估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：一貫鋼廠利差、精緻鋼品與淨值評價；熱軋、冷軋及塗鍍鋼材連接汽車、製造業、建築與科技廠房需求。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$19.55（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；採該日 FY2027 年底 BVPS × P/B，非 P/E |
| Base target | NT$18.70 |
| Expected Return（至 target date） | -7.1%（加權目標 NT$18.16） |
現價偏貴，鋼市築底尚不足以提供有吸引力的報酬。 盤價回升與延後出貨有利短期營運，但煤價上漲也推升成本；群益預估 FY2027 EPS 0.27 元、年底 BVPS 18.70 元，隱含獲利能力仍弱。現價約為這份淨值預估的 1.05 倍，已先支付部分復甦期待。[群益，2026-10-13，p.1]
Scenario Analysis
三種情境均為 2027-12-31 的每股股價；BVPS、倍數及機率均為研究者判斷，Base BVPS 採群益直接預估。
| 情境 | 機率 | 目標日估值公式 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2027 年底 BVPS 18.13 × P/B 0.80 | 14.50 | -25.8% |
| Base | 50% | FY2027 年底 BVPS 18.70 × P/B 1.00 | 18.70 | -4.3% |
| Bull | 20% | FY2027 年底 BVPS 19.40 × P/B 1.15 | 22.31 | +14.1% |
加權目標 18.162 元＝14.50×30%＋18.70×50%＋22.31×20%；相對 19.55 元的預期價格報酬 -7.10%，不含股利。
Investment Thesis
漲價要轉成利差，才是獲利復甦
中鋼是一貫作業鋼廠，原料以鐵礦砂、冶金煤為核心，與廢鋼電爐廠的成本結構不同。群益指出第四季盤價轉漲的主要推力包含冶金煤成本上升；因此應追蹤成品實現售價相對入料成本的差額，以及銷量與稼動率，而非只看盤價方向。[群益，2026-10-13；中信，2026-10-05]
FinMind 核對 2026 年第二季營業利益 36.67 億元、基本 EPS 0.14 元，第一季則為 -0.16 元，確有營運改善；第三季營收合計 886.69 億元，9 月 310.01 億元。營收回升已出現，盈利修復仍須等待鋼價與成本轉嫁在損益表兌現。
產品組合改善有價值，還未改寫週期屬性
精緻鋼品、車用鋼與高階電磁鋼提高產品附加價值及客戶黏著度；國內科技廠房與公共工程亦支撐部分需求。華南認為無人機及機器人應用初期貢獻有限，近期獲利仍以既有鋼品利差與銷量為主。歐洲配額收緊則要求高值產品優先配置與市場多元化，能否維持售價比補回出貨量更重要。[華南，2026-09-24；中信，2026-10-05]
同樣看復甦，盈利修復幅度分歧大
群益 FY2027 EPS 0.27 元；另逐頁核對的富邦、華南與中信原 PDF，分別列 0.47、0.48、0.63 元。後三者數字尚未收錄於 PDF 共識基線，僅分別作原頁預測比較；不合併為單一平均。即使較積極的預測，也仍是低報酬率的鋼鐵資產，故 Base 僅給 1 倍淨值，Bull 才允許溫和溢價。
Model assumptions & uncertainty
目標日淨值橋接
共同起點為群益原 PDF 的 FY2026 年底 BVPS 18.60 元，不採目前淨值替代。以「期初每股淨值＋當年歸母 EPS－當年現金分配＋其他權益變動」作情境橋接；假設股數不變、其他權益變動為零。現金分配指 2027 年支付的每股現金，不是 2027 盈餘於 2028 年的配發。
| 情境 | FY2027 EPS／現金分配／其他權益假設 | FY2027 年底 BVPS | 2027 年底 P/B 理由 |
|---|---|---|---|
| Bear | -0.30／0.17／0.00；成本轉嫁失敗，鋼市再度虧損 | 18.60−0.30−0.17＝18.13 | 0.80；虧損侵蝕淨值，資產報酬低於資金成本，需折價 |
| Base | 0.27／0.17／0.00；FY2027 EPS 採群益；現金分配為研究者使淨值橋接與來源一致的假設 | 18.60＋0.27−0.17＝18.70 | 1.00；保留龍頭規模、產品升級與後續復甦價值，但低盈利能力不給溢價 |
| Bull | 1.00／0.20／0.00；需求、鋼品組合與成本轉嫁共同改善 | 18.60＋1.00−0.20＝19.40 | 1.15；須見可持續的利差修復及後續 ROE 提升，屬復甦溢價，非現有低 ROE 的永續定價 |
Bear/Bull EPS、現金分配、零其他權益變動及所有 P/B/機率皆為研究者假設；Bull EPS 1.00 明顯高於本次逐家預測，故僅 20%。Bear 30% 反映高煤價、貿易限制與需求回落；Base 50% 反映鋼價築底但獲利修復緩慢。Base 的 1 倍淨值已包含對未來正常化的期待，不是低 ROE 自動支持的價格。
本模型採 目標日帳面淨值估值，沒有採 P/E，也沒有將 FY2027 EPS 當成 FY2028 forward EPS。FY2027 EPS 在上表僅用來推導 2027 年底帳面價值。群益目標 20.50 元為三個月目標，華南為一季、富邦為六個月，中信目標採 FY2026 淨值口徑；均保留來源原值，另行建立本頁目標日估值，未直接搬用。
預測原值與口徑
| 來源 | 原頁年度／數值 | 標準化與核對 |
|---|---|---|
| 群益 10/13 p.1 | 2026(F)/2027(F) EPS 0.20/0.27；年底 BVPS 18.60/18.70；TP20.50 | FY2026E/FY2027E、元／股；EPS 依最新股本回溯。原抽取 currency 空值由台股市場規則標準化 TWD；基本／稀釋及會計調整未明示，不與其他券商平均 |
| 中信 10/05 p.1–2 | 調整後 FY2026F/FY2027F EPS 0.22/0.63；原估 0.31/0.61；TP22→22 | 原 PDF 人工核對，TWD元／股；屬調整後 EPS，與公告基本 EPS 分開。FY2027 營益上修、FY2026 營益上修卻 EPS 下修，並非整體獲利全面上修 |
| 華南 9/24 p.1、7 | FY2026F/FY2027F 稅後 EPS 0.20/0.48；FY2026 0.26→0.20；TP22.80→22 | 原 PDF 人工核對，元／股；未明示稀釋口徑。p.7 淨利與 EPS 股數換算不一致，不採其淨利分子推 EPS |
| 富邦 9/24 p.1–2 | FY26F/FY27F EPS 0.18/0.47；原估 0.21/0.49；TP23→23 | 原 PDF 人工核對，NT$元／股。p.1 BVPS新19.5、舊18.8卻列-14%，算術矛盾，該 BVPS修正及其目標公式排除 |
數字收錄目前僅群益同源重刊；其餘券商仍待抽取，另有推薦彙編因其他公司數字衝突而整篇未收錄。因此本頁以已收錄、原頁核對的群益為模型錨，其他人工原頁值只作分歧比較。沒有直接 FY2028 券商 EPS 被採用。
敏感度與驗證點
Base BVPS 18.70 固定時，P/B 0.90/1.10 對應 16.83/20.57 元，相對現價 -13.9%/+5.2%；即使給 1.10 倍，價格報酬也有限。Base FY2027 EPS 若再多 0.20 元且股利不變，BVPS及1倍目標僅增0.20元。投資吸引力主要取決於持續利差修復能否帶動評價溢價，而不是小幅 EPS 上修。
後續追蹤月盤實現幅度、煤礦入料成本、單月營益、精緻鋼品占比及出口市場單位收益。若旺季出貨回升但營業利益率未改善，Base 復甦假設失效；若轉嫁及高值化持續提高盈利能力，才上調 Bull 機率。
Latest Material Evidence
- **2026-10-13 群益：**9月營收符合預期、第四季盤價回升，維持 Trading Buy；FY2027 EPS仍0.27元，尚未出現強盈利修復預估。
- **2026-10-12 合庫：**11月盤價全面調漲，需求與原料成本共同支撐報價；此為報價訊號，非已實現利潤。
- **2026-10-05 中信：**FY2026 EPS下修、FY2027小幅上修；支持復甦但保留當年稅後盈利壓力。
- **2026-09-24 華南／富邦：**旺季銷量及成本轉嫁支持第四季改善，年度EPS卻分別下修；鋼價與淨利仍有落差。
Sources（7份必讀報告；預測按券商與原始推薦去重）
- 群益，2026-10-13，中鋼營收速報，原PDF p.1–2：模型主錨，EPS、BVPS及短期目標已實看。PDF SHA256
8c196c1f8050ba6d0391d32e64314a21a8fc2f489b51e96742cc43cda43c1ff5。 - 群益，2026-10-13／10-14，近期推薦個股：中鋼列仍為9/24推薦，同源重刊；未新增預測家數或修正次數。
- 合庫，2026-10-12，台股週報，p.7–8鋼鐵產業：月盤、需求及原料成本。
- 中信，2026-10-05，中鋼，原PDF p.1–2實看：調整後年度EPS、old/new、產品策略；SHA256
6709750a85f35f5df70c3ccd4b3016d18e3401617e296ff221dca27e81739bf6。 - 華南，2026-09-24，中鋼，原PDF p.1、7實看；其他公司關聯原文完整閱讀：出貨與產品組合、EPS修正及口徑問題；SHA256
57b3d017ecbf4cc7090cb3ce9012f16154498dd40a285eb079534e7a5d6f81f0。 - 富邦，2026-09-24，中鋼，原PDF p.1–2實看：年度EPS與修正、BVPS修正算術衝突；SHA256
18293c692b060e6794a86129b1560157de4db97c41fd902e4fc0677482fb4488。 - 價格：TWSE STOCK_DAY，115/10/22收19.55元；查核時間2026-10-22 06:07 UTC。批次STOCK_DAY_ALL仍為10/21 19.60，採較新日報重算全情境。
- FinMind TaiwanStockMonthRevenue／TaiwanStockFinancialStatements，2002：核對2026年7–9月營收及第一、二季基本EPS／營業利益；依實際財務期間，而非資料發布日對齊。
研究版本：1f84de0