估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：飼料—養殖—屠宰—肉品加工一條龍；食品加工與桃園分切廠。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-30） | NT$104.00；FinMind／TaiwanStockPrice 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；研究者情境 7.0160／9.4716／10.6554 元 |
| Base target | NT$127.87（FY2028E EPS 9.4716 × 13.5 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +14.48%；加權目標 NT$119.06 |
溫和低估，報酬來自肉品加工與新廠貢獻，而非再一次肉價大漲。 供給受限支持下半年獲利回升，桃園分切廠預計 2027 下半年正式營運；但飼料漲價伴隨進口成本增加，獲利改善仍取決於轉嫁速度。現價約為永豐／兆豐 FY2027 EPS 的 11.9／11.5 倍，已有安全距離，但尚不足以忽略禽畜循環。[永豐，2026-09-22、2026-10-19；兆豐，2026-09-22；華南，2026-10-30]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；目標為 TWD／股，全部以 FY2028 研究者 EPS 乘以該時點合理 forward P/E。報酬以 NT$104.00 計算，不含股息。
| 情境 | 機率 | FY2027 → FY2028 EPS 橋接及估值 | 目標 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 永豐 8.77 × 0.80＝7.0160；肉價回落、成本轉嫁落後與新廠爬坡不順；×11 倍 | 77.18 | −25.79% |
| Base | 50% | 永豐 8.77 × 1.08＝9.4716；新廠全年貢獻、產品組合改善，肉價回歸常態；×13.5 倍 | 127.87 | +22.95% |
| Bull | 20% | 兆豐 9.03 × 1.18＝10.6554；新廠順利放量、肉價與原料價差有利；×15 倍 | 159.83 | +53.68% |
加權目標 119.055 元，加權預期報酬 +14.48%。基準占一半，因兩家對產銷復常及新廠方向一致；下行情境高於樂觀權重，反映養殖供給恢復快於加工升級的可能性。
Investment Thesis
- 垂直整合讓肉價上漲可轉為養殖利潤，但飼料本身仍是成熟競爭市場。 卜蜂隸屬正大集團，涵蓋飼料、雞豬飼育、屠宰與加工。上半年積壓肉豬消化後，供給受育成率限制；雞肉也受進口減少及延後出雞支持。這是復甦的起點，不是長期高成長來源。[永豐，2026-09-22]
- 2028 的增量主要看桃園新廠與加工組合。 分切廠已取得使照，2026 年底試營運、取得 CAS／HACCP 認證後預計 2027 下半年量產，2028 才有全年貢獻。食品加工約占營收 21%；先前食安事件造成庫存損失逾 3,000 萬元，已恢復正常出貨，通路損失分攤仍待確認。[永豐，2026-09-22；兆豐，2026-09-22]
- 漲價的品質比營收增速重要。 華南 10 月晨訊指出原料、運費及台幣貶值推升成本，業者陸續調漲飼料價格，同時提醒售價轉嫁可能不足；成本回落而售價維持，才會擴大價差。若後續只見營收成長、毛利率沒有改善，基準獲利橋接需下調。[華南，2026-10-30]
追蹤重點是新廠認證與實際量產、加工占比、原料與肉價間的價差。若量產延至 2028 下半年或正常化獲利接近 Bear，13.5 倍基準評價將失去支撐。研究信心中等偏低：量產方向明確，但 FY2028 尚無直接券商預測，肉價、匯率與成本的交互影響大。
Model assumptions & uncertainty
逐券商預測與期間對齊
以下為同一原 PDF 人工核對的原值；EPS／目標均為新台幣每股，營收為新台幣億元。未將兩家預測取平均。永豐 EPS 註明「以目前股本計算」；兆豐為「以期末股本計算」，年度普通股股本維持 2,948 百萬元。模型保留各自每股口徑，假設至 2028 無重大稀釋，不交叉拼接淨利與股數。
| 券商與日期 | FY2026E EPS／營收 | FY2027E EPS／營收 | 原目標及估值 | 採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 永豐 2026-09-22 | 8.14／296.02 | 8.77／304.26 | 六個月 138；原稱 16×FY2027 | Base、Bear 的 FY2027 EPS 起點；原 PDF p.1–3 |
| 永豐 2026-10-19 | 8.14／未列 | 8.77／未列 | 138、16×FY2027，維持 | 同一券商重刊，非新獨立估計；p.7 |
| 兆豐 2026-09-22 | 7.71／294.30 | 9.03／302.79 | 六個月 122；13.5×FY2027；前次 155 | Bull 的 FY2027 EPS 起點；p.1、7 |
| 華南 2026-10-30 | 未列公司 EPS | 未列公司 EPS | 未列卜蜂目標 | 原料／轉嫁的定性檢查；p.13 |
永豐 138 元與 8.77×16＝140.32 元有差距，保留原報告數字，不以目標倒推 EPS。兆豐明示前次 2025-12-16 目標 155 → 本次 122 元、評等仍為區間操作，並下修倍數至 13.5；未列舊 EPS 或舊倍數，不推定其修正幅度。永豐 10 月維持 9 月預測，沒有本次 EPS 上修證據。
兩家皆預期 2026 下半年較上半年改善，但全年 EPS 仍低於原表 FY2025 的 10.39 元。永豐 DB 文字漏掉 FY2026 稅後淨利年減的負號；原 PDF p.2–3 為約 −21.7%，採原頁。雞價 34.8 的單位在永豐原頁為公斤、兆豐為台斤；兩頁實看後仍不同，排除該絕對數字與換算，只採供給偏緊的方向。
FY2028 橋接與倍數理由
- Bear： 永豐 FY2027 EPS 8.77 → 研究者 FY2028 下滑 20% 至 7.0160。假設養殖供給回補使肉價下行、穀物與運費仍高，新廠初期費用抵銷增量。11 倍低於永豐所述常態 13–15 倍、在兆豐歷史 9–17 倍區間偏低，反映價差收縮與成長停滯。
- Base： 永豐 FY2027 EPS 8.77 → 研究者 FY2028 成長 8% 至 9.4716。假設營收約增 4%、新廠全年貢獻及加工組合帶來溫和利潤率改善；約 4% 規模成長加上約 4% 每單位營收獲利改善，支持約 8% EPS 成長。沒有假設 2026 肉品供給短缺延續至 2028。13.5 倍落在常態 13–15 倍偏低處，給加工擴張價值，也反映資本密集與原料循環。
- Bull： 兆豐 FY2027 EPS 9.03 → 研究者 FY2028 成長 18% 至 10.6554。假設新廠順利滿足新增需求、營收約增 7%，高稼動與原料回落帶動每單位營收獲利約增 10%，兩者合計約 18%。15 倍位於永豐常態區間上緣，需加工占比與穩定性同步改善；低於永豐當期採用的 16 倍。
三個 FY2028 增幅、收入成長與目標日倍數皆為研究者假設；券商來源支持營運驅動與 FY2027 起點，不是直接 FY2028 預測。兩家六個月目標約指向 2027 年 3 月，本研究重新評估至 2027 年底的 FY2028 獲利與倍數，未沿用其短期目標。
現價期待與替代假設
在 13.5 倍下，104 元隱含 EPS 約 7.70 元，低於基準 FY2028 的 9.4716 元。若 FY2028 EPS 僅持平永豐 FY2027 的 8.77 元，13.5 倍目標為 118.40 元、報酬約 +13.84%；若基準 EPS 達成但僅給 12 倍，目標 113.66 元、報酬約 +9.29%。回報對肉品價差與評價均敏感。
兆豐 FY2027 預估營業現金流 35.94 億元、資本支出 23.82 億元，兩者差額約 12.12 億元，顯示擴廠仍耗現金；不將會計獲利全數當成可分配現金，也未把未來股息加進報酬。[兆豐，2026-09-22，p.8]
數字資料限制：whole-PDF 數字基準四份皆未收錄，兩份待抽取、兩份核心數字／公司識別未過檢查；因此沒有可用的機器共識。上表僅列已人工核對原 PDF 的券商原值，未採歷史 chunk 數字候選，也不把人工核對改稱資料庫已收錄。
Latest Material Evidence
- 2026-10-30，華南： 飼料價格調整用於反映原料、運費及匯率成本；利潤擴張需要價格與成本的落差改善，而非只看漲價。
- 2026-10-19，永豐： 肉價與加工支持獲利，FY2026／2027 EPS 8.14／8.77、138 元目標維持，沒有新的數字上修。
- 2026-09-22，永豐／兆豐： 桃園分切廠指向 2027 下半年量產；相近 EPS 預測下，16 倍與 13.5 倍的評價選擇，是兩家目標價差異的主要來源。
Sources (4)
- 永豐投顧，2026-09-22，《雞豬升天》；原 PDF p.1（六個月目標、歷史倍數）、p.2（營運與財測）、p.3（年度損益表與 EPS 口徑）均實際檢視。
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- 兆豐投顧，2026-09-22，《靜待2027年桃園新廠產能》；原 PDF p.1（前次／本次目標）、p.3（飼料自用與雞價單位）、p.7（財測與 EPS 口徑）、p.8（現金流）均實際檢視；新廠進度見 p.5 原文。
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- document_id: 7024; chunk_id: 71016; pdf_page: 5
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- 永豐投顧晨訊，2026-10-19，《天涼需求增 食品類股行情強》，原 PDF p.7 實際檢視；EPS／目標與 9 月報告同源去重。
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- 華南投顧晨訊，2026-10-30，《飼料漲 大成、卜蜂股價揚》，原 PDF p.13 實際檢視。
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行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-30 收盤 TWD104.00；資料查詢日 2026-10-30，stale=false，非交易所直接查驗。
研究版本：d1fc6a7