估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 記憶體需求 → 高容量 NOR／eMMC 轉型、NAND Flash 製造
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-27） | NT$103.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / 研究者 FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$133.49 |
| Expected Return（至 target date） | +22.95% |
估值有吸引力，但優勢來自擴產後獲利的延續性，不是目前極低的本益比。 3Q26 毛利率已達 70.5%，新產能卻要到 2H27 才開始貢獻；2028 年新增位元能否抵銷價格正常化，是股價超越基準目標的關鍵。基準情境已將 FY2028 EPS 較中信 FY2027 預測下修 10%，仍有約三成價格空間；下行情境則反映報價、良率與產能轉換同時不利。[中信、國票，2026-10-28]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部金額為新台幣／股，FY2028 EPS 為研究者估計。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E 獲利橋接 | 目標日 forward P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 兆豐 29.39 × 0.50 = 14.695 | 4.0× | 58.78 | -42.93% |
| Base | 50% | 中信調整後 32.96 × 0.90 = 29.664 | 4.5× | 133.49 | +29.60% |
| Bull | 20% | 國票 35.22 × 1.20 = 42.264 | 5.0× | 211.32 | +105.17% |
加權目標 NT$126.64，加權預期報酬 +22.95%。計算採未四捨五入目標 58.78／133.488／211.32；不含股息。
Investment Thesis
- 需求轉向高價值用途。 NAND／NOR 在 3Q26 各占營收 47%／46%；資料中心 NOR 容量往 1Gb、2Gb 升級，車用與高可靠度需求支撐產品組合，ROM 則逐步讓出產能。[中信，2026-10-28]
- 擴產延後，2027 成長仍高度依賴價格。 中信記載 220 億元 NAND／eMMC 投資及追加 158 億元計畫，量產最快 2H27；國票估主要營收貢獻在 4Q27。這使 2028 全年產出具增量，但也提高製程轉換與折舊吸收的重要性。[中信、國票，2026-10-28]
- 高毛利的持續性比高毛利本身重要。 3Q26 毛利率包含約 7.5 億元存貨回轉，約占營收 3.1 個百分點；去除此項的簡化毛利率約 67.4%。國票另指出客戶把低容量 eMMC 降規轉向 SLC，漲價速度因此放緩。基準模型採獲利正常化，而非延續七成毛利率。[中信、國票，2026-10-28]
- 車規 eMMC 是 2028 增量，不是已實現獲利。 兆豐預期 2027 小量、2028 放量；96 層 3D NAND 亦可提升單位位元產出。若良率成熟且高可靠度應用吸收新增供給，才支持 Bull 的量增與較高倍數。凱基法說紀要稱 96 層良率良好，國票仍要求觀察 TLC 良率改善，Bull 權重維持 20%。[兆豐、玉山、國票，2026-10-28；凱基，2026-10-27]
Model assumptions & uncertainty
各券商預測分列
| 券商／報告日 | FY2026 EPS 原始值 | FY2027 EPS 原始值 | FY2028 EPS 原始值 | 目標價原始值／方法 | 採用判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中信／10-28 | 16.17 → 16.34 | 33.86 → 32.96 | — | 170 → 115；FY2027 P/E 3.5× | adjusted EPS；完整報告 p1、3、5；Base 起點 |
| 兆豐／10-28 | 17.25 | 29.39 | — | 165 → 120；FY2027 P/E 4.1×、六個月建議 | 原 PDF p1、6 實看確認；Bear 起點 |
| 玉山完整報告／10-28 | 17.09 | 30.49 | — | 125；FY2027 BVPS × P/B 2× | p1、2、4；選作玉山主要比較版本 |
| 玉山晨訊／10-28 | 17.09 | 37.35 | — | 130，增加持股 | p7 原頁確認；同日異版，未明示 old/new，不算另一家券商 |
| 國票／10-28 | 21.42 → 17.11 | 56.71 → 35.22 | — | 160 → 140；FY2027 BVPS 69.3 × P/B 2× | 完整報告 p1、4；FY27F，Bull 起點 |
| 凱基／10-27、10-28 | 19.2 | 42.9 | — | 155；2026–27 平均 EPS × 5，12個月 | 法說後沿用預估，未見新年度財測表；不作情境錨點 |
| 凱基／10-19 | 19.18（表列） | 正文 42.8／表列 42.89 | — | 218 → 155；2026–27 平均 EPS × 5 | 同頁原文差異；保留歷史，排除數字錨點 |
| Morgan Stanley／10-27 | 23.54 | 60.99 | 63.79 | 220；2027 BVPS × P/B 2.1×，12–18個月 | p1 EPS** 列，註明 based on consensus methodology；依其原標籤獨立保留 |
| 同份 MS 報告的 Refinitiv 列 | 18.39 | 39.28 | 38.60 | — | p1 EPS§、p2 註腳；外部共識，非第二筆 MS 預測 |
原始數字保留上述標籤；標準化僅將幣別表示為 TWD／股、年度表示為 FY2026E／FY2027E／FY2028E，數值不變。中信明示 adjusted；兆豐 p6 明示以期末股本計算。其餘未完整註明基本／稀釋或會計調整口徑，分列而不合成平均。中信及國票晨訊與完整報告的重刊數字只計一次。
直接 FY2028 預測存在，但不取代既有模型橋接。 MS 預期 FY2027／28 營收 1,982.17／2,007.94 億，遠高於中信的 FY2027 1,402.14 億；其封面流通稀釋股數 1,805 百萬股，亦與兆豐財測期末普通股本所對應約 1,983 百萬股不同，報告未充分解釋 EPS 分母。MS 的 63.79 與 Refinitiv 的 38.60 因而分列、不自行調整股數。現階段擴產時程較明確，價格、客戶降規與良率的分歧仍大，本模型維持較保守的既有 FY2028 營收／淨利率橋接，不採 MS 高營收路徑或其 P/B 目標作 Bull。
FY2028 獲利橋接與倍數
各情境均假設股數不變；以下營收、淨利率變化及機率為研究者假設，並非券商預測：
- Bear： 兆豐 FY2027 營收 1,229.03 億、淨利 582.78 億（淨利率 47.42%）為起點。FY2028 營收 -10% 至 1,106.127 億，淨利率降為 26.34%（原值 × 5/9），合計 EPS × 0.50。需求降規與報價回落壓過新產出，折舊／轉換成本擴大，故配置 30%。4×是對持續獲利但高度循環業務的低倍數；獲利已先腰斬，毋須再假設零資產價值。
- Base： 中信 FY2027 營收 1,402.14 億、淨利 654.60 億（淨利率 46.69%）為起點。FY2028 營收 +15% 至 1,612.461 億，受新產能全年化與 eMMC 組合提升帶動；淨利率降至 36.54%（原值 × 0.90/1.15），EPS 因而下降 10%。供需仍有支撐但漲幅放緩，是最可能路徑，配置 50%。目標日 4.5×略高於最新中信／兆豐的高峰年倍數，反映我們改用已正常化的 FY2028 盈餘，仍低於給高能見度成長公司的估值。
- Bull： 國票 FY2027 營收 1,434.47 億、淨利 697.89 億（淨利率 48.65%）為起點。FY2028 營收 +25% 至 1,793.0875 億，淨利率僅降為 46.71%（原值 × 0.96），EPS +20%。須同時達成 3D NAND 良率、擴產及車用放量，配置 20%。5×反映高獲利仍具循環性，並未給予題材型成長股倍數。
倍數在 2027 年底對 FY2028 獲利重新判定；券商六個月／12個月目標與國票 P/B 目標只作比較，未直接移作共同日期目標。
以 NT$103 計，若年末仍只有 4.5×評價，需要 FY2028 EPS 約 22.89 元才有相同價值；比 Base 29.664 低約 22.8%。若 Base 盈餘另下修 20%，目標為 106.79 元、價格報酬僅 +3.68%，因此主要報酬仍取決於正常化後盈餘守住，而非倍數擴張。
證據差異與研究信心
信心中等偏低：同日 FY2027 預測仍分歧，且獲利高度受報價與良率影響。玉山同日兩版已逐頁確認，但無清楚修訂時序，故以完整財測報告作主要比較，另列晨訊，未取平均。凱基法說前預期擴充 NOR，與法說後不積極擴 NOR 的說法不同，以較新的中信／國票為準。凱基同頁 EPS 數字差異已實看確認，保留原值、不取中點；國票晨訊摘要 p8 的營收單位誤植，以完整報告 p4 的 143,447 百萬元核對。玉山舊產品組合圓餅未作現況依據；中信 EPS 5.51 與其他報告 5.52 保留各自口徑，不混算季度全年預測。
失效訊號：新增產能再次延後、車規認證／良率未改善，或降規與價格下修使新增位元仍無法維持上述 Base 盈餘。反之，量產後存貨／應收帳款增加快於銷售，亦削弱報表獲利品質。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28：中信 FY2027 adjusted EPS 33.86 → 32.96（-2.7%），國票 56.71 → 35.22（-37.9%）；三家中信、兆豐、國票皆調降目標／評等，限制在位元產出、擴產時程及漲價速度。
- 2026-10-28：玉山預估 4Q26 營收 299.3 億、毛利率 71.6%、EPS 6.75；兆豐分別估 280.66 億、74.6%、6.93，顯示收入與利潤率的假設亦有差異，不能只比較 EPS。
- 2026-10-27／28 凱基法說紀要：目前尚未簽訂 LTA，NOR 不規劃新增產能；首期新設備 2H27 量產、追加 158 億元計畫預計 2028 貢獻。3D NOR 新設計尚待產品與客戶驗證，不列入 Base 額外獲利。
- 2026-10-27 官方收盤 103.00 元，當日成交 29,074,733 股，較前日 +3.50 元；報價日期與全部報酬計算一致。
Sources（原報告與頁碼）
- 中信，2026-10-28，旺宏完整報告 p1–5；同日早報 p8 為重刊。EPS 修正、產能、產品組合及 FY2027 財務為 Base 依據。
document_id: 9272; chunk_id: 87746（p1）、document_id: 9272; chunk_id: 87748（p3）、document_id: 9272; chunk_id: 87750（p5）；重刊document_id: 9158; chunk_id: 86268（p8）。 - 兆豐，2026-10-28，旺宏 p1、6：EPS／目標、車規 eMMC 時程、年度損益；已實看原頁。
document_id: 9152; chunk_id: 86174（p1）、document_id: 9152; chunk_id: 86180與document_id: 9152; chunk_id: 86181（p6 表格）。 - 玉山，2026-10-28，旺宏完整報告 p1、2、4；同日晨訊 p7：兩版 EPS／目標不同，均已實看原頁。
document_id: 9273; chunk_id: 87758（p1）、document_id: 9273; chunk_id: 87759（p2）、document_id: 9273; chunk_id: 87761（p4）；晨訊document_id: 9149; chunk_id: 86145（p7）。 - 國票，2026-10-28，旺宏完整報告 p1–4、7；同日早報 p4、8：完整報告 p4 原頁確認年度修正及單位。
document_id: 9241; chunk_id: 87444（p1）、document_id: 9241; chunk_id: 87447（p4）；晨訊document_id: 9128; chunk_id: 85865（p4）、document_id: 9128; chunk_id: 85869（p8，單位誤植排除）。 - 凱基，2026-10-27，旺宏法說紀要 p1–4；10-28 早報 p4–5、12–16 重刊／延伸管理層問答。
document_id: 9268; chunk_id: 87727（p1）、document_id: 9268; chunk_id: 87730（p4）；早報document_id: 9213; chunk_id: 86987（p4）、document_id: 9213; chunk_id: 86995（p12）、document_id: 9213; chunk_id: 86999（p16）。 - Morgan Stanley，2026-10-27，Macronix p1–3、5：FY2028 預測、Refinitiv 列註腳、P/B 與目標期間；p1、2 已實看原頁。
document_id: 9231; chunk_id: 87283（p1）、document_id: 9231; chunk_id: 87284（p2）、document_id: 9231; chunk_id: 87285（p3）、document_id: 9231; chunk_id: 87288（p5）。 - 華南，2026-10-28，晨訊 p13：產能與產品方向，未列自身年度 EPS 財測。
document_id: 9238; chunk_id: 87373（p13）。 - 凱基，2026-10-19，法說預覽 p8：實看原頁確認數字差異；舊 NOR 擴產假設由法說後資訊取代。
document_id: 8646; chunk_id: 80065（p8）。 - 中信，2026-10-12，早報記憶體段落印刷頁9：低容量 eMMC 退出背景，舊目標由 10-28 更新。
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價格：TWSE 官方每日收盤，2026-10-28 取回之最新資料日期為 1151027、收盤 103.00 元。金額均回到相同原 PDF 核對；獲利橋接、倍數與機率為研究者判斷。
其他版本：目前公司頁