估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 機能服飾 OEM 與東協產能 → 機能針織布、染整與成衣垂直整合製造
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$324.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$391.58 |
| Expected Return（至 target date） | +14.6% |
訂單與新客戶支持溫和成長，估值仍有修復空間；Base 採較保守的 FY2028 獲利預測，主要上行來自獲利延續，而非大幅提高倍數。毛利與印尼新廠效率的兌現，是進一步重估的關鍵。
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$23.75 × 11x | NT$261.25 | -19.4% |
| Base | 50% | NT$29.006 × 13.5x | NT$391.58 | +20.9% |
| Bull | 20% | NT$32.35 × 15x | NT$485.25 | +49.8% |
**加權目標 NT371.215；報酬不含股息。
Investment Thesis
- 需求回升已見實際出貨。 9 月營收 NT105.72 億、年增 9.7%，達元大原預估的 104.3%。約 NT$4.5 億出貨仍因船期遞延，自有成衣廠滿載，接單已延伸至 1Q27；合庫引述公司表示可看到 2Q27 訂單。[元大, 2026-10-13；合庫, 2026-10-12]
- 成長抓手是研發與新客戶。 垂直整合讓布料研發能轉為成衣訂單；元大指出 Lululemon 縮短開發周期、提高對儒鴻新品開發的依賴，新客戶訂單亦續增。統一確認一位美系新客戶於 3Q26 下大單，另兩位仍在開發，並非全數已放量。[元大, 2026-10-13；統一, 2026-09-29]
- 收入成長仍要穿過成本與 mix。 舊款需求較強、高價原料及人事成本壓抑 2Q26 毛利與營益率；群益 10 月仍維持 FY2026／FY2027 EPS 24.13／25.82 元。故 Base 使用大和 FY2028 EPS 29.006 元，低於凱基 30.56 及 Citi 32.35 元，保留對毛利修復速度的折讓。[群益, 2026-10-13；大和、凱基、Citi, 2026-08-18]
- 印尼三期是 FY2028 的產能與效率來源。 一、二期已滿載；三期規劃月產約 200 萬件、目標 4Q27 實質產出。Base 只採漸進放量；Bull 才要求新客戶、新品及自動化共同推升毛利。[統一, 2026-09-29]
P/E Rationale
- Bear 11x： 終端需求轉弱、舊款 mix 與原料壓力延續，新廠產出或效率落後；研究者將原 FY2027 情境 EPS 25 元下調 5%至 FY2028 的 23.75 元。11x 對應 Citi 所列歷史區間低緣，反映獲利下滑及新產能執行折價。
- Base 13.5x： 既有客戶穩定、新客戶逐步放量，毛利緩步改善，採大和直接 FY2028 EPS 29.006 元。2027 年底仍只給 13.5x：略高於統一低成長的 13x 錨、低於凱基當時的 14x 與 Citi 17x，因需求能見度仍短於估值期間、三期初期效率尚待驗證。
- Bull 15x： 採 Citi 直接 FY2028 EPS 32.35 元，要求新品／新客戶提高組合與新廠順利爬坡。15x 高於 Base、但低於 Citi 當時 17x 及大和 18x，反映成長兌現後的適度重估，不回到高成長年代的高倍數。
以上均為 2027-12-31 時點、對 FY2028 盈餘的研究者合理倍數；券商原目標僅提供評價參照。
Model assumptions & uncertainty
獲利基準與情境橋接
| 情境 | FY2027 起點與 FY2028 依據 | 業務條件 |
|---|---|---|
| Bear | 保留原研究者 FY2027 EPS 25；×0.95＝FY2028 EPS 23.75，-5%為研究者壓力假設。起點貼近統一 25.33、群益 25.82 的保守獲利錨 | 品牌拉貨轉弱、新客戶遞延；新廠折舊與成本抵銷成長 |
| Base | 採大和直接 FY2028 fully-diluted EPS 29.006；其 FY2027 為26.567，隱含成長約9.2%，非另行假設 | 大和營收47,077百萬元、營益率21.0%；新產品／客戶支持漸進改善 |
| Bull | 採 Citi 直接 FY2028 EPS32.35；FY2027 28.35，成長14.1%；原文基本／稀釋EPS一致 | Citi FY2028營收51,785百萬元、毛利率32.4%；新品與效率優於Base |
- 機率理由： 維持30%／50%／20%；最新營收與訂單支持Base權重最高，但毛利壓力、品牌消費及新廠爬坡使Bear仍占三成，Bull須多項改善同時實現。
- 研究信心： 中等；近期訂單可見，但FY2028主要財測仍來自8月，需由後續毛利與新產能進度驗證。
- 口徑差異： 統一稱1H26 Wellness營收約30%，Citi稱約15%，分類未獲統一；模型不以該占比推算獲利，採完整券商財測與實際新客戶進度。
- 失效訊號： 訂單能見度明顯縮短、新客戶持續延後、毛利率落至公司28–32%區間下緣且未改善，或印尼三期量產延期。
- 價格： TWSE STOCK_DAY完整10月資料，2026-10-15收盤NT312.00，全部情境與加權報酬重算。
已核對券商估值錨（各報告當時預測，非跨期平均）
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原目標／期限與基準 |
|---|---|---|---|---|
| 統一 2026-09-29 | 24.09 | 25.33 | — | 330；13x FY2027，評等為6個月口徑 |
| 群益 2026-10-13 | 24.13 | 25.82 | — | 350；表列PER用FY2027，10/07評等說明為3個月目標 |
| 大和 2026-08-18 | 24.454 | 26.567 | 29.006 | 460；12個月、18x 1-year-forward EPS |
| 凱基 2026-08-18 | 24.45 | 27.00 | 30.56 | 360；12個月、14x FY2026–27平均EPS |
| Citi 2026-08-18 | 25.55 | 28.35 | 32.35 | 460；17x 2H26–1H27 EPS |
大和與Citi的FY2028預測已對齊本頁盈餘年度；原券商目標的期限與分母不同，故本頁重估2027年底倍數，不沿用330／350／360／460元目標。凱基8月財測作交叉檢查，未採其舊12個月目標為本頁情境。
Latest Material Evidence
元大將4Q26營收由NT$105.92億上修至108.36億（+2.3%），預估季增2.5%、年增17.0%，與成衣產業整體進入淡季的方向不同。群益10月表格仍維持FY2027 EPS25.82、目標350元；需求改善尚未在此版本變成EPS上修。維持保守Base獲利選擇，將舊FY2027估值年度改為FY2028，而非因單月營收提高機率。[元大、群益, 2026-10-13]
Sources (8)
- 元大 — 傳統產業9月營收評析 — 2026-10-13；同文重刊合併看待。
- Metadata: document_id: 8328; chunk_id: 76250, 76252；duplicate document_id: 8245; chunk_id: 75941, 75943
- 合庫 — 台股週報 — 2026-10-12。
- Metadata: document_id: 8126; chunk_id: 75341, 75342
- 群益 — 2026年9月營收檢討 — 內文日期2026-10-13（DB日期未標記）；與10/07個股速報核對。
- Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75993；document_id: 8001; chunk_id: 74748
- 統一 — 營運維持高檔，殖利率高達6.5% — 2026-09-29；保留並重讀既有模型來源。
- Metadata: document_id: 7220; chunk_id: 72547
- 大和 — 2Q26 results review: held up well despite inflation — 2026-08-18；直接FY2028與old/new表。
- Metadata: document_id: 6528; chunk_id: 69153
- 凱基 — 需求波動為癥結 — 2026-08-18；直接FY2028與修正前後表。
- Metadata: document_id: 6660; chunk_id: 69658, 69659
- Citi — 2Q26 Briefing — 2026-08-18；直接FY2028與基本／稀釋EPS及New/Old表；與既有Citi版本同一預測不重複計數。
- Metadata: document_id: 5904; chunk_id: 67023, 67024；既有版本document_id: 6537
- TWSE — 1476各日成交資訊 — 2026-10-15；https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261015&stockNo=1476