估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI PCB 定價 · 玻纖、HVLP 銅箔、樹脂至 CCL 的垂直整合材料供應商。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$303.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$355.32 |
| Expected Return（至 target date） | +20.2% |
電子材料轉型值得正向看待，但報酬需要高階放量及估值維持共同支撐。 3Q26 電子材料營益率已達 30.9%，群益與 JPM 直接 FY2028E EPS 分別為 24.68／26.73 元。Base 保留富邦營運模型，將偏低的 10% 稅率改為研究者 18%，得 FY2028E EPS 25.38 元、14x 評價；若僅給 12x，目標約 304.56 元，僅略高於現價。[富邦／群益／JPM, Oct 2026]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；以下全部估值 FY2028E 盈餘，機率為研究者判斷。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 群益直接 24.68 × 研究者 0.80 = 19.744；× 12x | NT$236.93 | -21.9% |
| Base | 50% | 富邦模型經研究者稅率正常化，EPS 25.38 × 14x | NT$355.32 | +17.1% |
| Bull | 20% | 富邦直接 28.02 × 研究者 1.15 = 32.223；× 18x | NT$580.01 | +91.1% |
加權目標 NT$364.74；Probability-weighted Expected Return：+20.2%。
- Bear： M7/M8 放量落後、材料漲價降溫，南亞科貢獻同步回落。群益直接 FY2028E 24.68 再折 20% 為研究者壓力值；12x 反映轉投資與材料利潤率同降時的循環折價。[群益, Oct 14, p.6]
- Base： 新港去瓶頸、高階訂單與玻纖供料支持本業成長，業外則略回落。沿用富邦 FY2028 稅前利益與少數股權，但採 18% 稅率，減少低稅負對估值的支撐。14x 承認轉型成效，仍較富邦短期 FY2027 的 16x 折價，以反映目標日新增供給與混合型獲利結構。[富邦, Oct 12, p.1、6]
- Bull： M9/M10 認證、量產與垂直整合效益充分兌現，且維持富邦低稅負路徑，歸母獲利再優於其直接 FY2028 預測 15%。18x 是高階材料比重及獲利持續性改善的成功重估，尚未給予純高階材料公司的評價。[富邦, Oct 12, p.1]
Base 權重最高，因本業實績已改善；大單仍在對接、業外循環仍重，保留三成 Bear。Bull 同時需要技術、產量與超額獲利實現，權重兩成。
Investment Thesis
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新增證據支持放量方向，尚未改變盈利錨。 富邦 10/19 仍預期 4Q26 M7／M8 放量、傳產提高差異化產品；玉山同日認為高階玻纖供需偏緊延續至 2027 年，並提及南亞布局 PTFE。材料升規有利垂直整合，但新報未提供南亞 FY2028 增量獲利，三情境保留原估。[富邦 p.31；玉山 p.1–2]
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價、量、產品組合同升。 3Q26 自結 EPS 4.90 元，電子材料營收占比 58.1%、營益率 30.9%；元大亦記錄合併營業利益 183.09 億元。新港新增月產能 30 萬張將投入高階產品，統一 10/14 仍指出 M6–M8 大單正洽談廠區與產線配合，4Q26 進展及實際出貨是最近的驗證點。[富邦／元大／統一, Oct 2026]
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自有材料提高認證與供貨彈性。 自研碳氫樹脂、HVLP4 銅箔及日東紡 Low-Dk2 玻纖 配額支援 M9/M10；富邦預期 1H27 取得認證結果。群益估 CCL 月產能由 618 萬張提升至 2026 年底 650 萬張、2027 年逾 700 萬張，擴產效益取決於良率與訂單轉換。[富邦 p.1；群益 p.3–4]
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本業成長可抵銷部分業外正常化。 群益 FY2027→FY2028 營業利益由 1,219.42 億增至 1,946.91 億元，業外由 1,059.95 億降至 695.95 億元，EPS 仍增至 24.68。富邦亦預期營業利益成長、業外略降，兩家對本業成長方向一致，幅度與稅負假設不同。[群益 p.6；富邦 p.6]
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母公司仍帶記憶體與石化循環。 南電採合併報表，南亞科主要經權益法貢獻；估值使用母公司歸母 EPS，不另加子公司 EPS。若 M7/M8 出貨延後、M9/M10 認證落後且業外下降，本業成長不足以守住 Base。[JPM p.1、6；富邦 p.1–2]
Model assumptions & uncertainty
盈餘推導與年度
單位為新台幣百萬元，EPS 為新台幣／股。
- Base 原始模型： 富邦 FY2028F 稅前淨利 261,150、所得稅 26,115、少數股權 12,829、歸母淨利 222,206；基本與完全稀釋 EPS 同為 28.02，普通股股本 79,308 百萬元，約 7,930.8 百萬股。[富邦, p.6]
- 研究者調整： 營收 591,087、營業利益 147,821、業外 113,329 與少數股權不變；稅率由 10% 改為 18%，所得稅成為 47,007，歸母淨利為 201,314，EPS = 201,314／7,930.8 = 25.38382，取兩位小數 25.38 後乘 14x。18% 接近群益 FY2028 稅率，低於 JPM 的 20%，是稅負正常化假設，並非三家 EPS 中點。[富邦／群益／JPM, 原 PDF p.6]
- FY2027→FY2028： 富邦原始 24.66→28.02（+13.6%）；本頁 Base 正常化後 25.38，較該 FY2027 起點 +2.9%。Bear 19.744 比群益 FY2027 21.90 低 9.8%；Bull 32.223 比富邦 FY2027 24.66 高 30.7%。三情境皆從直接 FY2028 預測調整，沒有以 FY2027 代替目標日 forward earnings。
- Bull 的條件： 保留富邦原模型約 10% 稅率，再對 FY2028 歸母 EPS 加 15%；低稅負及超額營運成果同時成立才有 32.223。Bear 的 20% 折減涵蓋本業與業外落空，不是券商直接預測。
逐券商預測，原值與標準化分開
| 券商／日期 | 原 PDF 年度欄與原值 | 本頁年度標準化與口徑 |
|---|---|---|
| 群益 10/14 | 2026F／2027F／2028F：15.15／21.90／24.68 | FY2026E／FY2027E／FY2028E 數值不變；歸母稅後 EPS，以股本 793.08 億元計；完全稀釋列同值，TWD／股，p.1、6 |
| JPM 10/6 | FY26E／FY27E／FY28E：13.38／24.18／26.73 | FY2026E／FY2027E／FY2028E 數值不變；Reported／Adjusted 分列同值，股數 7,931 百萬，未標 basic／diluted，TWD／股，p.2、6 |
| 富邦 10/12 | FY26F／FY27F／FY28F：15.42／24.66／28.02 | FY2026E／FY2027E／FY2028E 數值不變；基本／完全稀釋 EPS 同值，TWD／股；直接原 PDF 人工覆核，與自動共識分開，p.1、6 |
| 統一 10/14 | 2026：13.82→14.76；2027：21.64→22.21 | FY2026E／FY2027E；稅後 EPS，詳細稀釋口徑未註明，台股 TWD／股列示；未提供直接 FY2028，p.1 |
| 華南 10/13 | 2026／2027：12.92／19.04 | FY2026E／FY2027E；稅後 EPS，詳細股數及會計口徑未註明，TWD／股，p.3；不作 FY2028 錨 |
| 凱基 10/13 | 「今年 EPS 12.96」 | FY2026E 12.96；詳細口徑未註明，TWD／股，p.13；不作 FY2028 錨 |
同一估計重刊合併看待，不混合不同年度、Reported／Adjusted 或未註明口徑計算平均。群益 10/13 的 FY2026／2027 15.37／20.29 到 10/14 的 15.15／21.90 是跨報告變化；統一 10/14 的兩組 old/new 則在同份原 PDF 明列。
倍數、期間與替代假設
12x／14x／18x 均為研究者在 2027 年底 對 FY2028 盈餘的評價。中低階材料的新供給與漲價趨緩，及記憶體／石化業外比重，限制母公司重估幅度；高階材料供料與認證優勢則支持 Base 高於衰退情境。
富邦 395 元採 FY2027 EPS ×16x、屬六個月評等；群益 390 元同列三個月／十二個月，均不直接搬作年末 2027 目標。JPM 的 350 元明示 Dec-27、6x 一年 forward P/B，同期限可作交叉參考；其 FY2028 BVPS 60.38×6=362.28，與目標仍有差異，保留券商約數／基期差異，不倒推成精確 P/E。
敏感度： 正常化 Base EPS 25.38 若只給 12x，目標 304.56、報酬 +0.3%；不做稅率調整的富邦 28.02×14x=392.28、報酬 +29.3%。投資價值主要在轉型成長得到保留評價，單靠低倍數重估不足以提供明顯報酬。研究信心中等，稅率、少數股權與南亞科週期對歸母獲利的影響均大。
Latest Material Evidence
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10/19 富邦／玉山： M7／M8 放量及高階玻纖偏緊支持既有成長路徑；PTFE 布局留作後續認證觀察，未加計獲利。玉山產品表的電子材料 41% 未標期間，保留已核對的 3Q26 58.1%；其 290／380 元為支撐／壓力價，不列為券商目標。[富邦 p.31；玉山 p.1–2]
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群益 10/14： 直接 FY2028 EPS 24.68，預期 2028 本業增益抵銷業外下降；M7/M8 4Q26 大單與高階 CCL 產能是主要動能。[p.3–6]
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統一 10/14： 明列 FY2026／2027 EPS 上修至 14.76／22.21；原 320 元已到價，待後續更新目標，早報重刊不是另一筆新預測。[p.1]
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富邦 10/12： 直接 FY2028 28.02 已核原頁，但稅率僅 10%；本頁 Base 改採 18% 後的研究者 25.38。3Q 段轉投資貢獻誤標「2Q26」，不採該季度拆分。[p.1、6]
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來源差異： 元富同頁表格 TP260、正文 TP350，原 PDF 亦衝突，目標價排除；BofA 的 NYPCB 報告實為 8046 南電，所有 EPS／TP 排除於南亞。華南「電子材料近七成」不採作實績，以富邦／群益 3Q26 的 58.1% 為準。
Sources (11 組)
- 統一，2026-10-14 新聞評析 p.1；同日早報 p.6 重刊。2026-09-29 公司報告 p.1、6–9：材料供給、訂單及新產能。
- 群益，2026-10-14 南亞個股報告 p.1、3–7；2026-10-13 台塑集團 3Q26 損益 p.1–2；近期推薦表只為歷史目標參考。
- 玉山，2026-10-19 玻纖布產業 p.1–2：高階需求、南亞材料布局；不採未標期間占比及技術價位作財測。
- 富邦，2026-10-19 早報 p.2、31：材料升規與南亞高階放量評論；相鄰晶豪科、凌航、緯穎及南電表格不作母公司 EPS。
- 富邦，2026-10-12 南亞公司速報 p.1–3、6；2026-10-13 早報 p.14–16 重刊。核心模型與原頁稅率、少數股權均覆核。
- JPMorgan，2026-10-06 南亞，p.1–3、5–6：FY2028、合併口徑及 Dec-27 目標；p.1 NYT beat 16%／165% 衝突百分比排除。
- 元大，2026-10-13 塑化產業 p.4：南亞 3Q26 本業及轉投資、4Q26 展望。
- 康和，2026-10-05 南亞 p.3–5：產能排擠、銅箔及高階產品放量；歷史預測留於內部紀錄，不補入自動共識。
- 華南，2026-10-13 塑膠化學產業 p.2–3；9/22 個股及10/8週刊為歷史來源，未採其矛盾分部占比與表格淨利拆分。
- 凱基，2026-10-13 台股分析 p.13；中信 10/12 週策略為舊營運觀察，不作直接 FY2028 錨。
- 玉山，2026-08-19 南亞：轉型與控制權／合併口徑歷史依據，未將其舊預測充作當前共識。
- 華鑫，2026-08-18 AI 算力週報 p.2：材料漲價背景；BofA 10/1 南電報告僅用於辨認公司，未採母公司預測。
數字索引部分來源仍待抽取、年度檢查未通過或原文衝突，未收錄不代表券商沒有預估；採用的富邦模型由同一原 PDF 人工核對，非歷史 chunk 數字候選。完整定位與排除原因保留於內部估值紀錄。
價格來源：TWSE STOCK_DAY，2026-10-19 收盤 NT$303.50。情境目標取至分；236.93×30%+355.32×50%+580.01×20%=364.741，364.741／303.50−1=20.1783%，僅含股價報酬。