估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 運算與通用伺服器 → ODM 主機板、系統組裝與 ASIC／TPU 專案。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$60.50（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear 4.005、Base 4.94、Bull 6.463 元 |
| Base target | NT$74.10（+22.5%） |
| Expected Return（至 target date） | +21.4%（加權目標 NT$73.44） |
伺服器成長已反映在營收，現價仍有獲利兌現後的上行空間；投資重點是利潤率，而非營收紀錄。 第三季營收2,720.94億元創高，筆電卻季減約9%；第二季毛利率降至4.2%，顯示高價零組件帶來的營收與股東獲利並不同步。Base採Citi直接預測的FY2028稀釋EPS 4.94元，給2027年底15倍，保留毛利修復但不預付全面機櫃升級的溢價。[中信，2026-10-14，p.1；元大，2026-10-13，pp.6–7；Citi，2026-08-11，pp.1、3]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；全部採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。Bear／Bull獲利橋接、三案倍數與機率為研究者假設，Base EPS為Citi來源預測。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS與2027年底forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 凱基FY2027F EPS 4.45×0.90＝4.005；×12倍。缺料延續、筆電弱、伺服器成本轉嫁快於加工獲利改善 | NT$48.06 | −20.6% |
| Base | 50% | Citi直接FY2028E稀釋EPS 4.94；×15倍。通用伺服器與既有AI專案延續、營益率緩步修復 | NT$74.10 | +22.5% |
| Bull | 20% | 富邦FY2027F基本EPS 5.62×1.15＝6.463；×17倍。新ASIC板件及AMD系統專案放量，規模與產品組合改善 | NT$109.87 | +81.6% |
加權目標 NT$73.442＝48.06×30%＋74.10×50%＋109.87×20%；加權預期報酬 +21.39%。Base權重最高，因營收交付已改善但尚缺第三季獲利驗證；缺料及低利潤率給Bear三成，新增業務須同時兌現出貨與加工價值才進Bull。
Consensus Spread
逐家原頁目標介於48至75元：元大48、凱基65、富邦74.5、Citi75。日期、EPS口徑與評價期間不同，分列比較；本頁Base 74.10元接近高端，但使用更後一年的FY2028獲利與獨立目標日倍數。
券商預測、修正與口徑
| 來源 | 原始EPS（元／股） | 目標價與來源方法 | 核對及採用 |
|---|---|---|---|
| 元大，2026-10-13，p.1／p.11 | 公司EPS未列 | 48，持有；12個月目標 | whole_pdf收錄的兩份重複報告視為同一估計；raw幣別／股數及會計口徑未註明，8247的TWD為市場規則標準化。p.1已實看，不推算隱含EPS |
| 凱基，2026-10-12，p.20 | 2026F 3.51／2027F 4.45 | 65，持有；表未交代目標日公式 | 原PDF實看，原始每股盈餘元、basic/diluted與調整口徑未明示；FY2027僅作Bear橋接起點，不與他家平均 |
| 富邦，2026-08-12，pp.1–2／p.6 | FY26F基本4.02／FY27F基本5.62；完全稀釋4.01／5.62 | 74.5，15倍未來12個月EPS 4.98；中立 | 原頁實看。FY26 3.21→4.02、FY27 4.15→5.62；TP 48→74.5。4.98是滾動12個月而非FY2027；5.62作Bull起點 |
| Citi，2026-08-11，pp.1–3／p.6 | FY26E稀釋3.84／FY27E 4.51／FY28E 4.94，NT$ | 75，17倍2027 EPS；Buy；12個月目標 | 原頁實看。FY26 3.51→3.84、FY27 3.87→4.51、FY28 4.19→4.94；TP63→75；Base採直接FY2028，非沿用券商12個月目標 |
PDF數字查詢使用whole_pdf基準。已收錄TP只有元大48的同源兩份；EPS與明示修正查詢為空。富邦、Citi及富邦早報仍pending extraction，故以上相應數值為本次直接原PDF人工核對，與已收錄共識分開；凱基數值亦來自本次原頁確認。無可比的全市場中位數。
富邦原始TP74.5與15×4.98＝74.70、Citi原始TP75與17×4.51＝76.67有未解釋的四捨五入／評價差異；保留報告原值，不以逆算EPS替換。所有本頁情境均由明列公式另算。
P/E Rationale
12／15／17倍是2027年底對FY2028獲利的研究者定價。 富邦以15倍滾動12個月EPS定價，Citi以17倍FY2027 EPS定價，是可核對的券商錨；本頁把獲利年度前移至FY2028後重新判斷倍數。Citi p.3繪製7.1／12.3／17.5／22.7／27.9倍歷史帶，但它是券商圖表，非本次獨立重建的交易分布。
Base 15倍低於Citi的17倍：FY2028來源EPS年增約9.6%，且組裝業利潤薄、筆電仍弱，應以持續交付與溫和營益率改善定價。Bear降至12倍，對應獲利衰退與加工費未隨料價提升；Bull維持17倍而不給更高倍數，要求ASIC／系統整合帶來較好的獲利品質。以15倍衡量，現價隱含FY2028 EPS約4.03元，比Base低約18%；若實際停在Bear的4.005元，即使保有15倍也僅值60.08元，報酬將主要來自獲利改善而非倍數擴張。
Investment Thesis
- 成長動能已從筆電轉向伺服器。 FinMind公司月營收核對第三季2,720.93784億元，與中信四捨五入數一致；元大記錄第三季筆電490萬台、季減9.3%，伺服器才是營收創高的主要支持。[元大，2026-10-13，pp.6–7；FinMind，公司月營收]
- 加工價值與費用槓桿比零組件轉售更重要。 第二季營收2,698.57億元、基本EPS1.09元已核對；毛利率4.2%低於前季5.1%，費用控制使營益率維持約1.8%。高價伺服器營收稀釋毛利率的同時，能否增加絕對營業利益才決定EPS。[Citi，2026-08-11，pp.1、3；富邦，2026-08-12，p.2；FinMind，2026Q2財報]
- ASIC與系統組裝是上行選項，仍以來源調查層級認定。 富邦通路調查預期Google TPU V7 CPU板L6可延續至V8／V9，並稱公司正與AVGO討論非Google自用機櫃L11、AMD Helios可能取得L7至L10；這些是券商預期／洽談，非公司已確認量產訂單。Base不採富邦完整高成長EPS路徑，Bull才反映較積極的轉換。[富邦，2026-08-12，p.1]
- 出貨時點與缺料會使單月訊號失真。 中信稱9月部分10月專案提前認列，元大則仍觀察記憶體缺料；管理層對第四季伺服器維持季增、筆電高個位數季減的展望，須透過獲利與交付進度驗證。[中信，2026-10-14，p.1；元大，2026-10-13，p.6]
Model assumptions & uncertainty
- Base直接採Citi FY2028E 4.94元，FY2027E為4.51元，來源模型營收2027／2028年增7%／5%、營益率約2.1%／2.2%；沒有將FY2027改名為目標日前瞻獲利。
- Bear由凱基FY2027F 4.45元橋接至FY2028衰退10%，得到4.005元；10%是研究者對缺料、筆電走弱及利潤率修復失敗的壓力假設，不是凱基預測。其EPS股數／調整口徑未明示，獨立保留為壓力錨。
- Bull由富邦FY2027基本EPS5.62元橋接至FY2028成長15%，得到6.463元；15%為研究者假設，較富邦FY2027約40%EPS成長放慢，反映高基期但新增ASIC／系統業務延續。股數假設不變；富邦FY2027基本與稀釋EPS同為5.62。
- Citi與富邦對2027成長、費用及營運資金有顯著不同。本頁以直接FY2028稀釋EPS可核對、近期營收支持交付的Citi作Base，不混合兩家模型的毛利或現金流；新產能投入與營運資金仍影響獲利品質。研究信心中等：第三季營收已知、第三季毛利與新業務獲利貢獻尚待確認。
- 報酬僅目標價／官方收盤−1，未加現金股利。快照採分位價格48.06／74.10／109.87；Bull未四捨五入公式值109.871，先取分位再加權。
Latest Material Evidence
2026-10-14中信與10-13元大均看好伺服器延續，卻也留下提前認列、缺料與筆電走弱的證據。這支持維持獲利成長判斷，尚不足以把富邦高端EPS直接升為Base；目前最有價值的驗證是毛利及營益率回升，而不是再一個營收新高。
Sources（6組／7份required來源）
- 中信，ODM月營收評析，2026-10-14，pp.1–2。Metadata: document_id: 8486; chunk_id: 77889, 77890, 77891。
- 元大，PC下游9月營收評析，2026-10-13，pp.1、6–7、11；兩份同文合併閱讀與估計去重。Metadata: document_id: 8336; chunk_id: 76278, 76279; document_id: 8247; chunk_id: 75948, 75949。whole_pdf page_evidence p.1與p.11；8336 p.1實看，PDF SHA256 e38cdbd0bd75a879a24155a1f7794f81189579238f695925a509804bd6a5abd6。
- 凱基早報，2026-10-12，p.20（實看）；p.17行事曆季度標頭與日期不一致，該季別推估不採。Metadata: document_id: 8105; chunk_id: 75269, 75270。PDF SHA256 466d2eba8dcde49667e577b26046062a2682765681bb69e2e276c9dc12fcb661。
- 富邦，英業達，2026-08-12，pp.1–3、6；p.1、p.2、p.6實看，確認基本／稀釋口徑。Metadata: document_id: 5861; chunk_id: 66848, 66849, 66850。PDF SHA256 9282d11f326f05062dc928889c08975c9c6c795e3fb2c1eb5b36482093497772。
- Citi，Inventec，2026-08-11，pp.1–3、6、8；p.1、p.2、p.3實看。Metadata: document_id: 5814; chunk_id: 66638, 66639, 66640, 66641, 66642, 66643, 66644, 66645, 66646, 66647。PDF SHA256 9edf52920f66a58d9dff0e1c809205b3892a7cd9f4910ff35bc27a1fd87280f4。
- 永豐Linda轉寄郵件，內文日期2026-05-14；僅圖像佔位與郵件聲明，無可採研究內容。Metadata: document_id: 2273; chunk_id: 52357。完整閱讀，不納入券商估計。
- TWSE個股日成交資料：2026-10-22收60.50元；批次OpenAPI仍10-21收61.30，使用較新的個股日報。
- FinMind，TaiwanStockMonthRevenue、TaiwanStockFinancialStatements，2026-10-22查詢：7／8／9月營收901.90327／832.67681／986.35776億元；第二季營業利益47.4133億元、基本EPS1.09元。財報本期淨利含非控制權益，未拿它替代母公司EPS分子。
研究版本：1f84de0