原估 101.37；FY27 6x |
| 元富 10/14（沿用 10/13 預測） | 75.63 | 119.26 | — | FY26 75.00→75.63、FY27 115.64→119.26；TP 600→660；FY27 P/B 2.8x |
| 合庫 10/13 | 76.26 | 129.16 | — | TP 607；FY27 4.7x，追蹤表原目標 600、調整後 607，採調整後欄與首頁結論 607 |
| 統一 10/13（公司速報／早報重刊） | 76.12 | 127.90 | — | FY27 92.63→127.90；TP 460→500；重視 P/B 與 DDR4 長期需求縮小 |
| 兆豐 10/13 | 77.85 | 133.21 | — | TP 710→800；FY27 6x；週報附件的 180 為不同版本欄位，採最新公司報告 |
| 康和 10/13 | 78.37 | 132.27 | — | TP 650→800；6x 對應 FY27 EPS，非文末誤標 FY26 |
| 宏遠 10/13 | 77.08 | 134.30 | — | TP 670；FY27 5x |
| 玉山 10/13 | 78.78 | 141.90 | — | TP 710；文字採 FY27 BVPS ×3.8x，未採其 P/B 為本模型錨點 |
| 華南 10/13 | 78.58 | 146.28 | — | 修正表 FY27 91.75→146.28；TP 1,000→950、P/E 7→6.5x；AI mix 預期下修 |
| 凱基 10/13 法說後摘要 | 80.5 | 148.1 | 229.1 | TP 800；FY26–27 平均 EPS ×7x，採實看原 PDF p.10 的精度；前次法說前模型留於內部歷史 |
| Macquarie 10/12 | 79.9 | 123.9 | 163.6 | reported EPS；TP 681.40、12 個月；FY2027E 5.5x，維持而非新增上修 |
| UBS 9/18 | 76.97 | 116.41 | 125.68 | 原估 62.35／103.66／106.54→新估；TP 555→640；NTM P/B 3.16x |
| Daiwa 10/12 | — | — | — | TP 700；FY26–27 EPS ×7.4x，12 個月 |
| MS 10/12 | — | — | — | TP 580→600；FY26 BVPS 121.52→146、P/B 4.77→4.11x；FY26／27／28 EPS 上修 22%／18%／19%，圖像修正表未含完整年度數值；永豐轉述 FY26 62.13→75.96、FY27 112.32→132.17，列為二手摘要 |
券商目標涵蓋一季至 12–18 個月、FY26／FY27 P/B 或混合年度 P/E；本模型另以 2027-12-31 的 FY2028E P/E 重估。元富 10/14 與 10/13 報告沿用同一組 EPS／目標，群益 10/14 推薦表沿用 10/13 的 FY2027 EPS 127.64 與目標 635，統一同日早報亦為重刊；各計一家。永豐為外資報告彙整，不另算一家獨立獲利預測。
FY2028 原 PDF 預估仍分列富邦、群益、麥格理、UBS 與凱基，不混合股本／調整後口徑。資料缺口：UBS 尚待抽取，凱基早報及群益 10/14 推薦表因其他公司數字衝突未納入自動共識；本公司數字另以 UBS pp.1,3、凱基 p.10、群益推薦表 p.1 原頁核對。富邦 10/14 為產業評論，未提供南亞科新年度 EPS 或目標。
P/E Rationale
- 共同日期： 三情境皆為 2027-12-31，以 FY2028E EPS 估值。5／6／7 倍為研究者對該日的評價假設；近期券商 FY27 約 4.7–7 倍僅提供參照，年底仍需反映 2028–29 的週期風險。[合庫；富邦；華南, Oct 2026]
- Bear 5x： 新產能放量慢、DDR4 需求縮小與 ASP 修正提前，折舊及成本增加侵蝕獲利；以 FY2028E EPS 80 元配週期折價，低於 Base。[統一；富邦, Oct 2026；UBS, Sep 2026]
- Base 6x： 2028 年擴產部分抵銷價格正常化，長約使產出較可見；EPS 125 元接近直接預估的保守中段。FY2028E 為目標日的次年獲利；2029 年獲利可能轉弱，使合理倍數維持 6x。[UBS, Sep 2026；富邦, Oct 2026]
- Bull 7x： 5A 新廠良率、AI／enterprise mix 與長約承接順利，高價較久維持，FY2028E EPS 180 元；給 7x 反映長約與客製化降低波動，但仍保留 DRAM 循環折價。[凱基；群益, Oct 2026]
Investment Thesis
- 價格已兌現、量仍受限。 3Q26 營收 1,336.49 億、毛利率 85.7%、EPS 25.40；ASP 季增逾 60%，位元出貨季減 4–6%。過半價格增幅來自低價舊長約到期重訂價，未來數季產量大致持平，4Q26 起成長主要靠價格。[富邦；中信, Oct 2026]
- 長約改善可見度。 LTA 覆蓋 50–70% 產出，其中三年期超過 20%；合約支持新廠投資與客户供貨安排。價格 floor／ceiling 正在討論，條款覆蓋率尚未揭露，Bear 因此保留報價下行影響。[MS；群益, Oct 2026]
- 2028 的量是主要接棒。 5A 於 1Q27 裝機、4Q27 投產，2028 年底月投片目標 30K、2030 年 50K；1C 於 1Q27 開始客戶驗證。2028 新廠良率、bit growth 與折舊的淨效應，決定 EPS 能否高於 2027。[富邦；合庫, Oct 2026]
- AI 受惠來自多種 DRAM，不只 HBM。 AI 基礎設施目前營收逾 20%，涵蓋網通、enterprise SSD、系統管理及伺服器；DDR4／LPDDR4 仍逾 60%、DDR5 約 10%。公司長期目標為 2029–30 AI 占 40–50%；客製化 WoW 已有小量營收，未額外加計大單獲利。[中信；群益, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
- Bear（研究者假設）： 以 UBS FY2027E EPS 116.41 為起點，假設 FY2028 位元 +25%、ASP -30%，營收因子 1.25×0.70；淨利率由 UBS FY27 約 65.55% 降至 51.5%，股數不變，EPS 約 116.41×1.25×0.70×(51.5/65.55)=80.03，取整為 80。新廠爬坡低於 UBS 位元 +40%、價格跌幅大於 UBS -18%，配合新廠折舊增加。[UBS, Sep 2026]
- Base（研究者採用值）： FY2028E EPS 125，為 UBS 直接預測 125.68 的整數化錨點，並以富邦 117.31、群益 137.55 交叉核對。UBS 橋接為 FY27 116.41→FY28 125.68，位元 +40%、ASP -18%、營收 +14.6%、營益率 76.9%→71.6%；富邦為 110.30→117.31、營收 +26.1%、毛利率 86.1%→72.6%。量增可抵銷部分價格與成本壓力。[UBS, Sep 2026；富邦；群益, Oct 2026]
- Bull（研究者假設）： 以凱基法說後原 PDF FY2027E EPS 148.1 起算，FY2028 位元 +40%、ASP 持平，淨利率保留 86.9%（約 71.3%→62.0%）、股數不變，EPS 約 148.1×1.40×0.869=180.18，取整為 180；位元 +40% 與淨利率保留率均為研究者假設，不採舊抽取候選的位元增幅。180 低於凱基原 PDF FY28 EPS 229.1，亦高於麥格理 reported EPS 163.6，需更強 AI mix／報價與良率兌現，並預留折舊與費用增幅。[凱基, Oct 13 2026, p.10；Macquarie, Oct 12 2026, p.1]
- 股本口徑： 情境使用私募後約 34.5 億股；歷史季度 EPS 8.41／14.66 與最新股本重算的 7.55／14.55 分開。前三季加權 EPS 49.28 與最新股本 EPS 47.50 為不同分母，不以季度相加代替年度預測。[群益, Oct 2026]
- Research Confidence： 中等。2027 供需與長約較可見，2028 價格、新廠產出及折舊分歧大；UBS 更預期 FY2029 EPS 降至 41.15，影響目標日倍數。2026 資本支出上限 697 億、5A 首階段 2026–29 上限 3,466 億，屏東 3D 封測廠 2H28 裝機且長期計畫尚未定案。[UBS, Sep 2026；中信, Oct 2026]
- 驗證點： 合約價與單位成本、三年 LTA 覆蓋與保護條款、1C 客戶驗證、4Q27 產出與 2028 良率，以及長鑫新架構的良率、客戶驗證與商業出貨。若 ASP 下修早於量增，或 30K 月投片進度延後，Base 獲利錨點需下調。
- Price source： TWSE STOCK_DAY 官方完整月資料（stat=OK，11 筆）2026-10-16 收盤 NT$447.50。所有情境及加權報酬均依此重算。
Latest Material Evidence
長鑫技術競爭尚未改變富邦近端產業判斷，但 2028 年仍須追蹤供給。 富邦 10/14 評論指出，長鑫採 4F²／垂直通道電晶體架構推進 DDR5 RDIMM；其判斷從架構調整至全面商業化至少需 2–3 年，暫未調整 DRAM 展望，仍首選南亞科與華邦電。這是券商對新聞的評析，並非已驗證的競爭者量產良率；該時程接近本模型 FY2028 獲利年度，因此維持 Bear 的價格下行與週期折價，未因「近端影響有限」提高倍數。[富邦, Oct 14 2026, p.20]
群益推薦表確認 2027 位元持平、長約支撐議價。 10/14 表中南亞科推薦日期仍為 10/13，FY2027 稅後 EPS 127.64 元、目標 635 元，與既有公司報告相同。LTA 約占出貨 50–70%，現有廠滿載、庫存低，4Q27 新廠量產前出貨平穩；成長接棒仍取決於 2028 新廠放量。635 元為其推薦制度下的 3 個月目標，未作本頁 2027 年底目標。[群益, Oct 14 2026, pp.1,7]
保留 FY2028 模型與 30／50／20% 權重。 Base EPS 125 元以 UBS 直接預估 125.68 為錨，富邦 117.31、群益 137.55 分別交叉；麥格理 reported 163.6 元與凱基 229.1 元顯示上行情境分歧。新來源未提供新的 FY2028 EPS 修正，長鑫商業化與報價正常化風險亦仍在，三情境維持 400／750／1,260 元。[UBS, Sep 18 2026, pp.1,3；富邦；群益；凱基；Macquarie, Oct 2026]
Sources (28)
- 富邦 — 新廠產能瞄準 AI 領域客戶 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8338; chunk_id: 76283, 76284
- 群益 — 南亞科：獲利處於上行 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8316; chunk_id: 76229, 76230, 76231
- 中信 — 長約重訂價帶動獲利創高 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8253; chunk_id: 75966, 75967
- 合庫 — 南亞科 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8342; chunk_id: 76289, 76290
- 元富 — 公司拜訪快報 — 2026-10-13（相同原文兩份檔案）
- Metadata: document_id: 8307, 8291; chunk_id: 76198, 76148
- 統一 — DRAM 供需持續緊缺，但漲幅逐步趨緩 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8318; chunk_id: 76234
- 兆豐 — 南亞科 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8326; chunk_id: 76244, 76245
- 康和 — 長約鎖定局，AI 啟新章 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8255; chunk_id: 75970
- 宏遠 — 南亞科 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8241; chunk_id: 75936
- 玉山 — 價格與長約重議價推升獲利 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8250; chunk_id: 75961, 75962
- 華南 — 2027 年獲利將挑戰百元大關 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8270; chunk_id: 76048, 76049
- 凱基 — 3Q26 法說預覽（早報） — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8105; chunk_id: 75265, 75270
- UBS — Pricing reset driving upside in 3Q — 2026-09-18（保留原模型來源）
- Metadata: document_id: 7097, 6721; chunk_id: 71342, 71343, 71344
- Morgan Stanley — Nanya 3Q beat; CXMT updates — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8248, 8216; chunk_id: 75950, 75951
- Daiwa — 3Q26 results review — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8276, 8215; chunk_id: 76063
- 中信 — 上市櫃公司 9 月營收評析 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76354
- 統一 — 投資早報（同日公司觀點重刊）— 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8345; chunk_id: 76294, 76295, 76297
- 哈燒新聞 — 南亞科法說與產業新聞彙整 — 2026-10-13（僅題目索引，未作新增獲利預測）
- Metadata: document_id: 8340; chunk_id: 76287
- 元大 — 投資早報（台塑集團與下游需求）— 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8337; chunk_id: 76280, 76281
- 國票 — 上市櫃公司 9 月營收 — 2026-10-13（營收來源 CMoney）
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76087
- 元富 — 股市彙報（公司拜訪快報重刊）— 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8267; chunk_id: 76006, 76008, 76009
- 永豐 — 外資報告彙整 — 2026-10-13（二手摘要；MS／Daiwa 不另增獨立券商數）
- Metadata: document_id: 8214; chunk_id: 75771
- 凱基 — 法說後早報摘要 — 2026-10-13（補讀，年度預測沿用）
- Metadata: document_id: 8358; chunk_id: 76360
- 元富 — 長期 AI 營運占比挑戰五成 — 2026-10-14，原 PDF pp.1–5；數字實看 pp.1,5
- Metadata: document_id: 8406; chunk_id: 76858, 76859, 76860, 76861, 76862, 76863, 76864, 76865
- Macquarie — GPM continues to expand — 2026-10-12，原 PDF p.1
- Metadata: document_id: 8494; chunk_id: 78084, 78085, 78086, 78087, 78088, 78089, 78090
- 本次模型原頁覆核：UBS pp.1,3；富邦 p.6；群益 p.8；凱基 10/13 p.10。原始 EPS／股本口徑分列，研究者情境值另標示。
- 富邦 — 早報：長鑫技術與記憶體台廠評論 — 2026-10-14，原 PDF p.20
- Metadata: document_id: 8525; chunk_id: 78432
- 群益 — 近期推薦個股 — 2026-10-14，原 PDF pp.1,7（南亞科預測沿用 10/13）
- Metadata: document_id: 8484; chunk_id: 77878, 77884
- TWSE — STOCK_DAY — 收盤 2026-10-16；同日查詢