2303 聯電 / UMC · 1f84de0

估值模型：1f84de0

Investment Snapshot

題材／產業鏈： 成熟製程晶圓代工與矽光子；聯電是 8/12 吋特殊製程與 PIC／TFLN 的晶圓製造端。

項目	當前狀態
現價（2026-10-19）	NT$131.50
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E
Base target	NT$180.00
Expected Return（至 target date）	+37.3%

偏多，維持 Base 180 元；現價約為 Base FY2028E EPS 的 14.6x。 UBS 新增 FY2028 基本 EPS12 元與毛利率45%的樂觀預估，支持特殊製程與光通訊上行，但 FY2028 EPS 僅由11.95微升至12，且4Q26毛利率仍受折舊壓力。轉單與利用率修復支持成長，主情境維持較保守的稀釋EPS9元。Daiwa／MS／GFHK／UBS的FY2028 EPS分歧主要來自ASP、毛利率和新業務放量，口徑分列。[UBS, Oct 2026, pp.1–2] [Daiwa, Oct 2026, PDF p.2] [MS, Oct 2026, p.18]

官方收盤來源：TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-19；報酬均依 NT$131.50 重算。

Scenario Analysis

情境	機率	2027 年底估值公式與營運條件	目標價	對現價報酬
Bear	30%	FY2028E EPS NT$7 × 15x；消費需求／報價轉弱，轉單與光通訊放量不足	NT$105	-20.2%
Base	50%	FY2028E EPS NT$9 × 20x；利用率維持高檔、AI 周邊與 PIC 成長，但漲價低於 GFHK 樂觀假設	NT$180	+36.9%
Bull	20%	FY2028E EPS NT$11.8 × 25x；價格、轉單與 PIC／TFLN 同步兌現 GFHK 的高毛利模型	NT$295	+124.3%

加權目標價 NT$180.50，加權預期報酬 +37.3%。復甦證據支持 Base 為主；UBS預估2027／28 ASP各增約16%、FY2028毛利率45%，較Daiwa近乎持平的2028 ASP積極。新預估尚待報價與量產驗證，3Q營收略遜及消費需求風險仍使Bear權重高於Bull。三情境為研究者判斷，不採券商期權隱含權重。[UBS, Oct 2026, pp.1–2] [中信, Oct 2026] [MS, Oct 2026]

Investment Thesis

• 2027是毛利率躍升的驗證年，4Q26仍非明顯催化劑。 UBS估4Q26營收季增2.1%、毛利率34.5%，低於3Q的35%；折舊增加與近期漲價有限，使獲利加速延至2027。其2027／28營收373,547／473,091百萬元、毛利率40.8%／45.0%，搭配利用率95%／98%、美元ASP988／1,145。高利用率之外，仍需價格與產品組合持續升級；這是與Daiwa FY2028 ASP916、毛利率39.1%的核心差異。[UBS, Oct 2026, pp.1–2] [Daiwa, Oct 2026, PDF pp.2–3]
• 成熟製程修復持續，營收尚未超出預期。 TWSE 公開資訊觀測站彙整確認 9 月營收 NT$253.50431億、年增27.2154$2,040.09681 億、年增 16.0837%；3Q26 NT$742.39 億。元大估 4Q26 季增 5.8%，看好台積電／IDM 轉單與 AI 電源管理需求，但維持聯電評價中性；中信表列 3Q 營收達其預估 98.9%、市場預估 98.8%。這支持復甦，仍不夠將高漲價模型升為 Base。[TWSE, 資料年月 2026-09／出表 2026-10-17] [元大, Oct 2026, p.3] [中信, Oct 2026, p.1]
• AI 外溢與轉單提高高階成熟製程占比。 Daiwa 模型 FY2027／28 利用率 99%／100%，AI 相關製程自 1Q27 漲價 2–5%，≤28nm 營收比重至 2028 年超過一半。GFHK 則假設 1H27 部分 8/12 吋調價 10–30%；兩者 FY2028 毛利率 39.1%／43.7% 是 EPS 分歧的重要來源。[Daiwa, Oct 2026] [GFHK, Oct 2026]
• PIC／TFLN 是產品組合上行，不是成熟製程全面漲價的替代證據。 GFHK 預估光通訊相關晶圓出貨至 2027／28 年底達 20k／40k wafers/month，FY2027／28 EPS 貢獻 NT$0.7／1.6。MS指出6吋TFLN已量產、8吋仍在送樣，與PIC整合仍有技術挑戰；2026年AI營收約US$300m、三年後 US$1bn 的展望落在 2029 年。[GFHK, Oct 2026] [MS, Oct 2026]
• 12nm 與封裝保留為額外成長來源。 國泰報告確認首批 12 吋矽光子量產晶圓交付與 2027 平台計畫。GFHK 看 Intel 12nm 收入由 2028 年開始、矽中介層 由 2H27 開始貢獻，但其 EPS 模型尚未納入 Intel 合作分潤；本次 Bull 也不另外加上這筆未定收益。[國泰期貨, Oct 2026] [GFHK, Oct 2026]

Broker Forecast Comparison

原 PDF 核對的直接 FY2028E 預估分別為：Daiwa 調整後全稀釋 EPS NT$8.232\ast \ast 、MS稀釋\ast \ast NT$9.05（基本 NT$9.11）、GFHK\ast \ast NT$11.8**（未註明基本／稀釋）、UBS基本 **NT$12.00\ast \ast 。四家分列、不取平均；Base維持研究者NT$9，較 MS 稀釋預估小幅保守。[Daiwa, Oct 2026, PDF p.2／印刷 p.14] [MS, Oct 2026, p.18] [GFHK, Oct 2026, p.5] [UBS, Oct 2026, p.2]

券商新舊預估與目標期間

來源	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	券商目標與期間／方法
UBS，10/19，基本	7.71 → 7.40	7.93 → 8.18	11.95 → 12.00	維持12M NT$230；23x FY2027–28E P/E，非本頁2027年底FY2028公式
Daiwa，10/09	7.222	7.099	8.232	12M NT$108 → 145；ROE 調整 P/B 3.3x → 4.2x × 一年前瞻 BVPS
MS，10/05，稀釋	4.49 → 7.02	5.67 → 7.11	6.91 → 9.05	NT$138 → 188；residual income，成本權益 9.2%、中期成長 13.5%、終值成長 3%
GFHK，10/04	7.43 → 7.58	7.94 → 8.60	9.7（8/24）→ 11.8	NT$160 → 215；FY2027E P/E 20x → 25x
群益，10/07	7.72	7.04	—	NT$169；評等規則以 3 個月目標衡量
國泰期貨，10/02	7.36	7.30	—	此報告無目標價
兆豐，10/12 附件	7.3	9.8	—	6M NT$95；區間操作

• UBS原PDF p.2修訂表明示basic EPS，NT$/share原始7.40／8.18／12.00，標準化7.4／8.18／12，僅移除尾零；不轉為稀釋共識。2026下修約4%、2027上修約3%、2028約+0.4%（報表整數顯示0%）。2027毛利率39.2%→40.8%、2028為44.3%→45.0%，營收則小幅下修。p.1目標230維持，p.8確認12個月期限；23x FY2027–28E混合期間不作本頁共同日輸入，亦不以兩年EPS自行取中點。
• Daiwa 10/09 原文 FY2026／27／28 EPS 修正幅度為 +1.5%／+21.9%／+21.6%；產業表的 FY1/FY2 New 是 7.222／7.099，Prev. 是 7.112／5.826。4 月舊報告原文日期為 4/30，而非檔名 5/01；當時 FY2028E 6.149、目標 NT$71，屬歷史預估。
• MS 基本 EPS 的新值為 7.06／7.15／9.11，舊值 4.52／5.70／6.95；稀釋 EPS 與基本 EPS 分開比較。Risk Reward 面板的 4.51／8.15／7.02／7.20 是 FY2026 共識分布與 MS 值，不是 FY2025–28 年序列；TSMC EPS 115.32 也排除於聯電比較。
• 兆豐附件 FY2026 EPS 7.3 與早報抽取的 6.94 有差異，且未附修正說明，故維持來源別、不把兩者串成已確認的上修。
• 券商可核對目標分布低至兆豐 NT$95、高至UBSNT$230（GFHK NT$215）；DaiwaNT$145 與 MS NT$188是不同方法和期限的結果。統一9/29原文為「擬」將NT$146 升至 200、P/E 20x → 25x，保留為待更新觀點。
• 原 PDF 數字層尚未收錄 GFHK、國泰期貨與統一 9/29；GFHK 11.8／215 前次已核對原 PDF pp.1–2、4–5，本次再核對 p.5 的FY2028 EPS與毛利率，與已收錄的 Daiwa／MS 分開列示。Daiwa 產業版有年度辨識與抽取失敗問題，採公司版 p.2。台新原始 7.57／7.89 幣別、股數口徑未明，標準化值空白，排除情境。
• 原始值與標準化： Daiwa 調整後全稀釋 7.222／7.099／8.232、MS 稀釋 7.02／7.11／9.05 均為日曆年 TWD／share，標準化數值不變；MS 基本 7.06／7.15／9.11 另列，不與稀釋混合。GFHK p.1 的 7.6／8.6／11.8 是原文精度，p.2 修訂表 7.58／8.60、p.3 FY2027 8.61 保留各表精度，未註明基本／稀釋，亦不轉成稀釋共識。
• 群益原文註明以最新股本調整回溯，未明示基本／稀釋；國泰期貨、兆豐亦未明示，保留各自口徑。Daiwa 同一估計的公司版與產業版、群益個股版與早報重刊均只算一個預估起源。
• GFHK p.5 的部分業外科目與淨利成長列和主表計算不一致，這些細項不作獲利橋接；Bull 僅採 pp.1、5 重複確認的 FY2028 EPS11.8，並以營收、毛利率與光通訊出貨假設判斷達成條件。
• 本頁 2027-12-31 三情境另用 FY2028E × 目標日合理 P/E；券商短期目標僅作交叉比較，不作共同日期的直接輸入。

P/E Rationale

全部倍數都是 2027 年底對 FY2028 的 forward P/E。 GFHK 記錄 2021 年以來平均約 15x，8 月因 PIC／毛利改善採 20x、10 月再升至 25x FY2027E。本頁重新評估目標日：Bear 15x 回到成熟製程循環錨點；Base 20x 給予高階特殊製程、AI 周邊轉單與現金流改善溢價；Bull 25x 要求光通訊高毛利及價格改善已兌現，而非只有開發進度。[GFHK, Aug 2026] [GFHK, Oct 2026]

Model assumptions & uncertainty

• **Bear FY2028E NT$7（研究者估計）：\ast \ast 直接由DaiwaFY2028ENT$8.232 下修 NT$1.232、約15$7.099 → FY2028E NT$8.232 的原模型成長約 16%；壓力情境使 FY2028 獲利略低於該 FY2027 基準。
• **Base FY2028E NT$9（研究者估計）：\ast \ast MSFY2027E稀釋EPSNT$7.11 → FY2028E NT$9.05（約+27.3$9；對應研究者成長約 +26.6%。不另加 Intel 分潤或未確定的新業務收益。
• **Bull FY2028E NT$11.8：\ast \ast 採GFHK直接FY2028E預估，FY2027ENT$8.6 → 11.8（約 +37.2%）；依賴營收年增 24.5%、毛利率 43.7% 和光通訊 EPS 貢獻 NT$1.6。GFHK 未納 Intel 收入分潤，故 Bull 也不重複加入。UBS直接FY2028基本EPS12元、FY2027基本8.18→12（+46.7%）提供另一樂觀參照，但毛利率45%及ASP連續兩年各增約16%尚待驗證；保留既有11.8而不混合基本／未註明口徑。
• 中信指出 ECB 潛在稀釋，但本次原文沒有可量化條件；Base 採 MS 稀釋預估，Bull 維持20%權重，未另設確定稀釋率。若最終股數增加，需以實際轉換條件重估 EPS。
• 估值敏感度： Base FY2028 EPS9 不變、目標日 P/E20x→16x，目標180→144，對現價報酬由+36.9%降至+9.5%；EPS 若下修10%至8.1而倍數維持20x，目標162、報酬+23.2%。復甦本身已有合理價格，額外報酬仰賴特殊製程的持續溢價。
• 研究信心中等： 成熟製程轉單方向較清楚，2028光通訊規模及ECB最終稀釋仍有分歧。
• 反證／下一驗證點：10/28 法說的 4Q 出貨與毛利、1Q27 實際調價覆蓋率、PIC／TFLN 的尺寸別量產進度。若利用率上升卻未帶動 ASP／毛利，Base 的 20x 溢價會失去支撐。

Latest Material Evidence

• 2026-10-19｜UBS： FY2026基本EPS7.71→7.40、FY2027為7.93→8.18、FY2028為11.95→12.00；維持12M目標230。4Q26毛利率估34.5%，2027／28則40.8%／45.0%，漲價與組合改善為主要推力。

• 2026-10-17｜TWSE 出表： 9月營收25,350,431千元，年增27.2154%；前九月204,009,681千元，年增16.0837%，支持既有營收修復判斷。

• 2026-10-13｜元大： 3Q26 營收達預估約 97%，4Q26 預估季增 5.8%；成熟製程結構性改善，但聯電評價中性。

• 2026-10-13｜國票： 原表確認 9 月營收 25,350,431 千元、3Q 74,239,117 千元；不是 EPS 預估。

• 2026-10-12｜Citi： 原頁表列 3Q 營收達 Citi／市場預估 97%／99%，未在本次聯電段落提供新年度 EPS。

• 2026-10-12｜中信： 3Q26 營收達市場預期 98.8%，利用率與漲價趨勢未變；海外 ECB 稀釋待觀察，目標重評中。

• 2026-10-09｜Daiwa： FY2027／28 EPS 上修約 22%，估 2028 ≤28nm 營收超過一半；維持 Hold，12M 目標 NT$145。

• 2026-10-07｜群益： 3Q26 營收季增 8.01%，利用率估約 90%；全年 EPS 7.72、2027 EPS 7.04。

• 2026-10-05｜MS： FY2028 稀釋 EPS 6.91 → 9.05；因 AI networking／SiPh 上修 residual-income 目標至 NT$188。

• 2026-10-04｜GFHK： 2027 EPS 7.94 → 8.60，2028 EPS 11.8；價格與高毛利光通訊是樂觀模型主軸。

Sources（主要估值與營運來源）

• TWSE 公開資訊觀測站彙整：2026年9月營收，出表2026-10-17；原始千元除100,000轉為億元。https://openapi.twse.com.tw/v1/opendata/t187ap05_L
• TWSE STOCK_DAY_ALL：2026-10-19收盤131.50元。https://openapi.twse.com.tw/v1/exchangeReport/STOCK_DAY_ALL
• UBS，Asia Semis Pulse: Previewing UMC, ASMPT, ASE, and MediaTek earnings，2026-10-19；pp.1–2（營運／基本EPS修訂）、p.8（12M期限）；本次實際檢視原PDF pp.1–2。
  • Metadata: document_id: 8655; chunk_id: 80149, 80150, 80161。
• 元大，半導體產業9月營收評析，2026-10-13，p.3；同文重刊合併。
  • Metadata: document_id: 8304; chunk_id: 76189。
• 中信，晶圓代工月營收評析，2026-10-12，p.1；早報同文重刊合併。
  • Metadata: document_id: 8153; chunk_id: 75420。
• Daiwa，UMC／Asia Foundry，2026-10-09，公司PDF pp.1–3（印刷pp.13–15）；FY2028預估以p.2原表核對，同一預估起源合併。
  • Metadata: document_id: 8161; chunk_id: 75474。
• Morgan Stanley，The Foundry Floorplan，2026-10-05，pp.1、10、18–19；FY2028基本／稀釋及old/new以p.18原PDF核對。
  • Metadata: document_id: 7974; chunk_id: 74603。
• GFHK，Meaningful Re-Rating Path into 2H26–2028，2026-10-04，pp.1–5；前次檢視pp.1、2、4、5，本次重核p.5。
  • Metadata: document_id: 7961; chunk_id: 74533, 74534, 74535。
• GFHK，PIC/TFLN Upside Unlocks a Higher-Margin Cycle，2026-08-24，pp.1–5；歷史預估與倍數背景。
• 群益，聯電產業速報，2026-10-07，p.1。
• 國泰期貨，製程回暖、矽光起勢，2026-10-02，p.1。
• 兆豐，2026-10-12週報附件；統一，2026-09-29新聞評析；保留舊研究比較，不新增採用未核對數字。
• 國票，2026年9月營收表，2026-10-13，p.6；Citi，Taiwan monthly tracker，2026-10-12，pp.3–4。兩者延續10/15研究已核對的營收比較，非新增獲利預估。

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