估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心散熱 → 車用安全機構件為主體，液冷分歧管為精密金屬加工的第二成長曲線。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$73.80（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS NT$3.987／5.225／7.535 |
| Base target | NT$88.83 |
| Expected Return（至 target date） | +20.2% |
劍麟有液冷量產的上行空間，但仍是車用本業修復慢、散熱規模小的轉型標的。Base 以華南 FY2027E EPS 4.75 元為起點，假設 FY2028 成長 10%，採 2027 年底 forward P/E 17x；估值偏合理，上行主要來自獲利改善而非倍數擴張。[華南, Sep 2026]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | 2027-12-31 估值公式 | 業務假設 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2028E EPS 3.987 × 15x | 永豐 FY2027E 稀釋 EPS 4.43 × 0.90；研究者假設車用降價、波蘭成本及分歧管爬坡遞延使獲利再減 10%。 | NT$59.81 | -19.0% |
| Base | 50% | FY2028E EPS 5.225 × 17x | 華南 FY2027E EPS 4.75 × 1.10；研究者假設液冷新規格完成量產、有效產能逐步增加，本業只溫和改善。 | NT$88.83 | +20.4% |
| Bull | 20% | FY2028E EPS 7.535 × 17.5x | 國票 FY2027E EPS 6.85 × 1.10；研究者假設擴線與高 ASP 產品延續成長，車用組合修復、波蘭虧損收斂。 | NT$131.86 | +78.7% |
加權目標 NT$88.73，加權預期報酬 +20.2%。 Base 權重最高，因小量出貨與既有擴線空間支持量產，但新規格認證、良率及車用組合仍限制放量速度；Bull 要求國票較樂觀的 FY2027 獲利先實現，再延續至 FY2028。
Investment Thesis
- 車用約占 84%、展示架約占 16%。2Q26 營收 12.14 億元、毛利率 21.1%、EPS 0.88 元：高毛利中國安全帶需求下降，北美安全氣囊訂單受關稅轉單，新增中國訂單未能補回利潤。[中信、永豐, Aug 2026]
- 波蘭產能移轉是留住訂單而非立即增厚獲利。統一指出 1H26 波蘭虧損 3,459 萬元，接近 2025 全年 3,485 萬元；安全氣囊訂單預計 1H27 前轉入，售價提高仍不足完全轉嫁成本。[統一, Aug 2026]
- 分歧管已有小量出貨，2Q26 約 2,000–2,500 萬元；下一代產品正在換代、送樣，報告對量產時點的預估從 4Q26 到 1H27。南投目前一條線，理論月產約 700 支、年產值 1.5–2 億元，廠房可容納 4–5 條線。[中信、玉山、華南, Aug–Sep 2026]
- 公司是台灣 ODM 客戶的第二供應商，首供為中國廠商；既有金屬加工、清洗與測漏技術可沿用。國票認為新規格 ASP 可雙位數提升，並有潛在 ASIC 終端需求；這是 Bull 的業務依據，尚不是已量產的新客戶營收。[中信、國票, Aug 2026]
- 觀察重點是新規格量產／良率、第二條線的實際建置、散熱年度收入及波蘭虧損。如果液冷收入仍停留樣品規模，且車用毛利率未恢復，Base 的 FY2028 成長橋接需下修。
Consensus Spread
原文去重後，八家券商 FY2026E EPS 為 3.56–4.30 元、FY2027E 為 4.43–6.85 元；永豐採完全稀釋 EPS，其他報告多採約 7,980 萬股。較樂觀的國票 FY2027 毛利率 24.02%，對比華南 22.5%、統一 22.1%，主要分歧在散熱放量與產品組合。最新 9 月華南仍採低成長假設。
Broker estimates、old/new 與期限
| 來源 | FY2026E 新估 | FY2027E 新估 | 原文 old → new／目標價基礎 |
|---|---|---|---|
| 華南 2026-09-30 | 3.91 | 4.75 | 目標 88（5/19）→80；FY2027 EPS ×17x，評等期限為一季。FY2027 原估欄為「—」。 |
| 中信 2026-08-20 | 3.90 | 4.81 | 文首 FY2026 3.91，財務表為 3.90，採財務表；目標90→75，報告當時未來四季 EPS ×17x。 |
| 玉山 2026-08-20 | 4.09 | 5.01 | 目標81；未來四季 EPS 4.68，內文給17x，乘積79.56與表頭81不完全一致；16.4x是當時現價評價。六個月評等期限。 |
| 國票 2026-08-20 | 4.27 | 6.85 | 目標90→90；FY2027 ×13x。修正表 old EPS 顯示整數6／7，新4.27／6.85，另列-25.09%／+1.93%；舊欄四捨五入，保留原文百分比，不用整數反算修正。 |
| 統一 2026-08-20 | 4.26 | 5.20 | FY2026 EPS 5.11→4.26；目標87→82；當時未來四季 EPS4.83 ×17x，六個月期限。FY2027 未列舊估。 |
| 群益 2026-08-20 | 3.71 | 4.54 | 目標78，FY2026 ×21x；3個月及12個月欄同值。 |
| 元富 2026-08-20 | 4.30 | 5.08 | FY2026 EPS5.01→4.30；FY2027 NA→5.08，目標90→82；15x為當時現價相對FY2027 EPS，非82元完整估值公式。 |
| 永豐 2026-08-20 | 3.56 | 4.43 | 完全稀釋 EPS；目標欄空白，中立。其2Q26稀釋EPS0.84與其他報告基本0.88是股數基礎差異。 |
共識查詢中的統一 5.11 是修正前 FY2026 舊值；早報與統一專報相同預估只計一次。華南兩種文本及統一重複文件保留來源身分，不增加券商樣本。群益8/17行情附表3.91為先前導航數字，採8/20專報更新3.71。券商目標是各自報告時點／期限的評價，並非本頁2027年底目標；本頁重新橋接FY2028，未採用其短期價格作情境。
P/E Rationale
2027 年底的 forward P/E 對應 FY2028E。中信原文近三年區間約 10–19x、平均14x，華南與統一在轉型早期給17x。Bear 15x保留小幅新業務選擇權，但反映本業受壓；Base 17x要求液冷從樣品走向持續量產，給高於傳統均值的轉型溢價；Bull 17.5x接近歷史區間上緣，須擴線、高ASP與車用修復同時實現。國票13x與群益21x分別搭配高端FY2027及低端FY2026獲利，不能當成同年度倍數上下界。[中信、國票、統一、群益, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
- FY2028橋接均為研究者假設： Bear以永豐FY2027稀釋4.43 ×90%=3.987；Base以華南FY2027 4.75 ×110%=5.225；Bull以國票FY2027 6.85 ×110%=7.535。此次完整來源無直接FY2028預估，故成長幅度由量產／擴線與本業修復情境決定。
- 橋接的業務尺度： Base延續華南51.1億元低基期、一條線年產值1–2億元及可擴至4–5線的空間，假設2028散熱有效出貨增加與稼動改善使EPS+10%；未假設所有產線滿載。Bull先採國票FY2027營收56.93億元、毛利率24.02%的高端起點，再以需求超過產能、新規格ASP提升支持2028 EPS+10%。Bear假設這些量產／組合修復落空，EPS-10%。
- 股數口徑： Bear採永豐較保守完全稀釋基礎，Base／Bull延續各來源基本股數；FY2028不另假設新增股本或回購。
- 精確算式： 3.987×15=59.805→59.81；5.225×17=88.825→88.83；7.535×17.5=131.8625→131.86。Snapshot採分位目標；加權59.81×30%+88.83×50%+131.86×20%=88.73。全部報酬以73.80元重算，不含股息。
- 研究可信度： 本業財務與一條產線清楚，液冷量產／擴線與FY2028獲利的可見度較低；高端EPS落差集中於散熱規模及車用毛利率。
- 價格來源： TWSE STOCK_DAY，115/10/14收盤73.80元。
Latest Material Evidence
9/30 華南將目標88→80，FY2027 EPS4.75；7–8月收入略低預期，車用組合壓力仍在。散熱新規格預計4Q26量產較玉山8月估1H27早，但未附實際新規格量產收入；因此Base維持華南保守獲利起點，再為2028增加溫和放量假設。[華南, Sep 2026]
Sources (8)
- 華南，2026-09-30，散熱新事業將為明年主要成長動能；document_id: 7763; chunk_id: 73887, 73888。另文本 document_id: 7392; chunk_id: 72892。
- 中信，2026-08-20，分歧管業務切入量產，惟車用業務承壓；document_id: 6465; chunk_id: 68920, 68921。
- 玉山，2026-08-20，公司營運仍處調整階段；document_id: 6451; chunk_id: 68856, 68857。
- 國票，2026-08-20，靜待伺服器產品放量；document_id: 6437; chunk_id: 68823, 68824。
- 統一，2026-08-20，營收展望平淡，毛利率持續承壓；document_id: 6425; chunk_id: 68792, 68793。相同文本 document_id: 6275; chunk_id: 68295, 68296。
- 群益，2026-08-20，2026年營運動能平緩；document_id: 6398; chunk_id: 68717, 68718。
- 元富，2026-08-20，待新產品通過認證挹注成長動能；document_id: 6385; chunk_id: 68660。
- 永豐，2026-08-20，期待新事業發展；document_id: 6382; chunk_id: 68655, 68656。
研究版本：1c9067e