估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 算力／先進封裝 → N3／N2 晶圓代工 ＋ CoWoS／SoIC 整合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$2,420.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$3,900.00 |
| Expected Return（至 target date） | +61.2% |
台積電估值仍具吸引力，核心是 AI 需求擴散至 CPU／ASIC，並由 N2／N3 與先進封裝承接。3Q26 營收年增 50.9%、HPC 季增 22%，需求已反映在業績；獲利上行幅度則取決於價格、良率能否抵銷折舊與海外成本。Base 採 FY2028 EPS 195 元，接近 Goldman 的 195.67 元，不追隨富邦最高的 215.62 元。
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 20% | NT$170 × 17x | NT$2,890.00 | +19.4% |
| Base | 55% | NT$195 × 20x | NT$3,900.00 | +61.2% |
| Bull | 25% | NT$205 × 23x | NT$4,715.00 | +94.8% |
加權目標 NT$3,901.75；預期報酬 +61.2%，不含股息。 Base 權重最高，因已實現需求及擴產支持成長；Bull 要求稼動與定價持續強勁，Bear 則是仍有成長、但價格改善與毛利不及預期的減速路徑。三情境 EPS、倍數及機率均為研究者假設。
Investment Thesis
- 先進製程的需求廣度提高。 3Q26 營收 NT$1.494 兆、EPS 29.43 元，HPC 占營收 68%；N2／N3 占晶圓營收 8%／33%。CPU 原本已在總營收內，其成長支持投片需求，但不另加一筆「新增 AI 營收」。
- 新增供給延長成長跑道。 公司預期 2027 年 N2 家族產能增至兩倍以上；台南新增 N3 於 1H27／1H28 分批量產，亞利桑那二廠於 3Q27、日本 N3 於 2028 年量產。中信 10/19 進一步估熊本二廠於 2028 年底量產，當年貢獻有限；產能轉成營收仍須完成認證及拉升稼動率。
- 營收上修與獲利上修已有分歧。 凱基將 FY2028 營收微升，卻將毛利率 69.7%→68.7%、EPS 182.83→181.25 元；富邦同年度基本 EPS 則由 207.88 升至 215.62 元，毛利率估 70.3%。這個差距主要落在成長與成本轉換，支持保留中間獲利路徑。
- 封裝擴產有利，收益仍看整體整合。 GlobalFoundries 中介層合作預期 1H28 量產，有助緩解零組件短缺；完整 CoWoS 的產能、良率與客戶交付才是獲利驗證點。CPO／CoPoS 尚不是本次 Base 必須兌現的額外收益。
Model assumptions & uncertainty
三情境共同估值日為 2027-12-31，使用直接 FY2028 券商年度模型作參照，未把 FY2027 EPS 遞延改名。
- Bear EPS 170： 比凱基 FY2028 的 181.25 元低約 6.2%，假設 AI 投資減速、價格改善弱於預期，且折舊／海外成本吸收較差。
- Base EPS 195： 貼近 Goldman 195.67 元，較 MS 189.91 元略高；假設 N2／N3 與封裝擴產順利，定價及組合改善抵銷大部分新產能成本。保留凱基較低與富邦較高路徑的差距。
- Bull EPS 205： 高於 Goldman、低於富邦 215.62 元，要求供需持續緊、良率及價格實現順利。估值溢價亦須由 2028 年持續高成長支持。
- 資本支出： 公司 2026 年指引 US$60–64bn；2027／2028 年具體預算尚未公布。海外廠毛利稀釋約 2 個百分點是 2026 年、3–4 個百分點是未來較後期展望；不提前當成單一年度確定指引。漲價幅度亦屬券商假設。
- 調整條件： 若新增產能認證或稼動落後、漲價不足以吸收成本，應下修 FY2028 EPS；若高毛利與高稼動同時延續，才提高 Bull 權重。
P/E Rationale
17／20／23x 都是 2027 年底、以 FY2028E EPS 為分母 的研究者估值。Base 20x 高於 MS 所述 2018 年以來平均 NTM 16.5x，反映製程／良率、客戶信任與封裝整合優勢；Goldman 的 22x 是其 FY2027 EPS、12 個月目標的倍數參考；本頁獨立採 20x，保留目標日成長正常化、資本支出與海外成本折讓。Bear 17x 回到較接近歷史常態；Bull 23x 則要求高成長與供給稀缺延續，給予高成長與供給稀缺溢價。
Consensus Spread
以下逐券商列示原預測，單位均為 新台幣／普通股，FY2028E；不混算不同口徑平均數。
| 券商／日期 | FY2028E EPS | 原表口徑 |
|---|---|---|
| KGI 10/15 | 181.25 | 每股盈餘，未明示基本／稀釋 |
| Morgan Stanley 10/05 | 189.91 | Diluted EPS；同頁 TW GAAP reported EPS 相同 |
| Goldman Sachs 10/05 | 195.67 | 基本／稀釋、調整前後同值 |
| Fubon 10/15 | 215.62 | 基本 EPS；完全稀釋為 215.64 |
低端 Daiwa 與未註日期美銀等模型未完整進入本次可採用的 whole-PDF 預測索引，故本表範圍不涵蓋所有券商路徑，這也是保留 Bear 獲利折讓的原因。
券商修正與目標價基準
| 券商／日期 | FY2026E old → new | FY2027E old → new | FY2028E old → new | 券商目標價 old → new |
|---|---|---|---|---|
| Goldman 10/05 | 109.21 → 110.77 | 140.91 → 150.00 | 180.83 → 195.67 | 3,100 → 3,300 |
| MS 10/05 | 111.08 → 115.32 | 144.93 → 152.74 | 183.55 → 189.91 | 2,988 → 3,088 |
| Fubon 10/15 | 112.44 → 112.67 | 161.21 → 166.14 | 207.88 → 215.62 | 3,500 → 3,500 |
| KGI 10/15 | 109.12 → 112.24 | 141.18 → 145.29 | 182.83 → 181.25 | 3,200 → 3,650 |
富邦 FY2028 舊值取自 10/12 完整基本 EPS 模型，其 10/15 修正表只列 FY2026／2027；目標倍數 22→21x，採 FY2027 EPS，評等定義為六個月。Goldman 3,300 元是 FY2027 ×22x 的 12 個月目標；MS 3,088 元是 12 個月剩餘收益模型，隱含 FY2027 約 20x。凱基 3,650 元把 12 個月估值基準移至 FY2028、採 20x，並非 FY2028 獲利上修；181.25×20＝3,625 元，與刊載目標略有差距。上述目標時點均早於本頁 2027-12-31，僅作方法對照，不替代情境公式。
新增台新預測：與 FY2028 模型分開觀察
| 來源／原表年度 | 原始 EPS | 口徑與估值用途 |
|---|---|---|
| 台新 10/19／2026 EPS(F) | 108.4 | 原表未註幣別、基本／稀釋及調整口徑 |
| 台新 10/19／2027 EPS(F) | 143.5 | 同上；未提供 FY2028，不併入上述年度比較 |
台新自家預測見週報 p.19；p.10 的其他券商彙整表仍含凱基舊目標 3,200 元及舊 EPS，採用原券商明確修正後模型。該頁另寫投顧上修目標至 3,550 元，未列期限及倍數，不作本頁共同日期的定價依據。[Taishin, 2026-10-19]
Latest Material Evidence
10/15 法說：4Q26 營收指引 US$52.3–54.3bn、毛利率 65–67%，全年美元營收成長展望升至 44%。需求繼續增長，但 N2 爬坡使短期毛利率未同步攀升；本次保留六項估值輸入，以 10/19 官方收盤重算全部報酬。
10/19 新資料：玉山晨訊將三星 HBM 底層晶片轉用台積電 N3 列為需求利多，凱基則明確表示尚未確認；客戶訂單仍待驗證，未加入額外收益。中信重申熊本二廠預估於 2028 年底量產，對 FY2028 全年貢獻有限。台新亦強調新製程爬坡及海外成本，新增證據未改變既有獲利分歧，維持 FY2028 三情境與權重。[E.Sun; KGI; CTBC; Taishin, 2026-10-19]
Sources (10)
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TSMC — 3Q26 財報新聞稿及法說簡報，2026-10-15，簡報 pp.4–8：實績、製程／平台與現金流。
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KGI — 多、更多、再更多的 N3 產能擴張，2026-10-15，pp.1–2：年度修正、指引、擴產與目標價。
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Fubon — 隨著產能擴張加速，AI 需求範圍擴大，2026-10-15，pp.1–3、9：經營展望、年度修正及基本／稀釋 EPS。
-
Fubon — 台積電，2026-10-12，pp.1–2、8：舊年度模型。
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Goldman Sachs — TSMC earnings preview，2026-10-05，pp.2、5：年度模型、修正及估值。
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Morgan Stanley — The Foundry Floorplan，2026-10-05，p.13：年度修正、財務模型與剩餘收益估值。
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KGI — 投資早報，2026-10-19，pp.4、6、9：HBM 消息尚未確認、AI 融資結構與製程／封測需求。
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CTBC — 投資早報，2026-10-19，pp.3、6：法說需求與成本、熊本二廠 N3 量產時點判斷；同日同段內容合併採計。
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Taishin — 短線回檔，觀察資金回籠，2026-10-19，pp.10–11、19：自家年度預測與第三方彙整表分列，新製程／海外成本。
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E.Sun — 台股晨訊，2026-10-19，p.4：HBM 新聞觀點；原 PDF 已核對，與凱基確認狀態的分歧保留。
價格來源：TWSE STOCK_DAY 官方 2330 月資料，2026-10-19 收盤 NT$2,420.00。