估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 運算與推論 → 品牌 PC、板卡、企業伺服器與 AI 機櫃整合。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$946.00（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear 67.575、Base 82.98、Bull 103.35 元 |
| Base target | NT$1,161.72（+22.8%） |
| Expected Return（至 target date） | +20.0%（加權目標 NT$1,134.98） |
現價有吸引力，主因伺服器成長提供獲利支撐，而估值尚未要求全面轉型成功。 現價相當於 Base FY2028 EPS 的11.4倍；Base給14倍，需伺服器擴張維持費用槓桿。第三季營收創高仍低於元大與元富預期，投資關鍵是遞延訂單能否轉成利潤，而不只是高單價機櫃推升營收。[元大，2026-10-13，p.2；元富，2026-10-13，p.5；Goldman Sachs，2026-08-20，pp.2–4]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；三案均採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。Base EPS為券商直接預測，Bear／Bull橋接、三案倍數與機率為研究者假設。
| 情境 | 機率 | 獲利推導與2027年底估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 元富FY2027 EPS79.50×0.85＝FY2028 EPS67.575；PC轉弱、伺服器交付／費用壓力使獲利衰退15%，給10倍 | NT$675.75 | −28.6% |
| Base | 50% | 高盛直接FY2028 EPS82.98；伺服器擴張、產品升級抵銷部分毛利稀釋，給14倍 | NT$1,161.72 | +22.8% |
| Bull | 20% | 元富FY2027 EPS79.50×1.30＝FY2028 EPS103.35；伺服器、企業與本地AI運算放量，獲利成長30%，給17倍 | NT$1,756.95 | +85.7% |
加權目標 NT$1,134.98，預期報酬 +20.0%，未加股利。Base權重最高，因伺服器已有營收規模；交付遞延、PC成本壓力與資金需求使Bear保留三成，完整成長與評價升級同時兌現的Bull給兩成。
Consensus Spread
已核對原頁的FY2027 EPS為高盛70.88元、元富79.50元；兩家口徑標示不完整，分開比較。Base FY2028 EPS82.98採高盛直接預測。券商原始目標價為高盛1,109、元富1,125、元大1,200元；本頁Base1,161.72另按2027年底FY2028獲利定價。
逐券商預測、修正與可比性
| 來源 | 原始EPS／標準化年度（TWD／股） | 目標與評等 | 假設、修正與採用 |
|---|---|---|---|
| 高盛，2026-08-20 | 12/26E73.24、12/27E70.88、12/28E82.98 → FY2026／27／28；基本／稀釋及調整口徑未明示 | NT$1,109／Neutral，12個月 | 同頁Old56.27／69.74／79.13→New73.24／70.88／82.98；營收上修、費用率下降，機櫃比重提高壓低毛利率。直接FY2028作Base，不混合他家EPS |
| 元富，2026-10-13 | 稅後2026年71.77、2027年79.50 → FY2026／27；基本／稀釋未明示 | 1,125元／買進 | FY2026舊74.75→71.77，3Q26舊20.70→17.73；FY2027無明示前值。目標維持且標示15×2026EPS，但1,125÷15＝75與新EPS不同，保留原目標、不反算獲利 |
| 元大，2026-10-13 | 此公司段落無整體EPS | 1,200／買進，12個月 | Server含IoT FY2026／27營收3,412／5,064億元；同源版本重複刊登只計一個觀點。原表未明示幣別、股數及會計口徑；台股目標以TWD／股比較，無EPS反推 |
全PDF收錄的EPS查詢為空，目標價僅收錄元大同文兩版本；高盛抽取待處理、元富及另份凱基產業報告有來源衝突。上述人工原PDF核對與已收錄共識分列，未計混合中位數。元大目標的page_evidence為p.1，12個月說明為同文附錄p.11。9月高盛僅有文字、缺原PDF，其數字排除，定量錨保留8月可驗證版本。
P/E Rationale
高盛8月原報用 15.7×FY2027 EPS 計12個月目標；其歷史forward P/E圖標示平均9.9倍、正一標準差14.1倍，這是券商圖表的歷史錨。[Goldman Sachs，2026-08-20，pp.2–3]
我們重估2027年底倍數：Bear10倍反映成熟PC與獲利下滑，靠近上述歷史均值；Base14倍要求AI伺服器占比提升、費用槓桿延續，但不給當期高毛利永續的評價；Bull17倍需新客戶、伺服器與本地AI需求同時帶動30%獲利成長，才支持高於歷史正一標準差的溢價。三案皆乘FY2028 EPS，不沿用券商FY2027公式或12個月目標。
若Base EPS實現、年底市場僅給12倍，目標995.76元、報酬約+5.3%；因此約20%的加權空間同時需要營運兌現與AI轉型溢價維持。
Investment Thesis
- 伺服器已是主成長來源，但營收與獲利品質要分開看。 元大估含IoT伺服器FY2026／27營收年增147%／48%，需求來自一般伺服器、企業HGX、政府與主權基金；客戶證據止於類別。高盛指出機櫃提高規模與費用效率，同時稀釋毛利率；其FY2028營益率6.4%低於2Q26的8.1%，Base已包含正常化。[元大，2026-10-13，p.2；Goldman Sachs，2026-08-20，pp.1–3]
- PC升級可支撐售價，記憶體成本仍限制銷量。 高階、電競與商用產品組合有助抵銷成本；元大看好本地AI運算新品，估FY2026／27獲利貢獻4%／8%，這是券商預測，未再疊加到Base EPS。PC價格上漲造成需求減少，是Bear的重要來源。[元大，2026-10-13，p.2；元富，2026-10-13，p.5]
- 第三季落差讓第四季成為交付驗證點。 官方9月合併營收972.43億元、年增17.73%，前九月7,424.32億元、年增38.52%；元大品牌口徑第三季只達財測94.4%，解釋為AI伺服器客戶時程遞延，估第四季品牌營收季增12%。若遞延持續且利潤率下降，Base的規模槓桿前提轉弱。[TWSE月營收；元大，2026-10-13，p.2；中信，2026-10-14，p.2]
Model assumptions & uncertainty
獲利路徑。 高盛8月預測FY2026／27／28 EPS73.24／70.88／82.98，FY2027回落、FY2028回升；FY2028營收1,146,944百萬元、營益73,332百萬元、淨利61,817百萬元。保留直接FY2028來源預測82.98，而非把較新的FY2027估值移年。元富10月FY2027 EPS79.50僅作兩個替代營運路徑起點，不與高盛取中點。
Bear橋接。 FY2027 79.50×(1−15%)＝FY2028 67.575。研究者假設PC銷量／費用承壓，伺服器交付與較低利潤組合壓過規模效益；負成長幅度不是券商FY2028預測。
Bull橋接。 FY2027 79.50×(1+30%)＝FY2028 103.35。研究者假設伺服器需求延續、企業／本地推論新品放量且費用率改善；成長幅度低於元大FY2027伺服器營收48%增幅，但要求整體獲利明顯加速。這不是將該48%直接套用總EPS。
口徑與資金。 高盛及元富採原報EPS，未明示基本／稀釋，不合併成統一口徑。高盛提及海外擴產與發債規畫；最終融資條件及轉換稀釋未確認，未另定量加回／扣除資金收益。研究信心中等：有直接FY2028數字，但來自8月單一可核對來源；第四季交付與新產品獲利仍待財報驗證。
價格與計算。 TWSE批次API仍為10/21收982，改用較新的10/22官方STOCK_DAY收946；三案與加權報酬均重新計算。加權目標未取整為1,134.975元，顯示1,134.98元；報酬使用未取整值。
Latest Material Evidence
- 2026-10-13：元富下修FY2026 EPS74.75→71.77及第三季20.70→17.73；仍估FY2027 EPS79.50，營收紀錄與獲利修正方向分歧。[元富，pp.5–6]
- 2026-10-13：元大將季度落差歸因伺服器客戶遞延，維持對FY2027伺服器與本地AI運算成長的正向預測。[元大，p.2]
- 2026-08-20：高盛FY2028 EPS79.13→82.98，上修營收、下修遠期毛利率而改善費用率；作為可驗證的直接FY2028錨。[Goldman Sachs，pp.2、4]
Sources (7)
- 中信，ODM月營收評析，2026-10-14，p.2。Metadata: document_id: 8486; chunk_id: 77890
- 元大，PC下游產業，2026-10-13，pp.1–3；p.1目標及p.2數字已實看原PDF。Metadata: document_id: 8336; chunk_id: 76278。PDF SHA256: e38cdbd0bd75a879a24155a1f7794f81189579238f695925a509804bd6a5abd6
- 元富，股市彙報，2026-10-13，pp.5–6已實看；文件其他公司頁的數值衝突不代替本公司原頁核對。Metadata: document_id: 8267; chunk_id: 76007。PDF SHA256: c0b48070ff2a79979cc774d19c7c70fe673c8a7e2ddcd39d789f7a00d9b4275a
- 元大，PC下游產業同文版本，2026-10-13；附錄p.11已實看、目標12個月；與上列元大去重。Metadata: document_id: 8247; chunk_id: 75948。PDF SHA256: 641b48881dd93f45ce86063592f6713d5055bf19c59ba16557b64fd5fcb06174
- Goldman Sachs，華碩，2026-09-27。僅保留定性營運觀點；原PDF缺漏，全部數字不採。Metadata: document_id: 7229; chunk_id: 72577
- Goldman Sachs，華碩，2026-08-20；pp.2–4已實看，年度、Old/New、NT$及估值期間已核對。Metadata: document_id: 6411; chunk_id: 68760, 68761。PDF SHA256: 60a8b00dc47c1ebe78cc98894f23b1e1c8a8f2b0f67a2c7c0311419bd05f2ccc
- 元大華碩即時訊息，2026-10-10，收於1009–1012彙整；與10/13同源觀點去重。Metadata: document_id: 8145; chunk_id: 75396
- 官方價格：TWSE各日成交資訊，115/10/22收946.00；TWSE月營收，11509、單位千元，當月97,243,019、累計742,431,940。合併與品牌口徑分開。
研究版本：1f84de0